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破解加息两难的一种政策选择

2010年09月16日 09:30 来源: 上海证券报 【字体:

  一直以来,加息都被认为是适度宽松货币政策的退出信号,管理层的决策自然要比降息慎重,这也是上半年市场加息预期落空的重要原因。笔者曾在一年之前,提出了“货币政策宜慢紧快松”的观点。目前看来,我们还远未到讨论“慢紧”还是“快紧”的时候,“紧”与“不紧”才是当下之急。

  一般而言,CPI连续三个月超过预期控制目标,央行就有可能选择加息。目前,CPI已连续两个月超过了3%的控制目标,市场的担忧自然有一定道理。但仔细考量会发现,3%其实是一个年度控制目标,也就是说全年的居民消费价格涨幅,只要与3%的控制目标偏离度不大,都是在可容忍的范围之内。而今年前8个月,居民消费价格同比上涨2.8%,并未“超标”。

  再来看8月CPI的结构,有两方面的原因支撑上涨。首先是翘尾因素,据测算大致贡献了1.7%的涨幅。其次是新涨价因素,特别是部分农产品(000061)的价格上涨,大致贡献了1.8%的涨幅。我们判断,三季度之后,翘尾效应会逐步消失,农产品价格的上涨也会告一段落。加上8月份工业品出厂价格即PPI同比上涨4.3%,涨幅比7月份回落0.5个百分点,并不构成对CPI的上涨推动。因此,对全年CPI的涨幅,笔者持相对乐观态度。

  加息与否,不光是要看CPI,更多的是对当前宏观经济形势及宏观调控政策的综合考量。之所以把加息视作两难选择,一方面是担忧通胀,即“负利率”;另一方面是出于对热钱忧虑,以及经济增长的信心。从通胀的角度来讲,当前的 CPI是可控的,但“负利率”却显著存在。从热钱的角度,加息预期一旦兑现,难免会吸引更多热钱的涌入。难道我们能长期忍受“负利率”么?因为对热钱的恐惧,就推迟加息么?

  但加息对宏观经济确实影响甚大,也是多目标预期管理博弈的结果。在上半年宏观经济数据公布之后,经济二次探底的观点盛行,特别是对出口和投资明显忧虑。但事实是,今年1至8月出口同比增长35.5%,较2008年前8月增加5.4%,显著超越市场预期,而同期城镇固定资产投资同比增长24.8%。在悲观预期逐步得到修正的基础上,我们还看到了一些乐观的因素。譬如,规模以上工业增加值8月同比增长13.9%,比7月加快0.5个百分点,这也是该指标单边回落之后的首次回升。

  从趋势看,三季度GDP增速可能进一步下滑至10%以下,经济增长依然面临下滑的风险。通胀虽然可控,但到底是潜在的不确定因素。如果房地产调控出现反复,热钱流入超预期,对加息都是掣肘因素。货币政策也好,其他宏观调控政策也罢,均不是单一目标的驱动因子。

  因此,加息依然是两难选择。但从策略上讲,我们不该因为两难就迟疑不决,破解加息的两难选择,笔者以为,市场不必纠结于加息与否,以及加息的时机选择,倒是该考虑加息的方式,以及加息的策略安排。综合考量当前的实际情况,建议考虑“只加存款,不加贷款”的非对称加息方式。

  目前,一年期定期存款基准利率仅为2.25%,距降息之前的高点4.14%,尚有389个基点的空间。笔者建议恢复至最后一次降息之前的存款利率水平,即在目前存款基准利率基础之上,加息50个基点,即2.75%。为什么要存款利率先行一步,而保持贷款基准利率不变呢?除了部分改变存款“负利率”的现状,更重要的是传递一种信号,即保增长依然处于宏观调控的首位,适度宽松的货币政策并未改变。但“只加存款,不加贷款”无疑会压缩银行的利差水平,这将对银行的经营模式产生深远影响。此前,银监会曾考虑要求提高商业银行的拨备水平,达到贷款总规模的2.5%。除了防范潜在风险,更多的是避免银行走规模扩张的老路。在监管思路上,与笔者“只加存款,不加贷款”的用意不谋而合。

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