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商业银行失守国债定价权 谁来拯救"基准利率"?

2004年07月26日 08:37 来源: 财经时报 【字体:


    随着通胀压力渐近,商业银行的第二大利润来源——债券投资的账面开始变得难看,加之担心触礁央行加息的利率风险,除部分一年期以下央行票据和跨市场发行的中期券种,其他券种基本无人问津;做市商对34只应报价券种只做部分报价,且报价买卖价差之大远远偏离市场所能接受的程度,甚至偏离央行要求

    英雄多出于“乱世”。

    中国债券市场经过去年下半年以来几轮下跌后,商业银行近来不得不在保险公司、券商、基金面前“俯首称臣”,交出了以前一言九鼎的国债定价权。目前现券的走势多看他们的眼色行事。

    所谓“眼色”,是指2002年底以来发行的跨市场券种。“市场目前对央行的利率政策无法预期,利率风险的担扰使商业银行迷失了市场方向。这些券种的交易所价格成了银行间市场债券的定价参考标准。”南京商业银行研发部经理李灏称。

    自第一期跨市场国债10215问世后,经过近两年的发展,目前跨市场券种已经发行了8只,今年并有望达到14只之多,并将滚动发行,以形成利率市场化的中国金融产品定价基准。

    武汉商业银行的债券交易员石丹指出,目前银行间市场二级市场的价格基本依据交易所现券价格而定,而国债的一级市场价格又多根据二级市场定价。因此,交易所市场的现券价格走势成了整个债市走势的风向标。

    不过,石丹担心,交易所债市的交易主体盈利模式多在股市,债券基本是一个资金管理工具,一旦股市向好,债市将不可避免受挫,并通过这些跨市场券种将收益率水平传递至银行间市场,从而引起整个金融市场的基准利率紊乱。

    “今年上半年股市好转,一度将交易所债市的风险传递到银行间债市。”她称。

    资料显示,交易所的国债指数从去年7月的102点附近已跌至目前的94点左右,而且一度触底91.10点。

    早些时候,商业银行特别是四大国有商业银行作为市场主力,一直引领着国债市场的走向。尤其2001年以后,中国逐渐步入通缩时代,银行惜贷、股市低迷,央行降息频频,大量资金堆积于债市,从而引发了中国债券市场一轮波澜壮阔的牛市行情。此间,商业银行凭借强大的资金实力,经常在国债一级市场一掷千金,对国债定价一言九鼎。

    迷途的“羔羊”

    随着中国经济骤然变“热”,通胀压力也接踵而至。商业银行的第二大利润来源——债券投资随时有可能触礁央行利率调整。“现在跌怕了,在市场不稳定的情况下,大家都比较谨慎。”平安保险分析师顾伟称。

    李灏指出,由于银行对目前央行的利率政策无法做出判断,看不清债券的长期走势,为回避利率风险,现券需求大大萎缩。除部分一年期以下央行票据和跨市场的中期券种,其他券种基本无人问津。

    他同时称,目前表面上银行间债市每日成交不少,但基本是机构之间以做融资之用的协议成交,或者就是“对倒”做量,真正能反映市场供求的交易甚少。

    据中国外汇交易中心的资料显示,2004年上半年,全国银行间同业拆借与债券市场成交量自1999年持续增长以来首次出现大幅萎缩。累计成交笔数同比下降18.49%。

    “目前一些做市商报价的券种买卖价格,相差两分钱(0.02元)都没有人点击。”石丹称,“可见市场信心之弱,流动性之差。”

    在流动性近乎呆滞的情况下,银行间债市基本找不到现券的价格,与之相对应的是,交易所市场交投相对较为活跃,价格发现较为充分,而且由于跨市场券种收益率的传导功能,银行间市场只好对这些券种的收益率亦步亦趋,“目前现券的价格基本上是交易所市场引导着银行间市场走。”石丹称。

    据一位分析人士认为,作为中国货币市场的重要组成部分,银行间债券市场缺少现券报价,虽然和目前的会计核算制度有关,但最主要的还是中国利率政策决策程序透明度较差,市场无法形成良性预期,从而迷失了方向。

    相对而言,美国的利率政策透明度则较高。比如这次升息,美联储通过不断地暗示市场,使市场提前消化了预期,没有发生中国债市这般的大幅波动。

    商业银行丧失定价权

    银行间债市流动性近乎呆滞,或可归咎于市场对利率政策无法预期。财政部通过发行跨市场债券打通两个市场的通道,被券商、基金等跨市场机构视作掌握银行间债市话语权的“秘密武器”。

    毋庸置疑。财政部滚动发行跨市场券种,可加速银行间市场与交易所市场的统一进程,构建基准利率体系,完善收益率曲线,将是中国债市浓墨重彩的一笔。但是,交易主体行为畸形,这种市场格局势必潜伏系统性风险。

    平安证券顾伟认为,在市场行情较好的时候,券商、基金在股市盈利30%亦非难事。因此一旦股市向好,资金多会流向股票,债市将会受到重挫;但对于券商而言,债市下跌3%已是非常了得,而且这个损失很容易在股市得到弥补。

    不过,这些跨市场机构的行为,却可能殃及以商业银行为主要交易主体的银行间债市。由于交易所市场的下跌会通过跨市场券种传递至银行间市场,银行间债市现券收益率不可避免随之上行,这种收益率水平亦不可避免地扰乱金融市场收益率曲线的形成。

    “当然,在债市行情向好的情况下,商业银行将会凭着雄厚的资金实力,牢牢掌握住债券的定价权。”一位股份制商业银行交易员称,“但在弱市的时候,银行间市场抗干扰性明显很差。”

    “实际上,打压交易所市场以引导银行间债市走低,并不需要很多‘子弹’,只要在交易所市场打压龙头券就可以实现。”顾伟称,“至少技术上没有问题。”

    谁来拯救“基准利率”?

    目前做市商报价的券种基本是市场有效流通盘小、无流动性的券种,其象征意义明显大于实际

    2001年3月,中国人民银行曾发布通知,规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题,明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务;同年9月,正式批准包括四大国有商业银行的9家商业银行成为中国首批双边报价商。

    2003年,银行间市场现券共成交31582亿元,其中9家双边报价商共成交19438亿元,按双边计占到交易总量的31%,表明双边报价商在活跃市场方面发挥了不可替代的作用。

    据李灏透露,由于市场流动性呆滞,现在做市商普遍丧失了报价的积极性,经常出现停报、少报、迟报等现象,而且买卖报价利差过大。

    以6月29日为例,9家双边报价商中,仅有农行、中行、建行和武汉商行履行了报价责任,而且少报现象明显。当日报价最多的农行共对4只债券进行了双边报价,实际上,应该报价的券种在34只左右。

    值得关注的是,这些被报价的券种买卖报价价差过大,远远偏离市场,当日报价的券种没有一只符合央行要求。以当日中行报价的央票0401008为例,按规定买卖利差应该控制在6个基点内,但实际相差了34个基点。

    根据央行出台的《关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通知》规定,存续期在5年以下(含5年)的债券为6个基点,存续期在5年至10年(含10年)的债券为8个基点,存续期在10年以上的债券为10个基点。

    “更重要的是,从目前做市商报价的券种看,基本都是市场有效流通盘小、无流动性的券种,其‘象征意义明显大于实际’。”李灏称。

    以整个6月报价为例,除了对020015券偶有报价,对于030001、030007券等其他跨市场国债没有一笔报价,而跨市场国债是市场成交相对较为活跃的品种。

    据了解,双边报价商对流动性差的债券进行报价,本意并非为了剌激这些个券的流动性,而是为了避免被点击成交的风险,这与双边报价制度相违背。

    李灏认为,从长期看,中国已步入利率上升通道,债券投资的长期风险加大,对于报价商而言,坚持报价意味着存货风险和利率风险的快速积聚;从短期看,市场波动性加大且难以预测,加上一些非利率因素的频繁冲击,对做市商提出了很高的要求。

    此外,现在做市商报价没有硬性约束,坚持报价也没有什么好处。“这也是未来制度需要进一步完善的地方。”李灏说。(娄贝)

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