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美国市政债监管发展历史的启示

2010年09月28日 07:38 来源: 证券时报 【字体:

  三、美国市政债相关监管

  尽管当前美国市政债规模巨大,影响力也在不断提升,但缺乏与其他资本市场类似的投资者保护措施。在美国目前法律框架下,市政债投资者没有被公平对待。美国国会豁免了市政债在《证券法》中的相关发行注册要求和相关民事责任,以及《证券交易法》中定期信息披露的要求。因此,美国证券交易委员会(SEC)没有权利强制市政债发行人按照公认政府会计准则编制报表或进行相关信息的披露。只有当市政债发行人披露错误信息或忽略重要信息误导投资者决策时,SEC才可以依照《证券法》和《证券交易法》中的反欺诈条款对其进行处罚。尽管如此,SEC还是努力通过对经纪商和交易商不断施加影响来逐步提高市政债发行人的信息披露质量。

  根据1975年证券法修正案,美国国会制定了一个对市政债中介机构进行有限监管的法案。该法案提出的措施包括对市政债经纪商和交易商进行强制性注册,以及设立一个自律组织——市政债规则制定委员会(MSRB)。《证券交易法》中15B(a)(1)条款规定,未按照本款进行注册的交易商进行任何市政债交易行为均属违法。

  MSRB是依据15B(a)(1)条款设立,接受SEC的监督,但实际上承担了市政债券规则制定的主要责任,旨在防止欺诈、操纵性行为,促进公平、公正的交易原则,保护投资者的利益。尽管《证券交易法》中的15B(d)(1)条款(又称Tower修正案)也对联邦政有关市政债监管行为进行了约束。该条款规定SEC和MSRB无权通过规则或条例要求市政债发行人在债券出售前向SEC或MSRB提交任何有关债券发行出售的文件。

  1989年,为了解决市政债发行时一级市场信息披露效率低下的问题,SEC在《证券交易法》中制定了15c2-12条款,要求市政债发行必须选定一个承销商,并要求参与规模100万美元以上市政债发行的承销商应在发行前获取并审查发行人的官方陈述,并及时向投资者发布。该官方陈述应包括发行价格、发行利率、出售补偿、总发行量、到期日、所有与竞标发行相关的条款、评级以及承销商的身份等要素。同年,SEC发布了关于市政债尽职调查责任的解释性指引,明确发行人为其发行信息披露文件真实性负第一责任。

  1993年,市场监管部门对市政债市场多个方面进行了调查。结果发现没有专业投资能力的个人投资者比重在迅速增加,个人投资者直接或通过共同基金和封闭式基金持有的市政债占当时市场存量的72%。与此同时,市政债相关的结构化产品也日益多样复杂,即使专业人士都难以在短时间内理解。该报告强调,应改进并加强二级市场信息披露的重要性。

  1994年,为了提高市政债二级市场信息披露的质量、及时性,以及披露效率,SEC对15c2-12条款进行了修正,要求交易商只有在确认市政债发行人会按相关书面协议或合同进行定期信息披露和后续重大事项披露后才可以参与推介。同年,为了帮助发行人、经纪商和交易商更好地履行反欺诈条款,SEC制定了关于相关机构在一级、二级市场信息披露责任的解释性指引。

  此后,SEC曾多次对15c2-12条款进行修改,并于2009年7月把MSRB作为唯一官方登记机构,负责接收发行人及其代理机构提交的后续信息披露文件,并在网站上集中公开,方便投资者查阅。其所使用的电子系统为EMMA(Electronic Municipal Market Access)。EMMA为即时、迅速地向市政债投资者提供持续性信息披露文件提供了一个平台。

  2009年夏天,SEC提议对15c2-12进一步进行修正,相关提案正在征求意见中。可以预见的是,SEC本着保护投资者利益的原则,将对信息披露的及时性与准确性提出更高的要求。

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