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定价矛盾 县级城投债卷土重来

2010年08月06日 01:51 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  地方政府投融资平台发债似乎仍处于一片迷茫之中。

  重启发行后,7月30日两只县级市城投债发行,让融资市场骤然怀疑低级别城投债是否又要卷土重来?另外省市县各级城投债同场竞技,无担保与有担保一起发行,定价的混乱即使专业投资者也难以衡量城投债风险与收益。

  “资质较弱有担保和资质较好无担保的城投债,在偿债风险上应该是差不多的,但目前市场需求只看主体,在估值上考虑担保效果的较少。”南京银行(601009)债券交易员张明凯认为。

  城投债“新瓶旧酒”?

  自6月10日国务院出台加强政府融资平台管理的19号文件后,城投债也陷入了暂停审批的局面,7月初恢复以来,新发城投债的担保方式上,就发生了明显变化。

  首先是应收账款质押担保这一增信模式消失了,债券还款说明中也没有了之前的人大还款承诺函或财政还款承诺函。

  担保方式则出现了两极分化的局面,从7月1日开始发行的14只新城投债来说,一大类是无担保发行,比如10蒙路债、10芜湖建投债、10杨浦投债和10攀国资债等。

  另一大类则是第三方企业担保、自有土地质押、股权质押等增信方式,一般还有流动性支持的安排,比如平湖债就表示,当发行人发生暂时流动性短缺时,由工行平湖支行提供流动资金贷款

  除了担保方式的变化外,市场曾普遍预期发行人资质上将会提高,不过上周五两个县级市平湖和嵊州城投债的发行打破了市场的判断。

  南京银行报告认为,10嵊州债与10金坛债发行人都是县级市唯一的政府融资平台,都以土地运营为主,除去一些根本性同质因素外,金坛城投的存量贷款规模比嵊州城投还要小一些,同时拥有的可出让土地还多一些,也就是说从还贷风险和企业资产实力来看,可能金坛债发行人的风险还要更小一点。

  第一创业证券从其内部对城投债现金流的最新分析则认为,嵊州等几个县级城投企业的可控资金对其三项现金流出的支撑时间仅为6个月,处在警戒值附近,因此干脆建议投资者不要介入这几只城投债。

  多位受访人士表示,县级市城投债发行,或许说明发行人资质水平并不是暂停审批前后管理层规范的重点,重点更在于担保品、债务偿还与财政预算的关系上。

  定价混乱

  且不论后期城投债的资质会如何提升,受访交易员目前关注的,是新发城投债略显混乱的定价局面。

  以债券评级同是AA的10平湖、10嵊州和10芜湖建投债来说,有第三方担保的前面两只的发行利率高达5.90%,而无担保的芜湖债则仅为4.95%。

  一位债券基金研究员告诉记者,县级市的城投债即使有担保,但其所在地财政收入仍然较低,需要一定的风险溢价。

  张明凯则认为,从信用本息的偿还风险来看,第三方担保的城投债通过增信已经能够与无担保债资质相匹敌,定价应该差不多,但是市场定价目前仅仅参照第一还款人信用水平,估值方面也极少认可城投债的增信效果。

  如果说平湖和芜湖之间有县/地级市以及有无担保的区别,需要差别定价的话,不过同是无担保债,AA+杨浦区城投债却和AA级的芜湖债定价同样落在4.95%,则让定价一时找不到逻辑。

  前述债券研究员认为,虽然新发城投债定价目前确实有点乱,但由于性质特殊,但这是由市场需求决定的,估计市场一时还没有找清方向。

  张明凯认为,在目前市场对一些无担保债定价混乱的情况下,二级市场已经做出了修正反应,如平湖债的报价区间就比芜湖债大,因此如果看准相关债券,反而能获得超额收益。

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