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城投债之乱象

2010年08月18日 04:06 来源: 上海证券报 【字体:

  ⊙小飞 ○编辑 杨刚

  国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称19号文)出台已两月有余,由于涉及面过于宽广,虽然期间传出四部委已联合出了细则,但对于具体如何清理、如何整改,市场仍各执一词。不过就19号文对城投债的影响,市场却毫无意外地达成了一致:第一,清理整顿不仅会显著降低城投债的供给,而且有利于加强已发债城投公司在财务方面的约束;第二,新老划断意味着2010年7月1日之前发行的“老城投债”将被贴上政府隐性担保的标签,“老城投债”的信用风险明显降低。

  然而,明显有利于“老城投债”的19号文并没有给其带来实质性的利好。从过去两个月的交投数据来看,“老城投债”的成交十分零星,而“新城投债”的发行速度虽然有所放缓,但并非“显著”,唯一显著的是发行利率和二级市场成交利率直线下降,如“10芜湖建投债01”和“10杨浦投债01”的发行利率均为4.95%,二级市场行权收益率仅为4.85%左右(5年),而二级市场资质更好的同等级同期限“老城投债”如“10鞍山城投债”等成交收益率仍在5%之上;“10平湖债”与“10嵊州债”的发行利率为5.9%,二级市场行权收益率仅为5.3%左右,而二级市场同为县级市但担保人资质更好、期限更短的“10金坛债”的收益率也在5.3%左右。类似资质更好、期限更短而二级市场收益率更高的“老城投债”还有很多。

  缘何会出现“新老倒挂”的现象呢?可能的原因或有两点:第一,这依然是目前信用债特别是高收益信用债供不应求的一种表现。银行理财产品、券商自营以及债券基金等都是高收益债券的需求者,在未来供给减小的预期下,适当牺牲部分收益买入流动性较好、获取性较强的新发债券是配置压力较大的机构最好的选择;第二,部分“老城投债”的中债估值严重影响了其成交。目前大部分“老城投债”的估值收益率仍处于较高水平,如果按“新城投债”的二级市场定价来成交,肯定会超过2%的偏离度(如“09亳州债”中债估值的行权收益率为5.74%,而目前二级市场成交收益率不超过5.2%),这也是为何“老城投债”成交比较稀少的原因之一,成交稀少自然难以挖掘其内在价值了。

  城投债的定价自其问世以来便一直处于混乱状态,我们无法就单一个券来判断其是否定价合理,但“老城投债”的相对价值却是毋庸置疑的,对于持有“老城投债”的投资者来说,终会迎来价值回归的那天。

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