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信用债自说自话 中国债券信用评级体系与国际差距过大

2012年03月20日 07:50 来源: 上海证券报 【字体:

  利率市场化是提高资本市场资源配置效率的不二选择。与中国银行业艰难的利率市场化进程相比,中国债券市场上作为利率基准的国债已初步实现了市场化发行。经过多年积累,二级市场上的债券存量和参与机构也逐年增加,基本形成了一个市场化的收益率曲线。信用债券更是从发行管理、发行方式、品种设计等各方面基本实现了市场化。

  但是,与海外成熟市场相比,中国债券市场总体上仍是一个相对封闭的体系,存在着过多的非市场化现象。

  中国的国债市场尽管在制度设计上一开始即师从美国,但仍然带有浓郁的中国特色,作为人民币市场利率基准的国债市场还存在着一些缺陷。如,中国国债承销团中不乏“政治性”成员,即没有充分的投资需求,也没有足够的投资客户,仅仅出于维持关系的承销商,这类市场成员的参与,有可能扭曲国债发行价格。二级市场上,经常发生业内称之为“倒券”的债券买卖,其规模颇大,价格往往偏离真实市场价格,造成收益率曲线的偏差,从而影响估值基准。另外,对于投资者呼吁多年的通胀挂钩债券,财政部迟迟没有推出,使得巨大的管理通货膨胀的市场需求由于没有基准工具而难以满足。

  从外资参与程度上看,在美国债券市场上,国债占市场总规模的45.6%,到2011年末,外国投资者持有美国国债的比例高达45.8%。相比之下,中国债券市场上,无论是发行人还是投资人,国外机构寥寥无几。

  如果说,中国的国债市场尚有少数外资“试水者”,信用债市场则几乎完全是“自说自话”。其原因是,中国债券的信用评级体系与国际评级差距过大,境外投资人无从根据评级来判断发行人的信用资质,因此,几乎没有国际资金进入中国信用债市场。

  在国际资本市场上,信用评级不仅是对债务发行体及其所发行的债务进行信用风险评估,通过衡量其未来的违约概率,从而得出该笔债券应该支付给投资人的风险对价,而且还关乎一个国家、一个经济体在国际资本市场上的话语权和定价权。

  正如中国社会转型过程中伴生的其他矛盾一样,年轻的信用评级行业也出现了私下交易、权力寻租、评级泡沫的信任危机,突出表现在投资人对信用评级公司评级结果不信任,对评级调整不敏感,企业的信用评级难以反映企业的真实信用状况。由此一个重大问题摆在面前,即未来中国资本市场进一步对外开放时,必须有一个被市场普遍接受的评级体系,这关系到中国债券市场的定价权和话语权。

  债券市场的封闭使得国内机构在投资人中占绝对多数。由于不同类别的投资机构常常在一定的监管框架下投资,造成了某一类的债券往往局限于某一个投资群体。如商业银行和保险资金的债券投资一般集中于国债、金融债和高资质信用债,而低资质、高收益的信用债只能卖给基金、证券公司、城市商业银行。这种状况带来的问题是,市场观点和行为的同质性非常严重,而且常常扭曲债券价格。如2010年初,保险公司保费快速增长,债券配置要求迫切,而符合保监会监管要求的债券供给不足,各商业银行则乘机大力发行次级债,并采用非市场化方式营销。当时银行次级债的收益率一度比保险机构在同一家银行同期限存款的收益率低100多个基点,保险资金还趋之若鹜。实际上,银行次级债在破产清算时的偿付顺序远远低于存款,隐含的信用风险必然大于存款,其利率高于存款,这在国际债券市场是不可想象的。

  尽管中国债市存在一些不足,但目前处于历史上最好的发展时期。我们期待着中国债市能够借鉴国际市场经验,吸取国际债市的教训,在开放中解决问题。

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