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力挺资本市场 券商在银行间市场成功发债的背后

2006年06月12日 08:50 来源: 金融时报-金时网 【字体:


  中信证券公司日前在银行间债券市场通过簿记建档方式,成功发行期限为15年的15亿元债券,利率4.25%。中信证券公司也由此成为我国第一个在银行间市场发行债券的券商。

  然而,两年前在我国资本市场,同样是中信证券公司筹资,同样是以债权方式融资,尽管发行的是3年期总量不过5亿元的债券,但是在交易所市场竟然只以勉强超过3亿元的融资量草草收场。而如今,15年期总量5倍于当时融资量的15亿元债券,居然短短3天的招募期内以两倍多的超额认购倍率被银行间市场各类投资者一扫而空,这其中还因为政策原因没有长期债券的拥趸者--保险公司的参与。

  是什么让中信证券公司发行债券的境遇有如此大的变化,是政策变了?还是环境变了?是市场变了?抑或是投资者变了?

  上市券商融资选择空间加大

  为拓宽融资渠道,像国泰君安等证券公司去年也发行过短期融资券。但由于其发行背景,发行短期融资券的意义比发行公司债券或金融债券相差很多。券商发行短期融资券是在证券行业不景气的情况下,作为补充证券公司流动资金的方式推出的。其发行期限不超过3个月,发行金额也不超过10亿元。从去年4月11日到9月7日,一共只有5家证券公司发行了29亿元的5只短期融资券。

  发行短券基本是补充流动资金,没有滚动发行的必要。这类产品的利息又比较高,不如同业拆借或回购更经济。因此,在股市回暖的情况下,券商也就没有发行融资券的需求了。

  但是,券商发行公司债券或金融债券则不同。相比短期融资券,这类债券具有期限长、金额大的特点。期限基本在10年以上,金额在10亿元以上。

  另外,像中信证券公司这样的优质上市券商,当然也可以选择股权融资,但毕竟进入后股权分置时代,股权融资已不再是免费的午餐,恶意融资将招致投资者用脚投票,反映在股票上就是价格大幅下跌。在中小流通股股东更趋理性的同时,控股股东发行股票不得不审慎。而公司债券或金融债券不影响股东的控制权,不摊薄股东收益,还能优化企业的资本结构,使企业的负债/权益结构更合理,其具有的杠杆效应可以提高股东收益,并提升股价。所以,以上市公司为代表的优质企业对发行公司债券的热情大为提高。

  过去,券商在交易所市场发债审批和筹资难度都很高,因此,中信证券公司能够在银行间市场获准发行债券,其意义也就非同寻常了。

  政策为企业开辟直接融资新渠道

  以往,我国企业亦或是上市公司筹集长期资金,不外乎向银行贷款、发行股票和发行债券,即间接融资和直接融资。而直接融资与间接融资比例极不协调。国际清算银行的数据表明,发达国家直接融资多数在50%以上,如美国的直接融资占融资总额的比重高达88%。而我国则呈现出以间接融资为主、直接融资为辅的格局,金融风险高度积聚于银行体系。

  2005年,我国新增人民币银行贷款2.4万亿元,占全社会融资总量的比例高达78.2%,而同期股票、国债、公司债券等直接融资的新增规模为6890亿元,占比仅为21.9%;即使在直接融资中,债券融资规模与股票融资规模也极不协调。国外债券市场规模一般都远远大于股票市场规模,如美国的债券市场余额为股票市场市值的两倍多。在近两年债券发行量持续增长、股票市值持续缩水的情况下,我国的债券市场规模仍然偏小,公司债券占比在其中则更小。这与过分严格的审批制和规模控制有很大关系。

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  去年5月24日央行力主推出券商和企业短期融资券,是基于企业融资结构严重不合理、融资渠道匮乏与货币市场票据单一的现实。同时,在取消担保限制的基础上,以核准制方式推出的短期融资券,为真正意义上的信用产品进入市场铺平了道路,这是企业债券市场发展的里程碑事件。截至今年6月8日,银行间市场已有百余家企业发行了173只短期融资券,融资2658亿元。

  统计数据显示,股改期间,上市公司传统的再融资方式,像增发、配股虽然均被叫停,但上市公司融资的脚步并未放慢。据统计,除去已经发行完毕的债权融资,目前上市公司尚有数百亿元的债权融资已经获批但尚未实施。上市公司再融资纷纷转道债市。

  在去年2.26万亿元债券融资量中,企业债券所占的比重接近10%,而2004年仅为1.93%。在各类债券发行规模的排序中,企业债券已列于国债、政策性金融债券之后,成为第三大类债券发行品种。截至今年3月末,上市公司今年以来利用债权融资共计104.9亿元。当然,这其中短期融资券功不可没。债券市场正成为上市公司重要的直接融资渠道。

  银行资金曲线进入证券市场

  积极发展股票、债券等资本市场成为管理层大力发展直接融资的重要手段,并被写进了十一五规划。不仅急需资金支持的上市公司纷纷想到了利用债券市场进行融资,而且有充裕资金的银行类机构也希望透过债券市场增加收入。

  而目前企业债券一级市场上,承销业务完全由证券公司和国家开发银行垄断,投资方面由于企业债券普遍为长期债券,符合保险公司投资需求,也由于商业银行因政策原因投资企业债券是禁区,企业债券一级市场基本为保险公司独享,形成特殊的一级市场群体。

  但我国经济是银行主导型经济,商业银行在经济生活中起着决定性作用。在与我国类似的东亚及南亚国家,商业银行是公司债券的主要承销机构,也是公司债券最重要的投资者。我国商业银行同样应成为公司债券市场重要的投资力量,不应将其排除于公司债券投资者行列之外。

  实际上,央行领导早就表示,央行将积极促进公司债券的发行和交易,拓宽证券公司的融资渠道,为合法资金入市创造条件。银监会副主席唐双宁也曾表示,银监会将会同有关部门加强资本市场和货币市场互动机制的研究,拓宽银行资金投资于证券市场的途径。

  2005年底央行发布30号令,将公司债券交易流通审核从事前审批改为核准制,允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券,银行也将被允许投资公司债券。大大丰富了公司债券的投资主体,供求的双向扩容冲动无疑将促进公司债券市场快速发展。而公司债券市场向银行开放,也为银行进入交易所市场除去了又一个障碍,意义深远。

  随着短期融资券、公司债券的迅速推出与规模壮大,以及《企业债券管理条例》的修订,配合着央行、银监会、发改委的推动和支持,商业银行投资公司债券并承销公司债券将越来越成为现实。

  另外,公司债券的扩容也可以使目前商业银行过分充裕的流动性问题得以有效解决。虽然近几年购买企业债券的机构投资者比重逐年增加,但是个人投资者仍占一定比例,这也是两年前中信证券公司发债部分流标的原因所在。而银行间市场是一个以机构投资者为主的市场,中信证券公司债券发行时两倍的认购倍率已显露银行间市场债券吸纳力度的端倪。

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  事实上,允许银行投资证券公司债券、投资上市公司债券或短期融资券,银行资金进入股市也就有了新渠道。

  部委联合力挺资本市场发展

  短期融资券的迅猛扩容是央行加快公司债券发展的推进力量。从短期融资券面世以来,央行就坚持市场化发行原则,用备案制取代审批制,以严格的信用评级和信息披露制度来促进市场自主风险定价。

  业界人士认为,照这种势头发展下去,今年的债券市场发行量将再上新台阶,股市、债市互动的局面将进一步深化。2005年债券市场总发行量达到4.98万亿元(包括央行票据发行量2.72万亿元),比2004年猛增57%,创下了历史最高记录。最引人注目的是,企业通过债券市场的直接融资金额突破2000亿元关口,为前年的6.54倍,该数字近乎7倍于企业在股票市场上的融资额。而今年这一纪录仍有望被刷新。

  债券市场的创新力度不断提高是上市公司转道债权融资的一个重要因素。主管部门更提出加大债券市场产品和金融衍生产品的开发力度,其必将对债券市场产生重要而深远的影响。

  而此次中信证券公司发债,作为上市券商,由于其主管部门为证监会,而发债场所在央行主管的银行间市场,中信证券公司本身既是上市企业,又是金融类机构,债券所属性质界定颇为复杂,但最终在多个监管机构的有效配合下,它还是成功登陆了债券市场。此外,首只财务公司债券--中石化50亿元财务公司债券也即将浮出水面,这将进一步加快债券市场的发展步伐。

  央行副行长吴晓灵曾表示,公司法和证券法修订后,人民银行将采取有效措施,促进公司债券的交易和沟通,扩大公司债券的投资主体范围,提高交易效率,同时积极履行监管职责,完善信息披露和信用评级等有关市场运行规则,为公司债券的发行和交易提供良好的服务。唐双宁也表示过,在防范银行风险的前提下,拓宽银行投资证券市场的途径,为信贷资金支持资本市场的发展提供良好健康的环境。

  分析人士指出,债券市场要有大的发展,需要尽快突破审批制这个瓶颈,顺利过渡到核准制,之后债券市场才会迎来大的发展。届时,上市公司利用债权进行融资的途径将更为顺畅,发行额度将失去价值,国有企业、大企业垄断发行的格局也将打破。据悉,目前发改委正在修改的《企业债管理条例》中,发行审批制改为核准制有望在不久的将来变为现实。在各主管部门的通力合作下,我国债券市场必将进入一个快速发展的新阶段。李倩

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