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加息周期的恐惧与理性

2010年11月03日 10:06 来源: 上海证券报 【字体:

  近两个星期,债券市场最惊扰的事莫过于央行加息了。这一出乎绝大多数预期的举动对债券市场造成了很大的震动,颠覆了市场预期,导致债券收益率连续飙升,升幅最大的4年期中期票据品种,一周之内扶摇直上40个基点,为近年来所罕见。

  目前,市场最为担心的是我国是否进入新一轮加息周期,特别是会不会连续加息。从长一点的跨度来看,认为我国进入广义上的加息周期并无疑义,未来利率上升应该只是时间问题,利率重新下降的可能性目前看来微乎其微。因此,更重要的是探讨会不会连续加息,这需要回归对经济基本面的判断。长期来看,央行的货币政策终究也要回归到对经济基本面的理性判断上来,市场与政策有南辕北辙的时候,但最终可能还是要殊途同归。

  三季度我国GDP增长9.6%,略高于预期,但数据显示很大程度上是外需助力的结果,国内需求基础并不稳固。三季度我国外贸进出口增速继续回落,但外贸顺差总额高达665.4亿美元,不仅大大高于前两个季度的水平(二季度为412.3亿美元),也比去年同期大幅增长67.2%。相比之下,经济增长的另外两大动力并不强劲。固定资产投资仍在回落,9月份,城镇固定资产投资单月增长22.83%,比上月回落1.4个百分点;规模以上工业增加值同比增长13.3%,比上月下降0.6%,为今年以来的最低水平。众所期待的消费需求似有小幅加速迹象,但可能主要来自于两个因素。一是存在去年中秋节在10月而今年在9月的错月因素;二是商品房和汽车销售超预期。

  考虑到主要经济体复苏放缓,我国经济依赖外需助力恐怕难以持续,9月份外贸顺差为168.7亿美元,连续两个月明显减少,加之2009年四季度也是外贸顺差的高峰(达615.1亿美元),四季度外贸顺差增幅回落不可避免。鉴于4万亿的拉动效应逐渐消退,固定资产投资增速预计将回落到20%左右的区间。除非出现收入的爆发性增长,否则很难想象消费会突然扭转持续多年的刚性,出现快速回升。因此,即使从环比来看,三季度经济出现了回升,但显然不大可能是强劲的复苏。

  回顾上一轮加息周期,2004年10月首次加息时的经济背景与现在有相像之处,大宗商品价格上涨,负利率,GDP增速回升,但直到2006年8月,经济已经出现过热苗头,才进行第二次加息。2007年,经济过热、资产泡沫和通货膨胀“三害”并存,央行才开始连续加息。现在的基本面状况,与2007年内需强劲,外贸顺差大幅扩大的情形不可同日而语,央行连续加息的可能性应该很小。

  如同上半年喧嚣的“滞涨”一样,“加息周期”的说法也取决于如何进行定义。参照债券市场的历史,加息周期并不可怕,真正的梦魇是连续加息,以及与此伴生的通货膨胀和经济过热。按说2004年10月已经进入加息周期了,但并不妨碍2005年出现债券大牛市和2006年出现平衡市。经过两个月的回升,目前大部分债券品种的收益率已经回到历史平均水平之上,市场收益率在目前基础上继续大幅回升,出现类似2007年大熊市的经济背景可能并不具备。因此,债券投资确实需要控制风险,但似乎并不需要过度恐惧。

  (中国银河金控)

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