资金流向不会逆转 债市牛市未到终结时

2015-08-14 08:34:12 来源:上海证券报

  信用债收益率陡峭化下移,在资金面宽松的背景以及各路资金配置压力下,中高等级短久期信用债继续受到市场欢迎。目前资金回流债市带来的需求在市场中起到主导作用,从收益率的周变化来看,各期限各评级收益率均出现下行。信用利差继续收窄,目前信用利差已经处于历史低位。从信用风险分析看,二季度低评级债券评级利差随着信用事件的出现而大幅度抬升,但目前低等级的信用利差对信用风险的反映并不充分,宽松信贷和股市再融资环境并不能掩盖盈利的恶化,未来具有较大压力。综合来看,未来可能导致资金流向发生逆转的因素有:稳增长措施下资金大规模流入实体经济、CPI 快速上涨、货币政策边际收紧、美元加息资本外流以及股市重新反弹。应该说,上述几个因素对债市的影响逻辑均存在,但这些因素只是水中花镜中月,还不足以扭转目前的牛市格局。

  ⊙中信建投证券

  信用债市场继续受欢迎

  1、资金面维持宽松。

  目前,资金面整体维持宽松格局。交易所资金价格自IPO暂停以来持续维持在历史低位,近日呈现低位盘整走势;银行间资金价格整体宽松,但资金利率继续呈现结构性分化,即隔夜资金价格缓慢抬升,其他期限品种价格则继续缓慢回落。对于近期银行间市场隔夜资金出现结构性收紧的原因,一是隔夜资金价格相对便宜,月初质押式回购市场隔夜与7天的期限价差一度高达近170BP,目前则收窄至86BP 左右;二是得益于逆回购工具常态化,机构对未来资金面预期乐观,在此背景下,各类需求更倾向于融入便宜短钱,以更充分地享受杠杆收益。考虑到人民银行对金融机构的超额准备金存款利率为0.72%,隔夜资金的价格向下突破1%的概率很小,由于资金期限价差(R007-R001)已处于近五年来的中位数水平,未来隔夜价格继续上涨的空间已经有限(见图1、图2)。

  2、信用债收益率陡峭化下移。

  资金面宽松的背景以及各路资金配置压力下,中高等级短久期信用债继续受到市场欢迎,尽管部分投资者逐渐谨慎,但各期限信用债收益率基本是一路向下,市场万亿专项金融债反应平淡,说明目前资金回流债市带来的需求在市场中起到主导作用。从收益率的周变化来看,各期限各评级收益率均出现下行。

  信用利差主动小幅收窄

  1、信用利差继续收窄。

  当前,信用债收益率相较国债继续震荡下行,信用利差主动小幅收窄,中等评级(AA)短端信用利差下行幅度更大。1年、3年和5年期AAA级中短票收益率分别下行2BP、5BP 和2BP,1 年、3 年和5 年期AA 评级中短票收益率分别下行13BP、5BP 和2BP。我们认为,中高等级短久期信用债收益率快速下行后,目前信用利差已经处于历史低位,尤其是中高评级信用债利差基本处于四分之一分位数之内,市场对中等评级(AA)信用债青睐有加,尤其短久期品种未来仍有收窄空间(见图3)。

  2、套息利差短端收窄长端走宽。

  尽管这几周资金价格窄幅震荡下行且维持在2.5%以内的低位,由于短端信用债下行幅度大于长端,因此眼下套息利差出现短端收窄长端走阔的趋势,说明投资者仍然偏谨慎,投资久期仍然集中在短端。从目前套息利差的绝对值看,AAA 评级1年期已经处于四分之一 分位数以内,进一步压缩空间不大,其他期限和评级的套息利差也已处在二分之一分位数以内。由于央行不断通过逆回购对冲到期资金以稳定预期,且在未来一段时间内资金价格大概率维持在2.5%以下的低位,且投资者风险偏好的回落仍将持续一段时间,我们认为套息仍然不失为一种较优的投资方案(见图4)。

  信用风险有所上升

  今年以来,尤其是6月份和7月份的跟踪评级集中披露期,信用债风险事件继续刺激着投资者的神经系统,公募债券方面ST湘鄂债、11天威MTN2、12中富01先后违约,引起市场极大关注。此外,尽管08蒙奈伦债、12桂有色MTN1、14中澳控CP001等最终成功兑付,但亦引起市场不少涟漪。Wind 数据显示,今年前7个月发行人上调评级和下调评级家数分别为332 家和138 家,较去年同期均大幅增长45%和9%。由于我国各评级机构基本采用卖方付费模式,因此发行人评级普遍存在高估现象。从前7月的评级下调情况来看,行业方面,评级下调发行人的行业主要集中在材料Ⅱ、资本货物和能源Ⅱ,这三个行业占比达到76%;企业性质方面,评级下调最多的为地方国有企业(6家)、民营企业(2家)和中央国有企业(14家),信用事件由民营企业向国有企业蔓延的趋势明显。

  从市场对信用事件的反应来看,我们可以用评级利差来反映债券市场对信用事件的反应,第二季度低评级债券评级利差随着信用事件的出现而大幅度抬升,截至8月7日,1年、3年和5年期的低评级(AA-与AA)中短期票据评级利差分别较一季度末增加56BP、42BP 和12BP。低评级(AA-)信用利差自二季度受到ST湘鄂债、11天威MTN2、12中富01违约事件冲击后,一直处于快速反弹趋势,6月末1年期低评级信用利差较一季度末增加85BP,进入7 月后,在股市资金回流债市加速、资金面持续宽松的背景下,低评级信用利差快速回落,截至8月7日,1年期低评级信用利差较6月末大幅下行83BP。但需要注意的是,3年期和5年期的低评级信用利差下行幅度较为缓慢,说明投资者对信用事件仍有一定程度的担忧。我们认为,目前低等级的信用利差对信用风险的反映并不充分,宽松的信贷和股市再融资环境并不能掩盖盈利的恶化,未来具有较大的走阔压力。

  债市牛市格局难以逆转

  1、短期内实体经济对资金的吸引力不大。

  上半年降准降息、债务置换、PPP、项目收益债等众多政策的目的均在于将资金引入实体经济,然而由于传统产业产能过剩严重、第三产业又由于轻资产特性使资金无法大规模流入,效果始终不理想。应该说,目前市场上最不缺的就是钱,之前资金比较紧张的融资平台和房地产开发企业,很多也已经处于“不差钱”的状态。

  万般无奈之下,政府“搬出”万亿专项金融债,主要采用股权方式投入,用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金,可见,政府的真正目的是想通过股权的投入撬动社会资金,而非完全像2008年那样将资金直接以债权的形式投入实体经济中,说明政府并不想重蹈覆辙。

  那么,万亿的股权投资能否像2008年4万亿刺激那样解困中国经济?对此我们持怀疑态度,因为以目前中国的经济体量,要想取得2008年的效果,预计要有10万亿以上的投资规模,也就是说,要撬动9万亿的社会资本,这基本不可能。再者,以盈利为根本目的的社会资本对政府的基建项目或许兴趣不大,PPP模式遇冷就是明证。况且,传言万亿专项金融债要分3年发行,且以股权投入基建项目后,吸引社会资本的相关模式和管理办法并未出台。所有这些都说明,下半年,基建投资不可能像2008年那样短时间出现跳跃式增长。考虑到消费和出口仍然疲弱,预计下半年经济仍将低位徘徊,投资者无须担忧资金会大规模流入实体经济而对债市产生压力。

  2、CPI的小幅上涨不足以诱导债券收益率上行。

  近期公布数据显示,7月份CPI环比上涨0.3%,同比上涨1.6%。那么,投资者可能会有疑问,在CPI环比上涨30BP后,7月债券收益率是不是也应该相对于6月份上涨30BP 以保证实际利率不变,或者说上涨30BP 后债市才能算是更准确地反映了基本面。

  为解此问,我们有必要认真思考CPI 对债市的影响逻辑。首先,CPI的上涨并不影响投资者以人民币计价的大类资产配置结构。CPI反映了人民币购买力的下降,无论是股票投资、债券投资、房地产投资还是持有货币,只要以人民币计价,那么CPI 上涨后任何人民币资产的实际投资收益率均会出现同比例的下降,因此,通胀并不影响人民币计价的大类资产配置。至于有人认为,“在通胀上升的时候,延长按揭贷款的还款期限对购房者有利”自然也是错误的逻辑。其次,CPI将通过货币政策影响债券收益率。既然CPI不能影响资产配置结构,那么只能通过央行的货币政策影响资金总量进而影响债券收益率。的确,当CPI超过政府意愿的临界值后,央行会紧缩货币政策以抑制经济过热,但需要注意的是,只有当CPI涨幅超过政府意愿的临界值时,央行才会收紧货币政策。今年我国政府制定的通胀目标为3%,而7月份CPI 处于1.6%的低位。因此,即便下半年继续小幅上涨,只要CPI远低于3%的合意水平,我们认为央行货币政策转向的概率都不大。

  3、美元加息对资本外流的影响有限。

  有投资者认为,尽管我国资本账户没有完全放开,但热钱的流入和流出具有隐蔽性,监管部门无法有效监测、抑制热钱流入流出。在美元加息后,资本的大规模流出将对债券市场形成冲击。这种逻辑有其合理性,热钱的流动确实不易察觉和抑制。但我认为,以目前的国内外收益率水平,无论是国外资金流入中国博取高的投资收益率,还是国内资金流入欧美博取人民币贬值的收益,均非明智之举。尤其是我国资本大量流出的可能性很小,目前我国10年期国债比美国国债收益率高120BP左右,再考虑到投资海外需要100BP以上的手续费,要想在海外债券市场上获益,需要人民币贬值2.5%以上。我们认为,冒着汇率波动的风险投资海外债券市场,并非明智之举。

  综上几点,我们认为,尽管投资者对未来债市的走势越来越谨慎,且看似存在不少诱导收益率上行的因素,但这些因素只是水中花镜中月,还不足以扭转目前的牛市格局。

关键词阅读:信用利差 牛市格局 资金面 CPI 久期

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