人民币贬值债市短期受冲击 中期风险释放

2015-08-13 08:20:29 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛等

  一、央行出手看似突然实则必然,贬值一次到位概率较大

  人民币要持续维持兑美元的稳定难度较大,且成本也偏高,选择在适当的贬值符合国家利益。从目前的时间窗口来看,昨日公布的7月M2同比增长13.3%,且当月人民币贷款增加1.48万亿,暂时不提结构,至少从总量看,数据是非常可观的;近几个交易日股市也出现了较为理想的持续反弹,从表面来看当下还是较为繁荣的。而美国国内,短期的股票市场出现了一些压力,9月加息的预期指数有所降低。当前公布的时间窗口仍然较好。而如果继续往后推迟贬值的时间,则一是可能届时股市走入熊途,二是经济金融数据存在较差的可能,三是9月美联储加息是大概率事件。所以,当下贬值的风险相对较小。

  未来是否还会有这样的急跌?我们认为,首先央行需要控制好人民币贬值的预期,不然人民币贬值的速度和幅度可能难以控制,在国内资产价格泡沫较大情形下,人民币贬值、资金外流、资产价格泡沫破灭这样的循环体带来的后果是难以承受的。并且,人民币国际化仍然在推进之中,汇率也需要相对的稳定。其次,我们认为,出其不意的快贬是央行下的一手好棋,减少外逃资金的反应时间、加大外逃的成本。如果一次性贬值到位,下半年市场对人民币的贬值预期将大为降低,利于下半年人民币币值稳定的预期。考虑到国内资产和国外资产仍然存在一定的利差,在币值快速跌倒位之后,国内资产对境外资金的吸引力会有所上升。减少资金外流的压力。并且,其实今天央行已经出手干预,这也反映了央行的态度,不愿意人民币出现急跌。

  未来人民币会何去何从?我们认为,如果央行选择的是快速、一次性贬值到位的策略,则下半年贬值的风险不高,人民币预计将呈现出较为平稳的走势,而短期,特别是本周,由于市场的不确定性较高、并且担忧情绪也位于高位,人民币继续贬值概率较大,但是空间可能已经不大。

  二、宏观经济:企稳证伪 政策加力

  7月份经济数据再次证伪经济企稳论。数据表明,经济内需下行压力加大,外需由于基数过高,增速也同样在恶化。经济没有最差只有更差。从供给端来看,7月份,全国规模以上工业增加值同比实际增长6%,增速较6月份回落0.8个百分点。从需求端来看,固定资产投资动力不足,继续下行,消费稳中有降,出口再次回到负增长,整体需求低迷。虽然房贷利率持续回落带动地产销量增速继续回升至18.9%,但新开工面积增速跌幅扩大,缘于销量改善到投资回暖时滞拉长。资金来源不足令基建增速从上月高点滑落,基础设施投资,同比增长18.2%,增速比1-6月份回落0.9个百分点。特别是铁路投资下降8个百分点,降幅扩大。

  7月份通胀温和回升。CPI同比上涨1.6%,主要是食品价格环比上涨加快0.7%,主要原因是肉菜类食品均出现反季节性回升。工业领域通缩已持续41个月。未来产能过剩、内外需不振和大宗商品价格低位徘徊将长期压制PPI。短期内PPI难以转正。展望8月,我们预计年底前猪肉价格还会上涨,但象7月份的暴涨行情已经过去。由于厄尔尼诺仍在持续,预计8月蔬菜价格缓慢上行。8月份非食品价格,大宗商品在目前区间低部震荡,对CPI影响不大。因此,我们预计8月CPI上涨1.7%-1.8%。预计全年CPI在1.6%左右,四季度CPI预计在2%,全年通胀呈现逐季走高态势,但幅度温和。

  在经济下行的大周期内,政策方向是放松的。货币政策并不会因猪价短期上涨就转向或放缓,宽松是中期主旋律。我们也认为未来货币政策仍有降息降准的较大空间,特别是降准的空间。稳增长还是以扩大内需方可见效。但商业银行配合政府稳基建的意愿不强,贷款需求指数也不断下行,创2004年有数据以来的新低。这也正是近期专项建设债券绕开商业银行,让政策性银行主导的主要原因。地方政府债置换的加码本身就是财政政策的再发力。我们一直强调,在启动经济复苏的进程中,财政政策的效果要比货币政策更直接,更有效。在未来几个季度,预计会有更多的地方政府债置换计划出台,一是缓解地方财务风险,防止多米诺骨牌倒塌的连锁反应;二是给地方政府在资金上纾困解忧,让地方政府重新发挥稳增长主力军的作用。当然,这些政策的落实需要货币政策放松,特别是降准的强有力的配合

  三、债市短期受冲击,中期风险释放

  短期来看于近期的债券牛市主要是受资金面的推动,在人民币币值短期出现较大波动的时间,市场对币值跌到什么位置能够稳住存在不确定性,由此对资金外流可能也会产生一定的担忧情绪,所以短期受集中的恐慌情绪所致债券收益率的上行可能再所难免。但我们相信,一是央行此次是采取一次性贬值到位,资金外流压力实质性应是减小的,并且央行有足够的手段对冲资金外流,人民币的冲击只是短期的冲击。并不改变债券市场牛市的格局。原因包括两点。一是资金结构性从股市向债市的流动并没有结束,债券市场整体的流动性仍然非常多,在总量流动性较多、资金结构性从股市向债市的回流之中,债券市场的流动性非常多。在信用债供给短期不足、且和利率债利差已经到达低位之后,利率债的性价比逐步提升。市场将逐步演绎从短期到长期,从信用债到利率债的交易行情,价值的相对洼地会逐步被填平。二是从今日的数据也可以看到,经济的下行压力仍然非常大,基本面仍然支持债券市场

  从信用债的角度看,人民币的贬值会使得行业间的竞争力发生一些改变。对于美元负债占比较高、但海外营收占比较少的航空、水运、化纤等行业,人民币贬值会使得行业基本面有变差的可能,而对于美元负债占比占比较低、但海外营收占比较高的家具、渔业、纺织服装等行业,人民币贬值会使得行业竞争力有所增强。对于部分海外负债较大的地产企业,人民币贬值可能会对财务负担产生负面影响,但由于目前房地产企业公司债融资渠道通畅,利率较低,因此负面影响有限。

  从可转债的角度看,人民币贬值对市场的影响可能更多在心理预期层面。由于股市估值的大幅收缩发生在6月和7月,因此热钱流出的风险已经提前释放,央行宽松的货币政策并没有发生改变,对于可能的资本流出也会采取对冲措施,因此股市反而可能受益于贬值带来的基本面改善。上周起股市成交量明显下滑,A股平均成交量已经跌破一万亿,已经下降到6月日均成交量的60%左右。随着交易量的下降以及新增资金的减少,市场的存量博弈特征越发明显。由于机构投资者普遍仓位较轻,市场下跌空间由于证金公司的救市也比较有限,因此股市出现一波反弹行情。就大类资产配置而言,目前债市收益率较低,实体经济萎靡不振,股票市场仍然具有一定价值,但IPO重启、国家队退出以及估值的高企仍然是限制反弹高度的重要因素。我们对目前市场仍然建议采取波段操作的思路,大跌大买,不跌不买。相对看好估值较低,受益国企改革,促转股预期较强的电气转债以及没有赎回压力,基本面仍较有支撑的宝钢EB。

  四、黄金避险功能回归,大宗金属商品继续承压

  美国联邦基金利率期货显示:本周二人民币突然贬值后,美联储9月加息概率下滑14个百分点,至44%。该指标在上周美国7月非农就业数据公布后,已达58%的高位。可见人民币的贬值风暴已经影响到全球经济。人民币对美联储加息的影响渠道有如下几点:一是人民币贬值,为美元升值继续施加压力,美元过于强势,是美联储不希望在加息前看到的;二是人民币贬值,让美国对中国经济的未来进一步产生担忧,这会影响美联储对全球经济的判断,外部忧虑持续提升;三是中国作为全球大宗商品最大的需求国,人民币贬值对大宗商品进口造成影响,市场担心全球第二大经济体的增长进入更深层次的放缓,中国经济疲软也会影响全球对大宗商品未来价格的预期,大宗的下行会进一步降低通胀指标,进而延缓美联储的加息脚步

  对于黄金未来走势的判断,我们认为短期内黄金仍有上行空间,长期依旧是谨慎乐观,除非发生全球货币竞相贬值的情况。原因如下:一是短期内“避险逻辑”主导,待人民币汇率市场达到新均衡之后,“避险逻辑”会逐步让位于“美元逻辑”,黄金重回原有通道之中,这种短期避险行情的走势变化从前期包括希腊危机、也门空袭等事件中便可看出。待汇率达到央行目标位置后,必然会对汇率进行控制,估计不会再回到二月份“横线整理”的态势,而是一种双向波动;二是从基本面上来看,黄金缺乏长期利好因素支持。供需来看,黄金总需求不断降低,无论是珠宝首饰需求还是工业需求都在持续走低,一季度黄金工业需求同比下降了16.3%,这与中国经济存在很大相关性,一季度中国黄金首饰需求环比下降了10%;而供给方面保持稳定甚至有扩张趋势,因此供大于求的局面可能会显现。二是主要机构对黄金未来依旧不看好,8月11日,SPDR黄金ETF依旧在大幅减持,持有量跌至667.69吨,为2008年9月以来最低水平,对中国汇率变化依旧没有反应。三是无论市场如何变化,美元依旧是处在一个上升通道之中,美联储年内加息也在预期之内,黄金走势长期还是会回归“美元逻辑”之内,因此长期承压。

  大宗商品依旧处在漫漫熊途之中,对周二、三两日人民币贬值的市场行情反应还算比较有限。大宗商品以美元计价结算,受人民币贬值的实质影响程度有限,主要以间接需求面传导以及投资心理影响为主。具体到商品品种中,现货白银跟随黄金出现大幅上涨,目前处于调整状态;布伦特原油昨日上升后,今天再回到原有水平;伦铜、锌、锡、铅、镍依旧处于熊市之中,彭博大宗商品指数走低,从人民币贬值推测中国经济未来走势的角度来看,人民币贬值对大宗金属商品难言利好。

关键词阅读:人民币贬值 央行 赎回压力 债市收益率 人民币币值

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