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全球会日本化吗? 各国难以长期维持低利率

2009年02月03日 11:32 来源: 证券时报 【字体:


  投资回报率对利率影响

  利率是宏观经济中的核心变量。在一般理论研究中,都会假设全球资金能自由流动,那么各国之间的利率水平就有趋于相等的趋势。但是现实中就有一些国家和地区的利率明显要低于其他的经济体,而且短期看,并没有向其他经济体靠拢的趋势,如日本和台湾。

  当谈到日本低利率环境的原因时,大家首先想到的是经济增长缓慢,通货膨胀水平很低,甚至通缩。但是台湾显然不能用这个理由来解释:

  台湾的GDP增长水平甚至要高于美国,通货膨胀水平也要明显高于日本。当然你或许会认为,台湾和日本利率水平较低是由于基准利率低,但是利率是宏观经济和市场运行的一个结果,货币当局能一直这样压制利率水平吗?也许我们不能简单的用GDP增速,和CPI同比来分析利率市场。

  然而如果从投资回报率(ROIC)的角度来分析国家与地区之间利率水平的差异时,我们发现问题要简单得多。

  各个国家和地区的收益率水平与ROIC大体一致。唯一的问题是:美国与欧元区的ROIC差异较大为什么没有反映在收益率方面。对此我们的观点是,美元作为世界货币,许多国家大量持有美元债券,虽然美国整体储蓄率较低,但是有中国、日本为代表的国家在替他们储蓄,这样就压低了美国债券的收益率,这也是前几年格林斯潘提出“长期债券收益率之谜”的原因,而欧元并不具有这样的优势。

  我们以资本市场最发达的美国为例来分析在过去的十几年内ROIC对利率水平的影响。

  国债收益率走势与ROIC的走势基本一致,只是在幅度上略有差异。导致幅度产生差异的因素有很多,包括货币政策,国际收支等。 [[[下一页]]]

  为什么台湾和日本ROIC一直维持低位?

  导致台湾和日本低利率环境形成的直接原因是ROIC低迷,货币政策只是被动的随着ROIC调整。那么为什么台湾和日本的ROIC会一直维持在低位呢?

  麦肯锡在报告《从长期的角度看已投资本回报率》中分析:不同行业的ROIC历史水平可能会差别很大。在美国的各行业中,制药行业和消费性包装产品行业由于拥有可以长期维持的行业进入门槛(如专利和品牌),因此竞争压力较小,故而ROIC始终较高。相反,在资本密集型行业(如基本材料行业)和竞争高度激烈的行业(包括零售业),ROIC通常较低。

  我们可以将行业之间ROIC差异的分析应用到国家之间的分析。美国在技术专利,商业品牌方面具有不可比拟的优势,因此美国ROIC从上个世纪中叶以来就一直维持在10%左右的水平。但是日本和台湾不一样,他们不具备美国或者欧洲那样的全面技术实力品牌优势。当新兴市场国家凭借人口优势和自身的技术实力上升配合全球产业转移以后,他们对日本和中国台湾的经济竞争力造成强烈冲击。同时日本和台湾并没有及时完成产业结构调整,产业升级乏力,导致他们全社会的投资回报率受新兴市场国家压制,长期在低水平徘徊。

  有机构就中、日、韩对东盟的出口产品相似度进行研究过:因此极端一点说,日本、台湾的低利率是由新兴市场国家造成的。 [[[下一页]]]

  全球会日本化吗?

  所谓全球日本化是指全球经济进入日本那样低增长,低利率时代。当美联储基准利率降到创纪录的低点以后,市场普遍担心全球经济会不会日本化。从利率的角度来看,我们认为全球很难像日本那样进入长期低利率时代。我们仍以美国为例进行分析。截止到2009年一月底,美国10年期国债收益率仍徘徊自2.3%左右,这应该是1954年以来的最低点。而在上世纪50年代初,低利率形成也恰是因为全球盛行凯恩斯学说,采用了降低长期利率促进资本深化。其结果是通胀上升,并导致货币主义随后的盛行。当前的情形与50年代比较类似,利率水平下降的主要动力来自于基准利率的下降和美联储购买长期国债。

  因为如果以ROIC为参照来分析美国利率水平的话,我们发现截至2008年底,美国ROIC只是达到1992年和2002年的水平,并没有明显创新低。而美国ROIC水平仍高于全球大多数国家和地区,但是利率水平却要低于欧元区和中国。当然也有可能是市场预期ROIC仍将会大幅下降,但是金融危机不只是对美国未来一段时期的ROIC造成冲击,对欧元区,中国也都会造成重大冲击。而且在麦肯锡的报告《从长期的角度看已投资本回报率》中,我们可以看到,从1963年到2004年美国的ROIC相对稳定。因此美国现在的低利率水平只能部分的由ROIC来解释,而还有很重要的部分得由货币市场来解释。

  债券市场利率是货币市场均衡与商品市场均衡的结果,但是在

  经济衰退时,信用紧缩(信用利差扩大)将导致两个市场利率不在同一个水平。会造成流动性过多集中在无风险的债券方面,而实体经济的流动性仍然趋紧。当年伯南克在研究美国30年代大萧条时,总结出大萧条长期蔓延的原因有两个:债务紧缩和以房地产为代表的资产价格下跌。在伯南克掌控美联储的时期,我相信他一定会从这两个方面着手破解危机。采用货币政策降低利率水平无疑是一个必要的措施,这样不仅能减缓资产价格下跌的幅度,还能为降低债务紧缩提供坚实的基础,如果美国政府解决了债务紧缩状况,美元利率必将会再次反弹。这样来看,美国低利率与日本不一样,并不是经济内生的结果,而是由外生力量造成的。

  中国的情况也是这样。虽然从长远来看,如果不能及时进行产业升级,中国也将步日本的后尘。但是中国还没有完成工业化、城市化进程,国内投资的空间还十分巨大,因此,中国的利率水平也不太可能现在就进入低利率时代。
  

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