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精耕信用分析深挖城投债投资价值

2010年08月11日 03:26 来源: 上海证券报 【字体:

  精耕信用分析

  深挖城投债投资价值

  ⊙华泰联合固定收益部 郑园园 ○编辑 杨刚

  时下城投债担保方式的多样化使得定价体系紊乱。

  目前城投债发行络绎不绝。7月15日10 饶城投债发行后,10马建投债、10 杨浦城投债和10 芜湖建投债、10嵊州债、10平湖债、10渝交通债、10嘉建投债和10洪市政债相继发行。从7月15日以来发行的几只城投债来看,尽管发行支数不多,但担保方式多样,其中主要是第三方担保、无担保、土地质押担保、股权质押,而且杨浦城投和芜湖建投债的浮息债还采用了与3个月SHIBOR挂钩的定价方式。

  多样的担保方式使得城投债的定价失去了依据,市场上对城投债资质的认定和二级市场收益率也出现了较多分歧,致使二级市场对城投债的报价体系也比较紊乱。一是收益率是针对主体和担保的不确定性。例如,对于马建投债由于是马钢担保,担保实力较强,上市首日对马建投债4.6%以下也有较多的需求,从马建投债的收益率情况反映了投资者主要依据担保债券的评级进行定价。而对于嵊州债和平湖债,由于两者担保信用资质不是特别突出,上市首日对平湖债的报价在5.25%和5.3%均有成交,而对嵊州债则在5.43%有买盘,说明投资者对城投债主要还是根据主体和当地财政判定资质。但我们仔细研究后发现,嵊州债担保人绍兴轻纺城的信用资质要好于平湖债的担保人嘉善城投,而一级半市场首日报价明显没有考虑到担保人的信用资质,对信用主体资质较好的平湖债出现追捧。

  二是对债券资质认识不同,导致收益率和信用资质一度出现倒挂,随后逐渐得到修复。例如芜湖债和杨浦债,笔者认为杨浦债由于所处地区优势信用资质应好于芜湖债,但二级市场上市首日报价芜湖债收益率下降幅度较杨浦债多,一个星期后,市场对这两个债的看法回归理性,对芜湖债的报价高于对杨浦债的报价,显示市场逐渐认识到杨浦债的投资价值。另外,笔者认为嵊州债和平湖债的资质应该相同,但投资者上市首日明显表现出对主体资质的认可,忽略了嵊州债的担保好于平湖债的担保,第二日市场逐渐认识到嵊州债担保的价值,嵊州债的成交价由首日的5.43%下降到5.25%,市场上报价集中在5.35%左右。

  显然,从最近两周城投债发行情况来看,目前定价体系比较紊乱,如果能对信用资质进行深度挖掘,就能够发现更多的二级市场投资机会。

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