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南京银行:债市短线将启稳 反弹仍难到来

2010年10月19日 08:50 来源: 中国债券信息网 【字体:

  现券投资策略

  债市开始调整 国庆节后出台了差额存款准备金率政策,上证综指大涨 12%、9 月CPI预期环比继续走高,在一系列的力空面前债市再度陷入调整,债券收益率呈现陡峭化走势。1、3、5、7、10年国债收益率为 1.93%、2.34%、2.78%、3.14%和3.42%,分别比 9月底上行了0、0、4、13和11个基点,1、3、5、7、10年金融债收益率为 2.33%、2.85%、3.25%、3.43%和3.69%,分别比 9月底上行了0、5、8、10、5个基点,可以看出5-10 年段中长期品种收益率上行比较明显。但整体上行幅度并不出乎意料,且未出现恐慌性的卖盘。 为何调整幅度不深? 第一, 资金面再现宽松 一方面,9月存款增长又恢复稳定,9月末,本外币存款余额 71.63 万亿元,同比增长 19.8%;前三季度本外币存款增加 10.43万亿元,同比少增 1.39 万亿元。前三季度人民币存款增加10.32 万亿元,同比少增 1.43 万亿元。其中,住户存款增加 3.95 万亿元,非金融企业存款增加 3.62万亿元,财政存款增加 1.15万亿元。虽然前三个季度本外币存款都是同比少增,但 9月份人民币存款增加 1.45 万亿元,同比多增4424亿元,其中居民存款回升强劲。 另一方面, 节后回购利率快速回落验证资金面阶段性紧张结束,9月初和下旬资金面都呈现紧张局面,回购利率冲高到3%以上,但国庆后回购利率快速回落至 1.9%附近。而前文也分析到央行差额存款准备金率和近期外汇占款的走势都说明机构资金面重现宽松局面。 本周公开市场操作发行央票690亿元,进行正回购操作450亿元,考虑到本周2950亿的到期量,本周净投放资金为1810亿元。净投放资金可以和差额存款准备金率上调缴款的资金可以基本对冲。 后边两周公开市场操作的到期量分别为 1770亿和750 亿,较本周明显减少,对冲回笼压力也会减缓,资金面宽松局面持续。

  第二,短期加息难兑现 我们在最新的四季度债券季报中指出,历史上10月份物价涨幅会大幅收敛,但今年以来物价的波动已反映出目前物价水平的脆弱性。10 月份翘尾因素较 9 月还将反弹 0.1%,而 11 月份翘尾因素也在1%,因此预计今年剩余月份CPI都难大幅走低,即使10月、11 月小幅走低之后,很快年关将至,一轮新的涨价周期又会开启。 但在人民币升值、日本降息、美国可能继续推出量化宽松的货币政策的背景下,我国货币政策中利率工具较难运用,虽然负利率长达 11个月之久,加息仍然难以兑现。9月 CPI环比继续上升的可能性较大,但达到 4%的可能性较小,四季度物价走势更可能一种局面是在 3%以上的高位震荡。10月18 日十二届五中全会已经在北京召开,“包容性增长”的新提法将是本次会议的一大亮点,而缩小贫富差距、增强社会的公平正义、转变经济增长方式等,都将是外界关注的热点问题。在一些敏感的宏观调控取向不明朗之前,货币政策未来的基调也不会发生明显的改变,所以债券交易盘可能会选择继续持有观望或者逐步减仓,而投资盘则会选择推迟建仓或者逐步建仓。

  四季度预期趋同,明年形势不明朗制约债券波动区间 所谓“一石激起千层浪”,就是有某种主导因素可以推动形势的演变,而目前就是因为缺乏不同,才使得债市走势显得十分沉闷,上下空间都不大。后市债券市场走势很大程度上取决于机构对于明年经济走势和货币政策取向的综合预期,债券建仓和卖点的选择都受此制约,但由于四季度走势同向性很强,机构普遍预测投资和出口会回落,加息难兑现,对债市的基本面构成支撑。

  而对于明年形势的不确定性较大,这也制约了机构该阶段行动的方向,配臵盘参与市场的表现说明其等待收益率的上行后增仓的意图,但由于资金面的支撑和货币政策难以马上收紧,使得债券收益率上行缓慢,配臵盘对一级市场的参与较为冷静和不急不慢。 本周一级市场新发债券 4支, 10 月12 日发行了2支农发行金融债,5年期的中标利率为 3.21%,中标利率高于市场预期,有效认购倍数为1.56 倍;7年1 年定存为基础浮动金融债中标利差为40 个基点,有效认购倍数为1.56倍。10月13日发行的7年期国债,中标利率符合市场预期,有效认购倍数为 1.67倍,这三支中长期品种的发行利率公布后都引发二级市场收益率的小幅上行,仅 10月 14日发行的 1 年国开行金融债中标利率低于市场预期为2.25%,支撑了收益率曲线短端的小幅下行。 我们仍然坚持认为四季度市场走势仍是以收益率中枢上行的震荡整理为主,由于货币政策基调将在年末中央经济工作会议上公布,在此之前货币政策可能也维持中性操作,债券市场有可能回到一种缺乏方向性指导的状态。从十二五规划会议透露的信息来看,对于经济增速放缓的判断似乎达成了一致, 那么明年货币政策的基调可能难以持续紧缩,而关注内需和民生的举措,也会使更多的宏观调控更加关注物价的增长和收入分配体制的改革等。 目前由于资金面恢复宽松和央票利率利率的稳定,收益率曲线短端归于稳定, 9月下旬宏观数据公布后利好利空数据部分影响可能相互抵消,债市将有所稳定,但仍不具备反弹的动力。鉴于收益率曲线呈现陡峭化走势,我们建议还是继续选择缩短久期的防御性策略,并进一步降低利率产品的配臵比例。

  信用债节后收益率走势点评——短端开始持稳,长端惯性走高

  在季报中我们对本月信用债的供给量预测为1000亿元左右,比上月会有较大幅度的降低,从节后的发行情况来看基本按照这一推理在运行,这样的供给量不会对信用债形成较大压力。另外节后资金利率如期出现回调,隔夜与7天回购利率均较高点回落了将近100BP。 但是信用债并未随之而出现收益率全面下行,与短端产品收益率的持稳相比,中长端产品收益率持续上行收益率曲线呈陡峭化走势。我们认为存款准备金率的暂时性上调、股票市场的波动以及陆续出台的经济数据这三个因素对投资者的心理构成了压力,谨慎情绪弥漫市场。 整个四季度信用债市场可能都会浸润在这种多重利空滚动显现的大环境下,就算11月市场呈现出对CPI回落的利好兑现,新一轮的大规模供给又会考验市场的资金承接力。市场谨慎氛围上升,长端收益率持续的缓慢上行预计会在四季度成主流趋势。 当然在趋势中不同投资者的投资差异化需求对于市场的影响还是存在的,目前一些投资者已经对部分产品的绝对收益水平持相对认可的态度。如节后新发的两期铁道债,10年期品种招标利率为4%,15年期品种招标利率为4.1%,虽然两期限品种收益率都有所上行,但是上行幅度中较短端明显大于较长端,期限利差缩窄。我们的参照物是9月2日发行的10年期10铁道01(3.88%)和15年期10铁道02(4.05%),9月14日发行的10年期10铁道03(3.94%)和15年期10铁道04(4.05%)。虽然有配臵资金的需求,但是目前的发行利率仍然是偏低的。

  我们节前预计信用债全面的短期市场行情很难出现,但是短融产品的收益率 却是在阶段高位,再加上与资金利率、票据利率的高度相关性,短融产品随之回落也是具有较大可能性的。本周超级AAA、AAA、AA+、AA、AA-短融收益率分别有3、6、6、0、6个基点的下行,但是考虑到与资金利率的偏离度,其套利价值的相对上升,以及与票据利率的偏离提升其相对投资价值,我们对短融近期收益率的进一步下行是较为乐观的。

  机构来源:南京银行

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