经济筑底通胀回升 贬值开启松紧两难--海通宏观月报与债券周报

2015-08-17 08:41:40 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超宏观债券研究

  海外经济:美零售数据大幅反弹:7月美国零售销售增长如预期大幅反弹0.6%,一扫6月的四个月内最大增速降幅颓势,释放了美国国内消费推动经济的良好势头,为美联储下月启动加息敞开大门。二季度,欧元区GDP环比增长0.3%,不及预期的0.4%,区内各国经济增长参差不齐;俄罗斯GDP同比-4.6%,且7月通胀同比大增15.6%,已陷入09年以来最严重的衰退。

  国内经济:经济筑底通胀回升,救市放水财政转攻

  经济反复筑底:7月经济再度回落,从需求看外需再度走弱,内需中投资全面下滑,消费稳中趋降。从生产看工业增速重新回落至6%,发电量增速再度转负,汽车、钢铁、水泥等工业品产量增速均回落。7月投资增速滑落至10.3%,三大类投资全面下滑:去产能令制造业投资增速创历史新低至6.9%,基建投资增速大跌至16.2%,反映稳增长效果仍未显现;地产投资增速回落至2.8%,但受益于地产销量持续高增,地产投资有企稳迹象。8月以来工业经济再现改善迹象:钢铁、水泥价格均现反弹,水泥、煤炭库存高位回落,电力耗煤增速由负转正。当前稳增长持续加码,工业或处于反复筑底阶段。

  通胀持续回升:7月CPI升至1.6%,连续3个月回升,猪价上涨带动食品价格环比大涨0.7%,非食品价格保持稳定。截止目前8月商务部、统计局食品价格环比分别为1.3%、1.7%,预测8月CPI食品价格环涨1.5%,上调8月CPI预测至1.9%。7月PPI同比-5.4%,环比降至-0.7%,源于7月大宗商品价格大跌,部分工业品价格跌幅扩大。8月以来钢价、水泥价格反弹,预示PPI环比降幅缩窄,预测8月PPI环降0.4%,同比降幅扩大至-5.6%。

  救市货币灌水:上周央行公布7月新增融资总量7188亿,同比多增5327亿。其中信贷是社会融资增量的主体,7月对实体经济发放的人民币贷款增加5890亿,同比多增2136亿,而7月非银行业金融机构贷款增加8864亿元,为信贷超增主力。央行公布7月金融机构外汇占款减少2491亿,创下近10年来历史最大降幅,意味着超储率下降,基础货币萎缩。但由于7月救市措施大幅推升银行等金融机构贷款,以及金融机构大量购买地方政府债券,推动M2增速大幅反弹至13.3%,广义流动性依然充裕。

  贬值魔盒打开:上周人民币突然启动贬值,人民币兑美元中间价一周累计贬值4.4%,即期汇率累计贬值约2.8%,引发广泛关注。央行称贬值原因一是美国加息美元走强,导致前期人民币跟随美元被动升值;二是因为救市投入万亿货币,影响了外汇市场供求。央行上周称目标贬值幅度约为3%左右,从短期看贬值或告一段落。汇率贬值引发资金流出担忧,上周流动性稳中趋紧,回购利率创下4个月新高。外占减少致基础货币萎缩,需要降准对冲,但救市大放水使得广义货币超增,M2增速已超过12%的政策目标,加CPI和PPI的分化,使得货币政策松紧两难,短期或难见降息降准。

  国内政策:证金转让股票,银行不良新高:上周证监会发布公告称,证金公司通过协议转让方式向汇金公司转让了部分股票。随着市场由剧烈异常波动逐步趋向常态化波动,应更加注重发挥市场自我调节的作用,通过深化改革不断完善市场的内在稳定机制。银监会数据显示,2季度商业银行不良贷款率创1.50%新高,较上季末上升0.11个百分点。

  债市遭遇汇市黑天鹅——海通利率债周报

  专题:遭遇汇市黑天鹅后,债市如何走?

  上周金融市场并不平静,8月11日央行大幅下调人民币中间价,贬值幅度接近2%,引发市场广泛关注。同时7月物价、金融、经济数据相继公布,多因素叠加将如何影响货币政策和债市?我们认为货币宽松陷入两难,原因如下:

  第一,央行引导人民币贬值,稳定汇率预期制约宽松。央行本次贬值人民币的主要原因为联储加息和救市放水,另外出口增速大降,中美利差缩窄导致外储缩水。此次贬值有助于释放此前人民币积聚的贬值压力,虽然当前汇率预期趋于稳定,但贬值预期始终对降息此类价格型工具的使用造成制约。7月我国外占大幅减少,如果后续资本继续大幅外流,可能需要降准进行对冲,但7月货币增速超过年度目标,同样制约数量型工具的余地。

  第二,通胀预期抬升,制约降息空间。7月以来,猪肉价格大涨和服务价格温和上涨带动CPI持续反弹,历史上央行从未主动将1年期存款基准利率降至CPI之下,因此通胀抬升使得降息空间受限。

  第三,实体经济仍低迷,宽财政发力、货币超增。7月制造业、地产和基建投资增速全面下滑,后续宽财政仍需加码以托底经济。而7月在政府救市资金、地方债发行和稳增长放贷加强的带动下,宽财政对货币社融的影响开始体现——7月货币超增,社融增速反弹,宽财政发力下,货币宽松进一步受限。

  利率波折,下半年债市需谨慎。汇率稳定的情况下,债市走向仍看货币政策,按照我们对通胀、经济和金融数据的分析,货币政策陷入两难,边际大幅宽松或难现,下半年对债市仍需保持谨慎。

  上周市场回顾:汇率贬值影响债市

  一级市场:需求回落。上周利率债一级市场受外汇贬值影响,需求出现回落,其中,国债需求一般,国开和农发中标收益率均出现高于二级市场收益率的情况。相比之下,口行三年期和十年期的中标利率分别低于二级市场5BP和8BP,全场倍数在4左右,需求较好。

  二级市场:收益率上行,短端大于长端。上周外汇市场中间价大幅调整引发债市出现调整,短端上行幅度大于长端,后因7月经济数据较差,长端收益率再度下行。国债利率平均上行8BP,其中,1年期国债上行15BP,10年期国债上行5BP;国开债利率平均上行6BP,1年期国开债上行9BP,10年期国开债上行2BP。

  债券市场投资策略:仍保持谨慎

  货币利率稳中有升:上周央行调整中间价引发人民币大幅贬值,但周四央行及时沟通稳定贬值预期,对国内流动性冲击有所减弱。当前高收益资产稀缺,打新和配资等对接股市资金仍陆续转向债市,短期流动性依较宽裕,但宽货币步入观察期,预计货币利率或仍在2.5%左右徘徊。

  债市仍保持谨慎:央行此次调整中间价有利于释放贬值压力,及时表态有助于稳定人民币预期。7月经济继续下滑,但宽财政、通胀、货币超增等都会制约降息,宽货币仍处观察期。短期流动性宽松程度减弱,而贬值预期、债券供给和经济基本面波动又会产生边际收紧的担忧,我们对下半年债市仍保持谨慎,维持未来3个月10年国开区间3.7%-4.1%的判断。

  人民币贬值,关注美元债——海通信用债周报

  本周专题:离岸美元债投资价值初探。我国离岸美元债共存续2170只,余额3370亿美元,增信多采用“维好协议+回购协议”,上市地点以香港、新加坡为主,银行业占据绝对主体,占比70%,非金融业发行人中,房地产企业占比最高。高息美元债(主要是地产债)投资价值上升,可择优配置:1)美国经济一枝独秀且即将加息,美元相对人民币仍将强势,投资美元债的汇率对冲成本将有所下降,甚至有可能因美元升值而享受正收益;2)境内信用债利率大幅下降,而离岸债市相对独立,部分高票息美元债吸引力提升,国际评级BB的发行利率约6%左右,国际评级B的发行利率约在7%-10%,远高于国内AA、AA-等中低等级债券的发行利率;3)地产美元债境内外利差较大,可比发行人境内外利差高达300BP。房企受益于境内融资放松,流动性压力大降,美元债因利率高未来或将优先被置换或偿还,在岸地产债泡沫下,离岸债相对价值提升;4)美元升值和境内地产融资放松将致离岸美元债供给趋势性下降,供需层面有利。投资级美元债:相对在岸债券吸引力有限。投资级美元债利率较低(今年以来银行所发1年期美元债平均利率0.67%),且受即将到来的美元加息的冲击更大(更类似于美国国债),对于境内投资者来说投资价值不高,但对国际投资者来说仍具有一定配置价值。

  一周市场回顾:收益率平坦上行。上周一级市场主要信用债品种净供给629亿元,较上周大幅回升。从发行人资质来看,AAA、AA+等级发行人占比有所提高,整体资质提升。从行业来看,制造业发行人仍占绝对优势,综合类和建筑业发行人亦占比较高。126只新发信用债有8只城投债,占比继续回落。上周二级市场成交5959亿元,较前周有所增加。收益率平坦化上行,其中1年期品种收益率多数大幅上行13-17BP;3-5年期券种收益率上行9-11BP;7年期券种收益率一致上行4BP。城投债收益率下行为主,表现相对突出。

  一周评级迁徙评论:城投为上调主力。上周共公告3项主体评级向上调整行动和1项主体评级向下调整行动,相比于前一周仅下调1项评级,本周评级调整数量上升。评级上调的3家发行人中,2家为城投平台,1家为产业债发行人,所处行业分别为建筑业、房地产业和制造业。评级下调的发行人为四川圣达集团有限公司,非城投平台,其主体信用评级从AA-被调整到BBB+,评级展望为负面。该公司主体信用被下调的主因在于公司业务发生亏损,负债水平较高,有偿债务偿付压力较大,已出现银行贷款逾期和欠息等风险因素。

  投资策略:信用债趋分化,优选中高等级。上周信用债跟随利率债调整,各等级期限品种收益率均上行,短端调整幅度更大。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

  1)资金利率稳中有升,短期仍将维持低位。上周人民币骤贬致资金外流预期升温,资金面稳中趋紧。贬值预期制约宽松空间,但经济数据再度转差、外占趋势性减少,宽货币陷入两难,资金利率仍会维持当前状态,加杠杆套息依旧可行。2)评级调整高峰已过,信用分化趋势明显。15年评级调整高峰已过,截至7月底评级向上和向下调整的发行主体分别为335和136个,均较去年同期大幅上升。上调主体中城投占比最高,但也首现城投评级下调潮;下调主体仍集中在中上游、产能过剩行业;信用分化趋势明显。3)私募公司债发力,公司债供需两旺。新公司债发行依然迅猛,8月上半月已发行25只小公募,仍以地产债为主;此外,非公开发行公司债也开始发力,8月以来发行273亿,已超上月总量,公司债供需两旺格局延续。4)经济数据再度转差,信用风险仍在升温。7月工业增速回落,工业通缩恶化,制造业投资增速滑落,而信用债发行人主要集中在中上游工业和制造业,显示产能过剩仍未好转,信用风险仍在升温。

  总之,当前信用债绝对收益率和信用利差均降至历史低位,配置价值有限,而因资金利率维持低位,套息操作仍有空间,但需密切关注资金面和投资者情绪变化。发行人信用基本面远未好转,信用债趋于分化,低评级发行人将雪上加霜,建议谨慎进行杠杆操作,优选中高等级。

  转债休养生息,分级A仍有机会——海通类固收周报

  专题:分级A之套利分析

  分级基金的套利分为两种:溢价套利和折价套利。当A、B份额的买入成本之和低于合并之后可赎回的母基金净值时,形成折价套利;当申购母基金的净值低于分拆之后分别卖出A、B份额的所得之和时,形成溢价套利。

  溢价套利的投资者申购母基金后申请拆分为A、B份额,此后在二级市场上分别将A、B份额卖出,整个流程分为“申购-拆分-卖出”三个阶段。但是以上套利过程跨越4个交易日,经历时间较长,投资者面临较大的不确定性风险。为了提高效率,投资者可选择“盲拆”,即在T+1日的盘中,投资者并没有看到申购的母基金份额,但向基金公司申请母基金拆分,将原来流程中的“T+1日”和“T+2日”合并为1个交易日,从而节省了1天套利时间。

  盲拆的过程中,有两处操作细节决定成败:一是,申请母基金拆分的时候,一定要在T+1日的交易时间内进行;二是,基金份额的计算尤为重要,申请拆分的时候,最好可以预留出一部分母基金在账户内,以免拆分不成功。

  折价套利的投资者则在二级市场上购买价格相对较低的A、B份额,然后向基金公司申请合并为母基金,最后申请赎回母基金,整个流程分为“购买-合并-赎回”三个阶段,同样也可以用“盲合”节省套利交易日。

  分级基金的溢/折价套利风险主要来自于溢/折价率的变动。溢/折价率=(A、B份额加权平均市场价格-母基金净值)/母基金净值,公式计算结果大于0表现为溢价,小于0表现为折价。溢/折价率主要与A、B份额的配比、A、B份额的市场价格(各份额的投资情绪)和母基金净值等因素相关。

  上周转债仍震荡,格力表现较好

  上周中证转债指数上涨0.87%,上证综指上涨5.91%,沪深300上涨4.26%,中小板指数上涨5.09%,创业板指上涨3.77%。

  上周转债小幅波动,因股权激励计划,格力地产和转债周内停牌并复牌,受股权激励带动,格力转债表现较好、上涨6.26%。14宝钢EB涨幅居其次,电气、航信和15天集EB周内小幅上涨,涨幅在2%以内,仅歌尔转债小幅下跌0.5%

  转债市场策略:休养生息,等待新券

  上周人民币中间价下调导致股市下跌,但随着汇率预期逐渐稳定,股市再度回到震荡状态。当前多因素制约,货币政策处于观察期,入市资金逐步撤离,股市趋势仍未明,后续转债仍难有大行情。转债可选标的稀少,表现平淡,建议休养生息,等待新券。

  分级A投资策略:仍有交易机会

  当前高收益资产稀少,从隐含收益率来看,中小板A、转债优先、煤炭A、H股A、中小A等较高,长久期投资者可适当关注。

  股市震荡期内,分级A仍有波段机会。博取下折收益方面,证券股A、证保A级、券商A级、电子A、转债A级、创业板A等均有可能;溢价套利可关注国企改A、钢铁A、鼎利A、证券A级等,而折价套利可关注消费A、生物药A、新能源A、资源A等。

  (风险提示:经济面变化、货币政策不达预期、高价格调整风险)

关键词阅读:基金净值 转债市场 证券股 鼎利 开区间

快来分享:
评论 已有 0 条评论
理财产品快速查询