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机构配债动力不足 收益率易上难下

2010年09月30日 09:49 来源: 中国证券报 【字体:

  当前经济乍暖还寒、通胀骑虎难下。就短期而言,10月份债市收益率延续上行势头的可能性很大,而从长期来看,我们认为4季度乃至明年机构配债动力有所不足,收益率易上难下。从谨慎角度出发,建议机构优先考虑3年期及以下品种,减持5年期及以上期限品种。

  “保增长、防通胀”两手抓

  当前经济环比增速已经见底,但同比增速还将继续回落,4季度方可见底。就通胀而言,尽管9月份CPI仍有继续创新高可能,但CPI已经出现见顶迹象,只是后期可能会在高位盘整,到明年下半年之前的绝大多数月份都将保持在3%左右。有鉴于此,我们预计后期(4季度至明年1季度)政策将会同时聚焦在“保增长”与“防通胀”上,数量型工具与价格型工具可能会走出两种不同的风格。具体来看,对于“保增长”,信贷政策或有所放松;对于“防通胀”,利率政策或有所收紧。

  首先,就信贷政策而言,尽管房地产调控的持续使得政策无法全面放开,但在当前经济环比动能依然比较弱势的情况下,适度放松信贷政策是有利于保增长的。目前市场对信贷政策的争议比较大,担心一旦放松信贷政策会导致货币供应明显超过央行控制目标。不过,我们发现尽管8月M2同比出现反弹,但M2趋势项环比及同比增速经过持续几个月的回落,已经落在央行目标范围之内。根据历史经验,9月份M2增速预计将再次回落,如果央行4季度维持目前的调控节奏,4季度末或明年1季度初M2趋势项同比将会明显低于目标值,这为后期信贷政策放松提供了可操作空间。

  其次,对利率政策来说,鉴于CPI同比可能会在3%左右维持较长时间,基准利率存在一定的上调压力。相对于贷款利率,我们认为存款利率调整的可能性更大。据估算,今年3、4季度GDP趋势项同比增速继续回落是大概率事件,明年1季度能否真正反弹还要看信贷政策的放松程度,因此对经济有抑制作用的贷款利率上调的可能性不大。此外,存款利率有上调压力的另一个原因是10月份央票利率有望再次上行,这会给存款利率产生倒逼压力。

  最后,在公开市场操作方面,我们认为10月份3个月与1年期央票利率都有望再次上行,原因是目前公开市场到期资金分布结构非常不利于央票利率维稳。从历史经验来看,每年春节前一个月央行都需要在公开市场投放大量资金,根据最近4年的历史经验,我们估计净投放规模至少在3000亿左右,而目前来看明年1月份公开市场到期资金只有1010亿,这意味央行需要在10月份净发行4000亿左右3个月央票。在3个月央票发行利率没有大幅上调之前几乎是不可能完成这一任务的,而如果央行试图缓和3个月期央票利率上行压力,1年期央票利率上行压力自然就会加大。

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