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民生加银:“新常态”下股市与债市的角力

2010年09月06日 10:33 来源: 证券时报 【字体:

  光阴如梭,一晃以雷曼兄弟倒闭为代表的世界金融危机已经过去两年。关于后金融危机时代的探讨很多,债券大王比尔·格罗斯提出的“新常态”也逐渐被人们认可。

  仔细思考“新常态”下的变化,我们发现各种力量对比正在发生某些微妙的转换。政府“有形之手”与市场“无形之手”、东方与西方、新兴与传统、劳工与资本,前者似乎有卷土重来之势,这或许也是“新常态”下的一部分。

  事实上,在资本市场里,我们也看到债券市场与股票市场之间接替角力的过程。今年以来,全球债券市场成为资金追逐的对象,表现大幅超过股票市场。

  虽然从长期来看,股票市场收益一定会超过债券市场,但是,在“新常态”下,债券市场或许比股票市场较以前更具“比较优势”,简单来说,就是在未来几年中,股票市场的投资回报率与债券市场的投资回报率之差将会收窄。

  首先,从资本的话语权来看,资本稀缺已经成为历史。摩根士丹利首席经济学家罗奇的一篇报告指出,从上世纪80年代到本世纪初,全球的劳动生产力一直处于上升趋势,但TFP(全要素生产率)却增长缓慢,甚至在最近的几年中有所下降。而国内的学者对我们的全要素生产率进行了研究,也得出了类似的结论。资本深化的过程,也意味着全球产能的扩张以及将来投入资本回报率的下降。由此我们大概可以推断,作为分享超额利润的股权投资者,在未来的一段时间内,其所能获取的剩余收益将会呈现减少的趋势。

  其次,随着中国社会老龄化趋势的推进,将会有更多的债券资产配置需求,这在一定程度上也会对债券市场构成支撑。在“新常态”的投资路上,在以钢铁为代表的重资本行业行将告别经济增长火车头的角色,而新兴产业尚处战国时代,竞争格局未定之际,适当配置债券资产,这才是投资的长赢之道。

  相对应而言,“新常态”之下的债券投资方式也发生变化。

  在经典的投资理论中,债券投资一般是秉承自上而下的方法,根据宏观经济的判断,决定投资组合久期;而股票投资更多是采取自下而上的思路,精选个股,以期取得超额收益。

  但是我们现在面临的投资环境却是,收益率曲线普遍低企,特别是中长期利率处于历史低位,同时信用产品大幅扩容,可转债以及含权债的发行也大量增加,这就需要我们更多地采用自下而上的投资方法,精选个券,把握定价失效的机会。

  例如,中行转债刚上市之际,就出现跌破面值的现象,作为期限长达6年,且带有向下修正条款的期权,隐含波动率只有10%出头,价值明显低估。试想一下,如果工行转债将其期权分拆上市的话,按照目前的投资气氛,隐含波动率至少也得翻倍,难道仅仅是因为“捆绑销售”就会如此便宜吗?事实证明,中行转债的估值水平得到了一定程度的修复,而在上市之初选择买入的投资者也获得了不错的回报。

  因此,当自上而下在股票投资中大行其道,信用债、可转债大幅扩容,债券产品创新迭出的时候,我们也不妨与时俱进,挥着“自下而上”的利剑,为债券投资的挖潜增效而努力。

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