我国境内机构境外发债研究

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白银大赛千万实盘资金派送中 2013年07月03日 11:45   来源: 金融界网站   网友评论(人参与

  联合资信评估有限公司 李丹 宿夏荻

  随着中国经济的不断发展和资本市场的逐步开放,我国境内机构到境外融资的需求也逐渐增加。对中国企业而言,通过境外发债进行融资是顺应国际金融市场一体化、证券化及国际资本市场融资债券化趋势,利用外资的渠道之一。发行国际债券进行融资具有拓宽融资渠道、对冲汇率风险、为其海外扩张和并购提供外汇储备、建立国际信誉等重要作用,但同时也存在发行环境和发行程序复杂等特点。

  目前,我国的境内机构,包括国家机关、中资机构(含金融机构)及境内其他企事业单位和外商投资企业等,在境外金融市场上发行的债券有两类:一是以外币表示的有价证券;二是以人民币计价,期限在1年(含)以上的有价证券,该类债券主要在香港金融市场发行。

  一、境内机构境外发行外币债券概况

  我国早期的外币债券主要以政府机构发行的主权债券、金融和信托投资机构发行的金融债券为主。1982年1月,中国国际信托投资公司率先在日本东京市场发行了100亿日元的私募债;1984年11月,中国银行行情资金股吧问诊)在东京发行200亿日元公募债,标志着中国正式进入国际债券市场。1993年,随着中国企业海外股权融资的实现,以海外上市公司作为窗口,国内企业在境外发行了企业债券及可转换债券,境内机构境外发行外币债券取得了一定突破。1994年,经国务院批准,国家发改委同中国证监会及国家外汇管理局开始进行国有企业境外发行可转换债券的试点工作,并逐渐放宽大型国有企业海外发行外币债券的审批条件。如2003年国家外汇管理局取消对境内中资机构中长期外债融资条件的审批,中资机构对外发行中长期外币债券,不再要求到外汇局办理融资条件审批手续,只需在签订借款合同后办理外债逐笔登记手续。

  尽管在政策上有一定程度的放宽,但我国对于境内机构发行外币债券依然实行较为严格的审核批准制。一是对发债资格的审核:境内机构(财政部除外)对外发债资格由国家发改委同人民银行及有关主管部门,借鉴国际评级方法,对拟发债机构进行资格评审后报国务院批准,发债资格每两年评审一次。但对于已上市外资股公司对外发行可转换债券,不实行资格审核批准制。二是对债项的审核:境内机构(财政部除外)发行的外币债券由国家发改委审核并会签外汇管理局后报国务院批准。发债审核的材料包括:发行人最近3年的经营业绩、财务状况及相关财务报表;发债所筹资金的投向、用途;国家有关部门批复的项目可行性研究报告或利用外资方案,以及纳入国家利用外资计划的证明文件;主管部门要求的其他文件。

  根据国家外汇管理局披露的数据,截至2011年末,我国对外发行外币债券总规模为92.64亿美元,其中国务院部委机关(主要指财政部)对外发债26.61亿美元,政策性银行对外发债51.07亿美元,中资非金融企业对外发债14.96亿美元。由于外币债券作为国家外债结构的一部分,其规模大小会对资本流动和货币汇率变动产生影响,出于对宏观调控的需要,我国监管机构在境内机构发行外币债券融资方面较为谨慎。从历年的债券发行情况看,我国境内机构对外发行外币债券以财政部发行的主权债券和政策性银行发行的政策性金融债券为主,二者占总发债规模的80%以上,中资企业对外发行外币信用类债券占比相对较少,其发债规模近五年均维持在15亿美元左右,发展平缓。

  资料来源:国家外汇管理局

  图1 我国境内机构境外发行外币债券情况(单位:亿美元)

 

  近年来,发行外币债券的优势主要体现在融资成本上。影响外币债券的融资成本有两方面因素,一是发行成本;二是汇兑损益。当前美国长期低利率的环境抑制了债券发行利率上行,有助于降低发行成本;在美联储量化宽松政策背景下,人民币贬值预期减弱,升值预期增强,进一步提振了汇兑收益预期。2012年,国家发展改革委、外交部、工信部等13个部委联合发布通知,强调拓展民营企业境外投资的融资渠道,支持重点企业在境外发行人民币和外币债券。

  2012年11月,中国民营企业百度以在美国上市的公司为主体在美国市场上公开发行15亿美元的公司债券,创下了中国民营企业发行海外债券的最大单笔规模,其中5年期品种的融资金额为7.5亿美元,票面利率仅为2.25%;10年期品种的融资金额为7.5亿美元,票面利率为3.5%,融资成本远低于国内。

  在国际宏观经济和境内政策鼓励的影响下,越来越多的中国企业通过设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体,在海外发行外币债券,规避了以境内企业作为发债主体须经国家监管部门审核的发债程序。巴克莱银行研究数据显示,2012年中国企业在境外发行的以美元计价的债券总额已达260亿美元(不包括金融机构所发债券),2011年仅为185亿美元。考虑到国内监管机构鼓励境内企业更多以直接融资代替银行间接融资、鼓励商业银行为企业海外发债提供担保,在我国外债负债率相对于经济规模依然偏低的背景下,未来可拓展的境外发债融资空间势必将越来越大。

  二、境内机构香港发行人民币债券基本情况和特点

  作为亚太地区重要的金融中心,香港是中国企业与欧美投资者之间的重要纽带。在中国资本市场开放的过程中,香港具有特殊重要的作用。2007年,国家发改委同中国人民银行正式批准了中国金融机构在香港发行以人民币为面值计价的债券,此举是香港人民币债券市场发展的开端,国家开发银行成为首家发行此类债券的金融机构。之后政策逐步放开,2008年,国家发改委批准了内地企业发行香港离岸人民币债券;2010年,中国人民银行与香港金融管理局签署协议备忘录,将人民币在香港的交易范围从贸易用途扩展至一般用途,同时简化了人民币债券的发行流程。

  目前,香港人民币债券主要以两种形式存在,一种是传统的人民币债券,即以人民币为面值计价和结算的债券,这是目前市场的主要组成部分。由于在先前阶段,人民币债券的单笔发行规模很小,所以此类债券又被称为“点心债”。另一种是2010年出现的,以人民币计价但以美元结算的债券,又称“合成型债券”。此类债券融资美元并以人民币偿还,有利于发债企业锁定借贷成本,避免汇率风险,同时还可吸引持有美元的国际投资者,满足其对人民币资产的需求。

  根据香港金融管理局披露的数据,截至2013年5月,香港金融市场上存续人民币债券共217期,总规模达2152.87亿元。其中,“点心债”共202期,规模合计1956.00亿元;“合成债”共15期,规模合计196.87亿元。2013年1月至5月末,新发行香港人民币债券共32期,均为“点心债”,发行规模合计263.17亿元。

  根据历年的发行情况和目前的存量情况,香港人民币债券具有以下特点:

  第一,香港人民币债券市场主要有四种债券类型,包括企业债、金融债、可转债和国债。近年,企业债的发行数量不断增加,是推动香港人民币债券市场规模扩张的主要券种。从近三年的发行情况看,企业债的发行规模约占总发行规模的三分之一,发行期数占总发行期数约60%。

  第二,香港人民币债券市场以中短期债券为主,主要为2年期、3年期和5年期,其中3年期的债券最为常见,发行期数约占债券发行总数的55%。从历年发行情况来看,长期债券逐渐出现。2007年和2008年,香港人民币债券的期限均为2年期和3年期;2009年,出现了5年期债券;2010年,出现10了年期债券;2012年,香港人民币债券的期限更为多样化,15年期和20年期的长期债券相继发行。

  第三,香港人民币债券的平均发行利率相对境内偏低。以期限为3年期的债券为例,其2010年~2012年的平均发行利率分别为2.90%、3.76%、4.20%,低于境内同时期的3年期中票平均发行利率水平3.92%、5.59%、5.41%。

  第四,香港人民币债券的发行主体逐渐多元化。市场发展的最初阶段,债券发行机构主要以境内金融机构为主。在政策的推动下,目前市场上的发行主体既包括境内金融机构,也包括中资企业、港资企业、跨国企业、国际金融机构和国际组织等。截至2013年5月,在存续的147家发行主体中,中资企业有50家,其中国企及中资银行有16家,中资私企有30余家。中资企业占据一定的市场地位。

  第五,香港人民币债券的监管条件宽松,信用评级不是必备发行条件。在存续债券中,仅有64期债券和26家发行主体分别进行了债项和主体信用评级,同时具有债项和主体信用级别的债券仅有14期。从具有信用级别的债券来看,债券的信用级别介于BBB-~AAA区间内,主要集中在A(含)以上级别,占56.25%;发行主体信用级别介于BBB+~AAA区间内,主要集中在AAA级别,占46.15%。

  三、香港人民币债券市场快速发展的主要原因

  自2010年开始,香港人民币债券市场由先前的缓慢前行到快速发展,呈现出急剧扩容的态势。除了政策推动的因素外,主要还有以下几点原因:

  1、跨境人民币贸易结算推动香港银行体系人民币存款的上升和人民币债券市场的发展

  2009年,中国人民银行开始推动人民币跨境贸易结算试点,香港人民币贸易结算量快速上升,在贸易结算和相关政策带动下,香港人民币存款额出现跨越式增长。截至2012年末,香港人民币存款达5710亿元,约占香港货币存款总量的8%。基于香港人民币存款量较大、人民币升值预期增强以及人民币存款利率较低等因素,现阶段香港市场对人民币债券需求强烈。尽管香港人民币存款规模增长迅速,但实际上持有人民币存款的回报率是相当低的。当前香港人民币存款利率只有0.72%,远低于内地3 %的1年期定存利率,规模庞大的离岸人民币缺乏合适的投资渠道,而人民币债券的出现则满足了这部分资金的投资需求。

  2、相较海外发行外币债券,香港人民币债券的发行较为便捷

  针对国内企业,可以通过两种方式来发行香港人民币债。一是国内企业直接发行香港人民币债券。依据《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》和《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》,由国家发改委同中国人民银行对国内的金融机构和非金融机构对拟发行香港人民币债的发行人资格和发债规模进行核准。其中对于债券发行人的资质要求包括,企业要有较强的盈利能力、资信情况良好、已发行的债券无违约现象,对金融机构还要求其最近3年连续盈利、贷款损失准备计提充足、核心资本充足率不低于4%等条件。并且对于非金融机构赴港发行的人民币债券,监管机构还要求其募集资金投向应主要用于固定资产投资项目,并符合国家宏观调控政策和产业政策。在该发行模式下,所募集的人民币资金参照外汇回流管理办法,由外汇管理局对资金进行登记和统计监测,并核准债券的本息兑付。

  二是国内企业间接发行香港人民币债券。具体是指通过在境外注册子公司来实现债券发行。依据《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》,任何注册在中国大陆境外的实体都可在香港发行人民币债券。香港金融管理局对人民币债券的发行实行注册制。虽然国内监管机构对此类债券发行没有进行监管及约束,但对子公司所募集的人民币资金回流到内地母公司有繁杂的政府审批手续。鉴于发行主体为境外注册企业,资金回流要参照外商投资法律体系中关于跨境人民币直接投资的有关规定,向商务部办理审批手续,并且在政策上对回流资金的使用有诸多限制,如不得在境内直接或间接投资有价证券和金融衍生品、不得用于委托贷款等。尽管如此,从香港人民币债券的发行情况可看出,目前国内企业一般仍选择间接发行的模式,而选择直接发行的企业一般为政策性银行和大型国企。间接发行模式备受青睐,除了发行政策宽松、流程简便以外,境内企业可通过股东贷款、股权注入、跨境贸易结算等方式进行人民币资金回流以应对监管。

  3、相较境内发债融资,香港筹集人民币资金的融资成本相对较低,且没有行业限制

  2013年1月至5月,香港人民币债券市场企业债券的平均发行利率约为5.57%,而内地同期企业债券的平均发行利率约为6.23%,发行香港人民币债可降低发债企业的人民币融资成本。另外,由于近两年内地信贷政策上对房地产行业的限制,发行香港人民币债成为内地房企解决资金需求的重要出口。2013年1月至5月,已有11家房企发行香港人民币债,融资规模达175亿元,占总发债规模的66.5%,远超过2012年全年房企发行香港人民币债75亿元的融资规模。

  自2007年出现首例香港人民币债券,在短短的五年时间里,香港人民币债券市场已成为目前海外最大的离岸人民币债券市场,以其特有的优势吸引了大量的境内企业,拓宽了境内企业的人民币融资渠道。香港人民币债券市场现处于逐步规范发展阶段,未来仍将不断完善监管制度、继续丰富人民币金融产品、有条件的开放人民币回流机制,这将吸引更多的境内企业赴港发债融资,形成香港、境内债券市场共同发展的良好局面。

  四、信用评级与境内机构境外发债

  1、境外发债企业主体及债券的信用评级现状与发展趋势

  目前,我国监管机构对境内机构(财政部除外)境外发行外币债券、境内金融机构赴港发行人民币债券在信用评级方面没有明确的要求,评级结果不作为申请对外发债的必备材料。对于境内非金融机构赴港发行人民币债券,监管机构要求企业在提交的债券发行方案中应包括评级计划(不评级的提供承销机构等给出的内部评级)。鉴于我国信用评级机构有限的国际影响力,国内企业境外发行债券时,如果进行评级,一般都选择了国际三大评级机构进行信用评级。同样,在香港金融市场上,人民币债券的信用评级业务也被国际三大评级机构分割,尤其是标准普尔业务占比突出。截至2013年5月,在已进行信用评级的人民币债券中有57%的债券是由标准普尔评定的。但从市场总体来看,信用评级并未作为香港人民币债券发行的必备条件,评级机构也未完全参与到债券的发行过程当中,存在较大的市场开拓空间。

  最初,香港人民币债券的发行人以国内的一些特定机构为主,如中国财政部、国家开发银行等机构,发债企业实力很强,投资者对其信用质量较为认同。加之,香港人民币的供给相对债券发行规模而言非常充沛,人民币债券相对供给不足。投资者产品选择余地偏窄,对于债券是否进行了信用评级并不敏感。因此,在香港人民币债券发展早期阶段,市场对信用评级的需要并不明显。但是,随着发行主体数量和类型逐渐丰富和多样化,香港人民币债券蕴含的风险不断加大。例如,大成生化于2011年5月发行的总额为4.5亿元、3年期的点心债,在2012年11月,由于企业经营亏损违反了其发债条款中的某些财务契约,使其向债券持有人提出按面值回购,并提供了一定的补偿费用,这是境内企业发行点心债出现的首例信用风险事件。另外,随着人民币债券产品的不断丰富,投资者对人民币债券的选择性有所增强,实行信用评级将有利于投资者进行投资选择。由此,香港人民币债券市场对信用评级的需求将有所加大,这为境内评级机构走向国际市场带来难得的机遇。

  2、我国信用评级机构应开展赴香港发行人民币债券境内企业信用评级

  尽管我国的信用评级行业起步较晚,境内的评级机构与国际知名评级机构存在一定差距。然而,香港人民债券市场上的发债主体多为中资企业,企业业务主要在境内。而境内评级机构对境内的经济环境、行业现状以及发债企业的情况和业务相对熟悉,对需要境外发债的企业开展评级业务具有一定的优势。另外,境内评级机构也可借此服务境外机构,如外资发债主体、境外投资者等,以积累国际经验,提升我国信用评级的国际影响力。最后,香港人民币债券市场的发展和规模扩张必然会对相关监管机构提出更高的管理要求,以防范风险在市场聚积。境内评级机构可服务于监管机构,揭示信用风险,辅助其有效地进行市场监管。

  鉴于目前国内的监管机构要求境内企业赴香港发行人民币债券的申报材料中包括信用评级计划,为减少我国企业对国际三大评级机构的依赖,培育和扶持国内评级机构的国际化发展,监管机构可要求赴港发债的境内企业必须由国内的评级机构进行评级,并公示评级结果,依托国内信用评级机构建立健全香港人民币债券市场的信用评级制度。同时这也有助于监管机构对香港人民币债券市场的管理,保障市场的健康发展。

【作者: 李丹 宿夏荻】 (责任编辑:卢珊)

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