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工行转债价值中枢在112元

2010年08月28日 07:41 来源: 第一财经日报 【字体:

  工行拟发行250亿元可转债,网上网下申购日期为8月31日,申购上限网下175亿元,定金20%;网上75亿元,需全额缴款。从工行转债的条款分析看,工行转债具有较高的申购价值,尤其是对网下申购的机构投资者而言。

  工行转债为6年期,第1~6年票面利率分别为0.5%、0.7%、0.9%、1.1%、1.4%、1.8%。持有到期的话,发行人工行将以105元(含最后一期利息)的价格赎回。

  对工行转债债券部分按照银行间6年期AAA商业银行次级债的估值水平,工行转债纯债部分合理的贴现率在3.7%~3.9%,纯债部分的价值在87.45~88.49元。

  对于看涨期权部分,根据期权定价模型Black-Scholes(BS)公式简单计算,我们得出每股所附期权价值在0.7522~1.4367元,进而计算得出工行转债上市后的核心价格区间在112.19~114.84元。由于BS公式用于计算欧式期权价格,而工行转债所附期权为美式期权,因而上述计算结果实际上低估了期权的实际价值,此外,考虑到发行人赎回权,期权的价值应比计算出来的结果略低。

  如果直接按照溢价率来定价的话,中行转债的表现是比较好的参照。截至8月26日,中行转债的转股溢价率在19.14%,但考虑到中行转债深度价外,因此工行转债上市后的转股溢价率应不超过中行,假定在10%~20%之间,按8月26日的收盘价计算,对应的转债价格为107.90~116.87元。

  以上两种方法估算的转债价格基本相当。综合以上的分析可以认为工行转债上市后合理价格在108~116元,估值中枢是112元。

  自6月初以来,美丰转债、中行转债和铜陵转债、塔牌转债的发行遇到了截然不同的市场环境,小盘的美丰转债中签率罕见地超过1%,中行转债的发行近乎受到冷遇,名义中签率高达1.89%。随着股市的回暖迹象显现,铜陵转债和塔牌转债则受到了市场的追捧。大盘股农行光大银行(601818)的发行也显示出市场对新股的态度已经发生了变化。从最近几天银行间市场的资金需求看,市场对工行转债的申购热情非常高。预计申购工行转债的资金将明显超过中行转债、农行和光大银行的申购资金,实际冻结资金在5000亿~6000亿元,考虑网下资金5倍的杠杆,名义申购资金将达到2.3万亿~2.8万亿元,对应的中签率在0.63%~0.76%。

  按照0.63%~0.76%的名义中签率和108~116元的转债价格,预计网下申购的年化收益率在23.00%~55.48%,平均值在40%左右,申购价值较高。假定投入10亿元,获利在440万元左右,考虑4天或者6天(万一9月3日不能及时回款)的资金拆借以及持有转债直至上市期间的资金成本在30万~50万元,最终的获利在400万元左右。

  对于网上申购来说,由于没有杠杆,申购收益明显小得多。同样投入10亿元,预计最终的获利在40万~50万元,吸引力不是很大,但对于资金非常充裕的投资者来说仍有一定的申购价值。

  实际上,转债对机构投资者来说最大的吸引力在于它的债性带来的价格保底功能。而当转债价格高到一定程度(如110元以上)的时候,转债价格的变化与正股价格变化逐步趋同。当前情况下,股市处于底部徘徊,部分转股溢价率低的转债不仅债性保护较好,而且如果股市上涨也能分享相应的收益,属于进可攻退可守的品种,非常值得买入。而工行转债正是这样的品种。

  此外,由于参与申购的投资者大多可能在上市当日卖出,不排除工行转债价格下探至110元以下甚至到105元的情况出现,这个时候正是买入良机。但就目前的情况来看,在股市整体或者工商银行(601398)正股本身不出现大的突破的情况下,116元以上是不值得买入的。

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