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全球收益率暴跌警示双重风险

2010年09月04日 15:19 来源: 经济观察报 【字体:

  尽管人们仍旧热衷于谈论通胀,全球债券市场收益率仍旧自二季度以来在怀疑声中持续下滑。截止到9月1日,就10年期公债收益率而言,美国为2.5019%,自3月份的高点4%大幅下挫,距离危机后创下的2.04%低点仅一步之遥;德国为2.1090%,已创下危机后的低点;日本为1.0170%,是2003年8月以来的最低;中国为3.23%,已远远脱离危机后反弹高点3.8%的水平。

  与美国不同的是,由于信贷压缩、央行在公开市场回笼资金以及近期CPI显著走高等因素影响,中国债券市场短端品种收益率自2009年5月份起始终处于震荡走高的态势,自年初以来与长端产品呈较明显的反向运行(这种情况并不多见并值得注意),目前一年期国债收益率在1.85%左右,长短利差进一步缩窄。而美债短端品种收益率自2009年2季度以来始终处于持续震荡下滑之中,一年期国债收益率今年2季度曾一度跌至 0.1995%,目前仍处于0.2404%的低位,这与信贷仍然冻结、通胀压力温和有关。

  风险厌恶是主要原因

  普遍的观点认为,全球央行和政府为应对危机所进行的大规模资金注入,将很快导致严重的通货膨胀,进而将债券收益率迅速推升到一个极高的水平。然而,在危机爆发和全球央行大规模投放货币的两年后,这种情形并没有发生。其原因在于,人们尚没有看到明显的通胀上涨,而是看到了经济复苏的后继乏力,更多的人担心通缩将到来。

  近期的美国经济数据显示,在就业、消费、地产、投资等各个领域,政府提振的效果已经逐渐淡去,经济靠自身维系,其增长低于长期潜在水平并显露再度下滑苗头,美联储直言二次衰退的风险较以往上升。事实上,市场的反应要更早一些,自第二季度起,美、欧债券市场收益率及股票价格已经开始下跌,并引发了全球连锁反应。

  对于“通胀”还是“通缩”,市场仍旧处于争论当中。不过,最初押注通胀将致收益率大涨的投资者目前已经录得较大损失。如果说市场统一的意见还需要一段时间来建立的话,风险的上升却已经以现实数据表现出来。因此,无论哪一派,规避风险的需求已经摆在第一位。

  避险资金撤出股票、商品等风险资产回流债券等固定收益资产是目前收益率大跌的主要原因。美国经济衰退风险上升、中国经济增速显著放缓、日本经济的毫无起色均是原因所在。尽管欧洲近期数据尚算稳健,但值得注意的是,从经验上来看,欧洲经济不管是复苏还是衰退,都慢美国半拍。欧洲内部的不平衡状况也愈加严重,增长只是集中在德国等极少数国家,而债务危机虽暂时平静,其潜在风险仍然巨大。

  可以预见的是,随着刺激政策效用减退,以资金推动的复苏将受阻,未来5年美国经济增长率恐怕只在1%-1.5%之间,甚至更低;中国经济在结构调整过程中势必会牺牲一些短期效率,比如房地产调控对整体经济的影响,加上外部需求可能再次萎缩,经济前景也充满不确定性。悲观来看,这将引发多个方面的风险,同时也将鼓励债券收益率的进一步下滑。

  金融二次探底甚至更糟

  随着经济迅速恢复成长的希望破灭,前期过分进入风险资产的资金处境凶险。因其目前价格已过分反映经济快速成长,而杠杆交易将这种预期带来的上涨效应蔓延至全球市场。近期的数据如果进一步显示主要经济体增长迟缓甚至面临衰退,则投资者心态变化将令风险市场的下跌在全球范围内进一步展开。而资金回流的加速将令债券收益率易跌难涨。

  日前美联储声言,如果经济前景明显恶化,将考虑采取进一步非常规刺激措施,即重启量化宽松的货币政策。这一度激励股市和商品价格大幅反弹。

  如果说危机后的量化宽松对于市场来说是一剂强心针,那么时隔两年后的故伎重施则不啻于当头棒喝。因为人们在兴奋过后很快会发现,这其实意味着过去的政策并没有收到应有的效果,人们转而将重新衡量刺激举措与经济可能陷入“昏迷”的风险相比,哪个对市场的影响更严重。惊醒的人们很快会倾向于后者。重要的是,这无论是对于专业投资者还是普通投资者而言都是显而易见的,也就是说利用信息不对称进行的炒作很难再成功。

  普遍的观点认为,货币的过分投放将导致通胀迅速上升进而推动资产价格上涨,但这次可能将不一样。以往以资本利得为主要收益来源的风险资产投资,在经济健康成长的时候是没问题的,但一旦失去了经济基本面的支撑,其价格传导将在实体经济层面被中断。经济复苏步伐的减缓甚至再次衰退,将令高估的资产价格失去支撑,最终崩溃就在所难免,而通胀也一样会受到压制。

  由于近两年来风险资产价格波动的高度正相关性,无论是股票、大宗商品(能源、原材料、农产品(000061))还是固定资产,未来恐怕都将经历再次大幅度下跌,甚至陷入长期低迷,反映在货币上则是日元美元继续走强。这一切也将反过来对实体经济施加负面影响,无论是经营者还是投资者均应对此提高警惕。

  市场的变化先由中国、再到美国、进而向全球传导。中国先于全球启动的原因,在于封闭的资本市场较少受到全球游资的直接影响,从而能够真实反映投资者预期。

  就中国而言,长短利差的持续缩窄趋势值得警惕,虽然这其中有大类资产配置转移的节奏因素,但同时也说明了投资者看高短期通胀而看低长期经济增长(及通胀),如果这一局面持续下去,则意味着经济大幅走缓风险加大;另外一种预期是,随着CPI翘尾因素消失,以及央行因经济放缓风险加剧而适度放松信贷,短端债券品种收益率可能再次下滑;当然还有极度乐观的情形,就是经济增长无虞,而通胀迅速上升,从而引导利率调高,进而债券收益率大幅飙升而股市上涨——但这种情形出现的可能性预计较小。

  从内外部综合数据来看,债市的走高恐怕并不像人们预期的那样迅速终结,各大经济体决策当局目前积极讨论的是如何扩大刺激措施而非紧缩货币,这就使得收益率下跌的局面可能至少维持至明年第一季度甚至更远。如果是这样,则国内股市将继续走低,而债券市场反而将继续成为追求价差收益所在并最终真正形成泡沫 (现在断定泡沫出现言之尚早)。

  全球面临流动性陷阱

  此次危机的一个最显著的成果,是对以往数十年全球经济增长模式的否定。无论是发达国家还是发展中国家,依靠以往的模式都无法获得持久增长,而经济结构、资源配置的严重失衡始终是引发危机的隐患。因此,改变经济增长模式是各大经济体当局不得不开展的工作。但是,由于自身利益的原因,全球协同作战几乎是不可能的。尤其是一些发达经济体,不断转嫁矛盾,制造贸易壁垒、政治争端、军事对峙等行为,势必对经济成长形成严重阻碍,制约全球复苏进程。基于发达国家经济规模的原因,其形势恶化对于全球经济的影响是显而易见的。

  结构调整远未完成,目前的刺激政策也就无法持久显效。因此,对于全球经济增速放缓甚至更糟的结果,我们应该有充分的思想准备。

  在无计可施的情况下,不断的量化宽松是当局的首选。事实上,量化宽松锦标赛已经展开,通过美、日近期的表现可以很轻易地看到。

  由于庞大的财政赤字,可以利用的工具少之又少,使央行和政府再次试图以购买有价证券来刺激经济向前走。不过,经济转型没有完成,相关配套政策没有落实,市场得到的货币未必会如政府所愿进行投资和消费,恐惧的民众不愿意因短期资金成本低廉而进行长期冒险,因此,不断发行货币的结果最终可能导致我们在进入通胀之前,先陷入流动性陷阱。

  未来央行再度购买债券等资产的行为可人为进一步压低长期公债收益率(长期利率),这是其目的所在。加上避险资金的大量涌入,收益率快速、大幅度下滑的局面将难以改观。

  如果对于经济的悲观预期是正确的,则主要经济体(美、欧)的10年期债券收益率不排除滑向更低水平(日本曾经达到过0.43%,美、欧不排除向2%-1%的超低水平跌落的可能)。而一旦长期债券收益率趋近于零,如果此时市场的反应正如前面所预期的一样悲观的话,则货币政策注定失效。这样,无论投入多少货币都将无济于事,而持有现金将是最吸引人的选择,届时美、欧、日将引领全球陷入真正的流动性陷阱,经济陷入长期低迷将不可避免,大量现金将以存款的形式淤积在银行,整个风险市场将进入冰冻期。

  就中国而言,情况也较为复杂。虽然我们的货币政策仍然有较大调整空间,而精准调控应可取得一定效果,但是在通胀和经济增速放缓之间抉择仍然是一件困难的事情。假设我们选择严控实际通胀走高,基于外部大环境的影响以及内部结构调整的效应,未来经济增速继续放缓的可能性将进一步加大。在此影响下,对于风险资产的追逐意愿将进一步降低,而投资渠道狭窄和国家严格的价格管控,使投机成本上升,迫使其进入一个相对静默期;反之,如果此时为了刺激经济而效仿美、日再度大幅放松货币政策,则目前的实际物价上升情形将被大大鼓励,未来经济的不确定性增强,发生剧烈动荡的风险将上升,而短期投机再次盛行。综合来看,后者出现的可能性较小,未来国家实行宽财政、货币中性的政策更加可取。如此,受整体市场状况影响,债市的吸引力至少在明年第一季度前仍将继续保持,而股票和固定资产价格将走低。

  长远的风险在于,无节制的货币投放可能最终刺激了实际物价报复性飙升,同期各大经济体录得庞大的不可收拾的财政赤字,而经济在短时间条件反射式地反弹后。所以,寄希望于极度的、无节制的宽松货币政策来刺激经济是危险的,其失效可能会令经济陷入恶性循环。

  或许我们更需要做的是耐心等待和长远规划,而不是抱着短期利益不放。

  (作者为中信银行(601998)总行国际金融市场专家)

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