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附认股权公司债、可转债、企业债 "各有千秋"

2006年06月13日 08:40 来源: 联合证券 【字体:


  近期颁布的《上市公司证券发行管理办法》中首次提出上市公司可以发行可分离交易的附认股权证公司债券,我国资本市场再添新军。该产品与企业债和可转债有何区别,以及其给发行人和投资者带来怎样的机遇和风险,值得市场探讨。

  三种债券对发行人各有利弊

  发行企业债筹集资金特别适合资金使用周期长、投资回报稳定的项目。因此对于那些对长期投资资金有需求的企业,适合发行企业债。企业可以利用发行固定利率的债券品种锁定未来的利息成本,便于进行长期的财务规划。由于目前主管部门对企业债的发行采用的是额度审批制,并且要求提供担保,加大了企业申请企业债发行的难度。

  可转债相对于一般企业债,票面利率较低,融资成本较低。发行人可设定赎回条款,保护公司和公司股东的权益;也可通过强制转股避免到期还本付息。由于可转债的灵活性,使很多的上市公司愿意选择可转债作为常用的融资工具。但如果运用不当,有可能给发行人带来不小的消极影响。主要表现为:

  首先,发行人原股东需要付出股权被摊薄的代价,甚至有可能丧失控制权的风险;其次,可能影响发行人股票的二级市场表现;第三,发行人的股票价格持续高涨或者持续低迷对发行人都不利。如果发行可转债后,股票价格高涨,显然当初采用普通企业债融资会使发行人无需付出股权摊薄的代价,对发行人更加有利;而发行后股价持续低迷,也会使公司在到期时需要还本付息,从而给公司带来资金压力。另外,转债转股前,债券利息作为财务费用可以抵消一部分应纳税利润,而转股后,反而会使公司应纳税利润增加,并且由于股本的扩大,迫使公司分配更多的利润作为股利。

  对于发行人来说,发行附认股权证的公司债券可以起到一次发行,二次融资的作用。投资者在认购债券时需要缴纳认购资金,当投资者行权购入标的股票的时候需要再次缴纳认购资金,从而使债券的发行方只发行一次债券,却可以分两次募集资金。其不利影响主要体现在:

  首先,相对于普通可转债,发行人一直都有偿还本息的义务。由于认股权证和债券是分离交易,所以无论债券持有人行权与否,债券会一直存续到到期日,所以发行人必须承担到期还本付息的义务。

  其次,如果债券附带美式权证,会给发行人的资金规划带来一定的不利影响。由于美式权证的特点是在行权期限内随时可以行权,发行人需要面对在行权期内缴纳认股款的不确定性,从而对资金规划和控制带来不确定影响。

  第三,无赎回和强制转股条款,从而在发行人股票价格高涨或者市场利率大幅降低时,发行人需要承担一定的机会成本。

  投资者应各取所需

  企业债对投资者的收益优势主要体现在回报稳定(投资收益相对较高)。尽管企业债不能像国债一样具有免税效应,但由于发行量相对较小,久期较长,因此其税后收益率一般还是高于同期限国债、金融债和银行存款利率的投资回报水平;并且其流动性强于银行存款;另外安全性也有保证。其主要缺陷有,一方面,投资者需要承担较大的利率上行风险。由于企业债存续期长,当前我国经济发展迅速,总体上通货膨胀率有可能呈上升趋势,致使投资者承担一定的利率上行风险。另一方面是流动性风险。相对于与股票等投资工具,债券的流动性略差,投资者需要承担一定的流动性风险。

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  可转债对于投资者的有利之处在于,首先,具有很好的抗跌性和安全性,且同时兼顾成长性。由于兼具债券和股票期权的性质,可转债可以获得债券票面利率的保底收益,而当标的股票的价格上升时,可转债的投资价值也会随之上升。其次,相对于普通企业债,由于可转债兼备股性特征,波动水平较大;投资者可以获得股票上涨带来的差价收入。另外,可转债相对于其他品种有更好的流动性。

  投资于可转债的不利之处在于:首先,无法转股的风险将大大降低投资收益。如果标的股票价格持续低迷,则投资者无法转股,从而大大影响投资者的收益率。其次,由于赎回条款的存在,有可能导致债券持有人在可以转股的时候,债券却被发行人赎回,从而导致投资者收益率下降。第三,由于转股价可调整,投资者有可能由于转股价的调整而致使投资收益率降低。另外,由于可转债的清偿顺序仅高于普通股、优先股和可转换优先股,而且根据规定,净资产高于15亿元的企业发行可转债无须为债券提供担保。因此投资者承担了较高的信用风险。

  附认股权证的公司债券对于投资者的有利之处在于:认股权证本身也具有价值,给投资者带来了额外的回报。由于投资者是免费获得认股权证,当标的股票价格高于认股权证时(即认股权证处于价内),权证本身也具有了投资价值,此时投资者可以在行权获取差价收益,和在市场上沽出权证获利的两种方式之间进行选择,以获取更高的投资收益。此外,无论股票价格如何波动,投资者都可以享受债券利息所带来的投资收益,而且由于没有赎回条款的存在,投资者无须担心债券未到期而被发行人赎回。

  其不利之处在于:首先,由于权证存续期最长不超过两年,也就是说两年内投资者无法行权的话,在整个债券存续期内将只能享受债券利息。相对于普通可转债,面临更大的不能转股的风险。其次,由于权证行权价格发行时就已固定,相对于普通可转债的转股价格可调整来说,投资者有可能在标的股票价格低迷时无法行权享受投资收益。第三,由于权证和债券可分离交易,根据我国的市场情况,有可能出现权证交易火爆,而债券交投冷清的情况,导致投资者面临流动性不足的风险。另外,附认股权证的公司债券清偿级别较低,仅高于普通股、优先股和可转换优先股,而且根据规定,发行附认股权证的公司债券的无需提供担保,投资者面临比普通企业债更高的信用风险。

  (张宇)

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