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债市流动性行情难再现

2010年12月16日 07:32 来源: 中国证券报 【字体:

  我们认为,目前债券市场的主线在于期限利差见顶后,中长债资产基于配置的时点到来。换句话说,加息和通胀继续上升的风险对中长债而言是相对可控的。相比之下,准备金率调整越来越明显的构成了资金面的风险,这无疑会降低未来债市全局性机会出现的概率,因此不能对2011年所谓的资金行情抱以太高的期望。

  相对安全配置时点出现

  11月经济数据显示,中国经济依旧走在通货膨胀继续发酵的道路上。不过我们认为,在通胀周期中,配置时点并不必须等到通胀数据见顶之后才会出现,也不用等到“最后一次加息”的靴子落地。

  借鉴2007年加息周期的案例,可以观察到在收益率曲线期限利差见顶之后,不论是加息,还是通胀再创新高,中长债收益率进一步向上的空间都不大了;由于较高的票息所得,其可以提供相对于短期资产更为明显的持有期回报。这正是我们所认为的相对安全配置时点。

  在这一轮的加息周期中,我们在11月份的收益率形变中观察到期限利差的收窄、点差收益率的拉升以及浮固息差的收窄、中长债一级市场招标的回暖等一系列现象。在此背景下,我们倾向于认为,中长债的调整走过了它最危险的时间区间,配置价值已现;如果以一种机械的对应角度看,现在与2007年7、8月份的情况相似。

  “岁岁年年各不同”

  值得一提的是,当前市场存在某种预期。那便是,随着2011年某个时点信贷行政控制的出现,资金面将重归宽裕,债券市场有望在资金的推动下走出一波反弹行情。这种现象类似于2008年一季度,以及今年上半年债券市场出现的情形。历史会再次重演吗?就目前而言,我们认为上述展望存在着一定的瑕疵。

  其中最重要的一个瑕疵就是对准备金政策的假设。由于西方发达经济体需要在一段时间维持宽松的货币政策,从应对资本流动的角度出发,中国央行在加息工具的应用上存在明显约束,而这是与2007年最大的不同。目前加息工具具备更大的相对黏性,准备金工具则具有了相对弹性。

  此外,2007年与2010年央行调整准备金率的动机已发生了变化。如果说2007年外汇占款的快速增长是央行调整准备金率的主要动机,那么抑制信贷投放冲动则构成了目前准备金率调整的主要目的。在通胀趋升的背景下,央行有充分的理由和很强的动力去约束商业银行的货币创造。准备金率的快速调整,差别准备金率多次应用的可能性不能排除。事实上,11月份以来央行的行为也在说明这个行为规律。

  既然无法排除准备金率的风险,也就不能对所谓的资金行情抱以太高的期望。

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