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难以承受的全面通胀之重--2011年度债市投资策略

2010年12月27日 13:26 来源: 金融界网站 【字体:

  难以承受的全面通胀之重--二〇一一年年度债市投资策略

  全面通胀之重

   以美国为代表的发达国家,其金融市场的恐慌情绪没有根除,商业银行和企业预期悲观且借贷意愿不强,失业率仍然高企,通货紧缩的态势没有逆转,这些表明“流动性陷阱”还没有消失,传统的利率传导机制还没有恢复,非传统货币政策将延续,数量宽松创造的大量流动性将继续抬高初级产品价格。 国内物价上涨具有成本推动型特征,全面通胀的“苗头”隐现。由于我国初级产品进口需求刚性,在国际能源、原材料价格大幅攀升的形势下,进口额反而继续增长,生产成本上升;同时,国内农产品(000061)和劳动力的价格上涨加剧了成本对于物价的推动作用。

   由于成本推动型通胀具有波及范围广,持续时间长的特征,如不加以控制,可能引发全面通胀。预计,11 年债券市场面临的通胀压力巨大:一方面,目前还看不到逆转成本上升、继而物价上涨的因素;另一方面,10 年年尾数月CPI 环比的快速上涨,导致11 年上半年仅翘尾因素就可能高达3%。

  “三率”上升之忧

   预计11 年,人民币汇率、基准利率和存款准备金率“三率”将形成组合拳,在打压通胀的同时防范“热钱”。早在10 年年中,我们就提出“钱袋子”将收紧的观点,认为货币政策趋紧,资金面不再处于极度宽裕的状态。10 年四季度,央行上调了基准利率,连续三次上调存款准备金率,货币政策也明确转向。

   人民币汇率升值能部分抑制通货膨胀。在我国进口品中,资本品和原材料占了相当大的比重,人民币升值可以降低以美元标价的进口商品在国内的价格;此外,我们认为人民币汇率升值预期比升值更吸引“热钱”。人民币汇率的每一次升值,降低了后续的升值空间,升值后人民币汇率双边波动的空间增加,人民币汇率的弹性上升,货币政策独立性增加,也有利于控制“热钱”。 实际利率持续为负,是决定加息政策的主要原因之一。如果实际利率为负,居民的储蓄存款就会出现“存款活期化”,这可能增加宏观经济的热度,加剧通货膨胀。

   存款准备金率是否上调主要取决于当期结售汇新增加的人民币被动投放量和公开市场到期资金量。一方面,从新增人民币投放量来看,外汇占款超预期增长,2010 年10 月新增外汇占款5302 亿元,是10 年前9 月平均值的两倍还多;11 月份新增外汇占款3196 亿元,仅次于10 月份,为避免这些资据最新可得数据,虽然3 季度金融机构超额准备金率仅有1.7%,中

  资大型银行为1.4%,但是这并不意味着法定存款准备金率的上调空间只有这么大,为配合“稳健”货币政策,央行很可能继续提高存款准备金率。

  利率上行之势

   在2010 年半年报时,我们就认为“短端收益率上行”,2010 年下半年以来,随着货币政策的收紧,基准利率的上调,货币市场利率如期上升。预期2011年在全面通胀的压力下,基准利率将继续上调,相应的货币市场利率也将上升。

   在基准利率上升的系统性冲击下,与我们10 年4 季报的预期相符,债券市场各品种债券的发行利率均明显上升。在各品种收益率整体上升的同时,同一类型债券各期限品种之间的期限差在大幅缩小。原因主要是短期利率相对更为敏感,在受到冲击时,会短时间内有明显变动。例如08 年季度市场收益率快速下行时,银行间固定利率国债3 年期和1 年期利差甚至一度落入负值。预计在政策的真空期间,随着市场情绪的平复,期限利差将回复到正常水平。

   从企业债与国债所反映的信用利差来看,自10 月中旬加息以后,信用利差明显上升。然而,我们预计,信用利差整体上将趋势性下行。目前,企业债发行利率已经上升到7%以上,继续上升的空间不大,同时,国债等无风险利率在通胀导致的系统性冲击下或将继续上行。

  债市保持谨慎

   在系统性风险的冲击下,债市收益率水平在底部运行近一年多后,开始大幅回升。由于短期和超长期债券,相对于中期债券,受到的冲击较小,且有固定的投资者偏好于短期或超长期债券,建议投资者不妨采取杠铃型投资方法,选择短期债券和超长期债券。

   此外,我们认为,债市在受到系统性风险冲击时往往会出现超调,比如期限利差大幅下降或者信用利差逆势上升,对于交易型投资者存在一定的交易性机会。

  专家:李建朋

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