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真实利率为负的乐观逻辑

2010年11月14日 23:28 来源: 投资者报 【字体:

  投资到底是为了什么?对大多数人来说,投资的目的是至少能够跑赢通胀,如果连这点都做不到,或许你应该立马把钱花掉。

  因此,上个月美国政府居然成功出售了实际收益率为负的通胀挂钩债券(inflation-linked bonds),至少从表面看来让人觉得不可思议。购买这些债券的投资者实际上被确定的是,他们的投资将会招致购买力的损失。那么这些人如果还理性的话,为什么要这样做呢?

  投资者此前从实际收益率为负的常规政府债券中获利也不是没有先例,特别是在上世纪70年代就出现过这种情况。但是,该现象通常是由于他们对通胀未来走高的错误判断,而不是有意为之的结果。

  然而,这次的债券实际收益率为负实际上可以反映出的是一种乐观主义,即美联储通过量化宽松政策,不仅能够产生好的经济结果,而且还能避免通缩或者恶性通胀的极端情况出现。国债的顺利发行对美国政府来说也是好事,这表示出投资者对于财政赤字规模并没有太过担忧,而对于中期财政紧缩计划的缺乏也不太在意。

  所谓通胀挂钩债券,就是保证票息(利息支付)和赎回价值都会和物价变动同步。比如,你购买一份真实收益率为2%的10年期债券,当面值为1000美元时,债券最初的利息支付是20美元。如果十年过后物价翻番,最后的债券利息支付则是40美元,而到期价值为2000美元。美国最近发行的5年期常规国债收益率为0.5%,如果投资者通过以票面价值的105%买入通胀挂钩债券,实际上是把收益率锁定在低于通胀水平0.55个百分点的水平上。

  理解这种债券的最好角度就是,投资者用较低的初始收益率来换取通胀保值。而同样期限常规债券收益率与通胀挂钩债券收益率之间的差异,大致等于预期通胀率。

  通胀挂钩债券出现负的收益率不过是常规债务低收益率所带来的必然结果。如果11月2日的5年期常规国债收益率为1.25%,通胀挂钩型债券实际收益率为-0.55%,那么也就意味着预期的通胀率为1.8%。这表明美联储已经成功使得通胀预期在温和走高,而2008年底雷曼兄弟倒闭后,市场当时的价格预期是处在通缩状态(见图表)。

  美联储宽松货币政策的实施,解释了为什么通胀挂钩债券对投资者来说并不是那么糟糕的选择。法国兴业银行(601166)的分析师马克?凯普勒顿(Mark Capleton)说,低收益率反映了这样的预期,即在可以预见的未来,美联储将会使短期利率低于通胀率水平。

  如果未来两年的平均通胀率为1.5%,且美联储令短期利率保持在0.5%或更低,那么持有现金的真实收益率是-1%。这样看来,收益率为-0.55%的通胀挂钩债券就是明智的投资。短期常规债券的收益率是如此之低(两年期国债收益率目前只有0.34%),考虑到物价因素,投资者买入它们几乎注定要亏钱。但是,买入通胀挂钩债券可以防止缩水,因为它们总是能够以面值甚至更高的价值赎回。

  这种情况不仅仅只是出现在美国。英国发行2016到期的通胀挂钩的金边国债,真实收益率也为负值。由于养老基金的需求,扣除物价因素,长期债券的收益率甚至也低于1%。

  这些低真实收益率是否表明投资者迫不及待地需要寻求通胀保护?有人认为,从长期来看量化宽松正在促使经济向通胀进发。太平洋(601099)投资管理公司(PIMCO,基金管理公司)的比尔?格罗斯(Bill Gross)最近写道:“大开特开上万亿的支票,这对债券持有者来说可不是什么好消息;如果说老实话,通胀实际上就是某种意义的庞氏骗局。”

  但是,其他债券市场投资者对此似乎并不认同。如果比较一下常规债券收益率与2028年到期的通胀挂钩型债券的收益率,就会发现结果显示的是隐性通胀率仅仅为2.4%,这很难让人联想到魏玛共和国(曾出现过恶性通胀,译者注)。

  那么,为什么黄金,这种传统的抗通胀投资品仍旧表现颇佳?这个永恒谜题的答案可能在于真实利率水平。正如咨询机构Longview Economics的克里斯?沃特林(Chris Watling)所说,黄金最上次的长期牛市出现在上世纪70年代,当时真实利率为负。而随后1980~1990年代出现的正利率水平使黄金交易冷却长达20年之久。因为,在一个真实收益率为负的世界,持有黄金没有任何机会成本。

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