债券资产配置(含转债)调查2016年7月期:拳怕少壮

1评论 2016-07-26 17:35:51 来源:中金固定收益研究 作者:张继强 打板族爽了!

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  事件

  我们在7月22日进行了中金固收研究团队“资产配置及转债调查2016年7月期”调查问卷。本次调查在四个小时内收到117份有效问卷,在此对结果做简要分析汇总并做以点评,以飨投资者。

  近期深感市场形成一致预期速度之快,众口一词之后看似分歧再起。很多债券老手都表示,从未有过如此无从下手的感觉。但在负债成本的驱动下,又不得不出手。赚多少靠运气,亏多少靠本事。要不要上车?上那辆车?要不要争做文明人(据说文明程度越高利率越低)?带着这些问题,我们组织了本次中金债券资产配置调查。

  本期调查结果显示:

  2、债市方面,投资者情绪显然比5月份乐观,仍偏正面。对10年国债三季度低点的普遍预期在2.6%-2.8%区间,近半数投资者认为曲线将“牛平”,波段操作的热情仍高。在债券大类资产中,选择长端利率债的投资者最多,其次为非公开或分级A、ABS等类固收产品。最后,债市的几大风险点中,仍看重信用风险、金融监管及去杠杆、基本面的投资最多。

  1、在大类资产上,投资者仍看好债市和美元等外币资产。认为债强股弱者略多,但股市看法分歧不小。对于股市,投资者的观点边际上有所好转,但“区间震荡”仍是主流观点。

  3、对于转债,投资者对估值、转债指数表现的预期均明显回升,但均仅回到历史中性水平,但还难言“乐观”。个券方面,看好歌尔转债的投资者仍最多,其次为电气、以岭、国贸、广汽等。

  我们对此作以点评并给出简单评论如下:

  Q1: 您认为近几周债市表现背后的主要驱动力是?

  A1:调查结果显示,选择“配置压力释放”的投资者显然最多,占比达80%。其次,选择“经济和通胀下行预期”的投资者也超过了50%,选择其他选项的投资者较少。

  点评:只有知道驱动力来自于哪里,才知道应该在什么方向下注。毫无疑问,近期行情最大的驱动因素就是配置压力集中释放,我们在之前诸多报告和路演反馈中都有阐述,比如非标提前偿还、农信农商委外、之前欠配、新增委外资金投放等。其中,除券商资管之外,还有专门投资于利率债的委外产品出现。我们的微观感受是,近日交易盘表现犹豫并不断兑现获利,但均被强大的新增配置压力分而食之,“拳怕少壮”。需要特别提及的是,现在投资者所谈的“配置力量”早已不是银行投资户,而是源于负债端成本压力下被迫买入的群体。

  而增长预期下调是次要因素,至于MPA影响消退和避险情绪都仅仅是触发剂。

  事实上,配置压力和增长预期下修等是我们6月份提出几个判断的逻辑基础:1、6月中到8月份是各方共振较好时间段;2、先享受牛平机会(确定),再博牛陡机会(不确定);3、十年国债理应冲击年初低点(2.7%)并进入2.7-2.8%短期目标位,突破前低是时间问题。

  债市“僧多粥少”的背后源于几方面原因:1、银行投资债券运用的是基础货币,理财等买债用的是居民、企业、同业等存款。银行表内资产、负债匹配,不存在严格意义的缺资产;2、而表外理财仍在扩张,并通过委外,形成对债的强大配置需求;3、但经济下行导致实体融资需求放缓。地方债置换是用地方债替换表外非标和城投债。M1上涨的背后是居民加杠杆帮助房企去库存,房企资金充裕加之融资开正门,融资需求大降。最市场化融资的民间投资也在快速放缓。在这几种力量的作用下,理财等可投资资产,尤其是高收益资产大量减少,债市供求关系在未来较长时间仍偏有利。直到观察到理财规模停滞甚至放缓,或者出现新的融资需求力量,或者监管政策、信用事件引发连锁反应。

  任何比喻都是不恰当的,但我们还想打个比方做解释。兔子窝种萝卜,种多少吃多少(银行表内资产派生负债,不存在缺资产)。结果有一年胡萝卜大丰收(融资需求旺盛),真吃不下了,也不想交萝卜公粮(各种监管红线),就藏到了窝外(表内信贷变表外非标),并吸引不少兔子(吃的好,繁殖快)到窝外找萝卜吃。结果这两年,萝卜又被主人收回到窝内了(地方债置换,非标变地方债),萝卜也越来越难种了(信贷需求弱),白菜也没了(股票配资),但尝过甜头、慕名而来、爱上自由的兔子却还在往窝外跑,窝外兔多萝卜少就出现了(资产荒),草也得吃了,甚至视对方为“萝卜”。直到很多兔子回到兔子窝,或者窝外找到了新事物,或者发现草有毒……

  Q2:宏观经济角度,就资本市场而言,您短期最关注的边际变化是?

  A2:调查问卷的结果显示,关注货币政策的投资者最多,超过60%的投资者选择了该选项。此外,信用事件、市场情绪与博弈、信贷及社融数据、联储加息及人民币汇率也有超过40%的投资者选择。选择其他选项的投资者则相对较少。

  点评:与我们的路演感受也颇为相似。在期限利差、信用利差、息差均压缩到极致后,投资者只能寻找“估值洼地”,倒逼风险偏好上升。与此同时,最值得关注的基本面变化就是货币政策放松的契机,只有资金利率真正下行才能起到“牵一发而动全身”的效果,这也是市场分歧增大的重要原因。此外,投资者对信用风险等仍保持着很高的警惕之心。

  值得一提的是,以前债券市场更多是赚央行和发行人的钱。但目前路演所及之处,多数人都想做波段,都想先人一步,追求“买的早,卖的好”,可见市场博弈之激烈。反过来,众多投资者也将市场情绪本身作为关注点。

  Q3: 近期经常出现大宗、股市、长债甚至黄金同涨,您认为该如何理解这一现象?

  A3:调查问卷显示,投资者的选择比较分散。选项“同涨是表象和偶然,其实都在寻找结构性机会”、“负利率及对信用货币(纸币)的信任感降低”、“不可持续,风险资产和避险资产必将分道扬镳”以及“货币政策放松预期升温”这四个选项各有40%左右的投资者选择。

  点评:“市场永远是对的”,我们需要顺应新环境和趋势;“市场永远是错的”,我们需要关注资金和情绪推动下拥挤交易的形成和反作用力。其实上述诸多选项并不矛盾。根源上,还是驱动大类资产表现的背后逻辑发生了变化,从以前利率到经济周期驱动,变成目前的流动性和风险偏好驱动。机会的产生往往是供给而非需求(如大宗等)、预期差和相对性价比,借由充裕流动性放大机会,但最终变成拥挤交易且缺少周期力量的支撑,形成资产表现更快速的轮动。

  对我们而言,全球经济增长无解(增长引擎、贫富差距、投资需求弱、资本消耗少),对信用货币的信任感降低是根源,充裕的流动性寻找保值和增值机会是基础。而每个市场都有自己的逻辑,比如大宗的逻辑供给侧改革和低库存,黄金是货币替代和避险,债市是配置压力释放和经济下行预期,股市是利空真空期的“吃饭行情”。

  尤其是,在“需求论”或美林时钟的思维框架下,大宗和债市难以同涨,但在供给侧改革的背景下,大宗价格可以受益于去产能后的供给收缩,债市尤其是无风险利率可以受益于去产能过程中的收缩力量,周期股也会从去产能、产品价格上涨中受益,市场从而找到齐涨背后自洽的逻辑。当然,这并非常态,但距离恢复到美林时钟模式还很远。

  Q4:您认为近期人民币贬值幅度不小,为何股、债反应都颇为平静?

  A4:调查问卷显示,接近65%的投资者认同,“幅度并未超预期,并逐步适应”。其次,42%的投资者选择了“相信央行对冲流动性动作会更及时”。

  点评:我们基本认同投资者的看法,但排序上我们认为外汇管制加强更为关键,其次是投资者开始逐步适应“策略性贬值”,其幅度也没超预期。对债市而言,央行有足够的对冲流动性的手段,也有保持资金面稳定的意愿。不过,某种程度上而言,正是由于外汇管制的加强,反而激发国内资金保值的冲动。我们倾向于认为未来一段时间由于有G20、加入SDR等诸多因素,人民币贬值趋势稍有缓解。而到年底贬值压力或将再起,源于美联储年底加息担忧,以及中国新年度来临之后每人新增5万元换汇额度,当然届时的基本面也可能成为汇率拖累。

  Q5:您认为三季度经济增长趋势将是?

  A5:调查问卷显示,投资者对该问题的选择比较集中,73%的投资者选择了“基本平稳,继续‘——’型”。同时,也有23%的投资者选择了“明显下行”,没有投资者认为三季度经济增长将明显上行。

  点评:看似分歧不大。考虑到投资的惯性,以及GDP核算方式的小幅贡献等,GDP预计继续在三季度平稳运行。但我们仍认为需要提防房地产小周期见顶、基建后续放缓等可能引发的下行风险,至少上行动力很弱。因此,房地产销量、社融等金融数据、工业增加值等高频数据更值得关注。

  Q6:那么,您在未来三个月看好哪类资产的投资机会?

  A6:调查问卷显示,排在前三位的分别是债券、美元等外币资产以及黄金。

  点评:我们对下半年的看法是“莫以善小而不为”,7月份“债看趋势,股看结构,转债看个券”,债券市场机会的级别还难以夸大,但仍能看趋势,确定性较高,相对性价比也不输其他资产。美元等外币资产继续备受投资者的青睐,但可惜的是对投资者尤其是机构而言缺少可操作性。黄金仍不乏拥趸,负利率环境带来配置价值,避险情绪贡献阶段性机会。股市机会成本降低,但估值高、盈利预期弱、超级复杂博弈格局,加上缺少赚钱效应,更多仍是结构性机会。

  Q7: 您作出这一选择的背后逻辑是基于?

  A7:调查问卷显示,选择基本面因素和风险偏好波动的投资者超过半数,选择其他选项的投资者相对较少。

  点评:不难看出投资者的关注点,一方面还是基本面,但流动性和风险偏好影响同样重要。

  Q8:您对短期(1~3个月)股、债相对表现的看法是?

  A8:调查问卷显示,认为股弱债强的投资者最多,占比达到36%。其次,选择股强债弱和均无明显趋势的投资者也各占2成,选择股债双牛的投资者占14%,选择股债双弱的投资者仅占8%。

  点评:相比上期调查,市场对股、债的看法的情绪都更为积极。我们基本认同投资者给出的股、债强弱分布。在资金难以流出国内、房地产看似迎来小周期顶点、货币政策难松但更难紧,股债均弱的概率较小。其中,债强概率相对稍大,但行至目前,股、债都未必能表现出太强的趋势性。

  Q9:股市开始出现纠结心态,您认为股指在未来三个月的可能走势会是?

  A9:调查问卷显示,选择区间震荡的投资者最多,占比达56%。其次,29%的投资者选择震荡上行,另有14%的投资者选择震荡下行,选择其他选项的投资者较少。

  点评:区间震荡仍是主流选择。上周的小幅调整令投资者担忧情绪升温。缩量调整更多说明投资者在热点轮动方面开始乏力。不过,理财利率持续下行,保险等机构在负债压力下加强对股市关注,而周期股潜在调整空间有限,市场不容易出现大的调整风险。

  Q10:您未来看好的板块会是?

  A10:调查问卷显示,选择白酒、电气等类固收及消费股的投资者最多,占比为29%。此外,选择“轮动题材板块”、“新型产业板块”和“只关注个股”的投资者也各自占到20%左右。选择金融地产、传统周期股的投资者各不足10%。

  点评:我们在去年底开始看好类固收板块表现,理由在于债牛的扩散效应,其中保险机构功不可没。目前,这一逻辑仍未颠覆,但随着估值的走高,利率下行速度放缓,预计波动增大。短期来看,情绪上涨,但缺少着力点,轮动题材板块仍是热点。而在重α轻β的思路下,投资者更多还是会挖掘板块和个股机会。

  Q11:股市方面,不考虑做空和量化交易,您认为在未来半年最好的策略是?

  A11:调查问卷显示,选择波段(择时)策略的投资者最多,占比达32%。其次,选股策略、基于大类资产相对价值的资产配置策略也各有28%和18%的投资者选择。选择其他选项的投资者相对较少。

  点评:我们较为认同,且与上次变化不大。

  Q12:在债券大类资产品种中,您在未来1-3个月最看好?

  A12:调查问卷显示,选择长端利率债的投资者最多,其次为非公开或分级A、ABS等类固收产品。

  点评:这与我们路演中的感受颇为一致。我们在路演反馈中类似了7种盈利模式。配置压力仍大,负债成本不低,投资者要么在收益率上寻找“阻力最小的点”博取资本利得,要么寻找能覆盖负债成本的资产,前者就是长端利率,后者包括了非公开、过剩产能行业龙头债券和分级A、私募EB等。

  Q13:您认为2.25%央行逆回购利率在什么情况下会下调?

  A13:调查问卷显示,更多投资者选择了“房地产等带动经济下行超预期”,占比达72%,选择其他选项的投资者均较少。

  点评:我们在路演反馈中有相对详细的阐述,不再赘述。解铃还须系铃人,关键还是要看制约因素能否缓解。我们认为能触动央行货币政策继续放松的中短期因素还是要看房地产会否带动经济下行以及M2、社融等金融数据,汇率压力等实质缓解还需要时间。

  Q14: 您认为三季度资金利率的走势会是?

  A14:调查问卷显示,49%的投资者认为三季度资金利率将持平,占比最高。其次,分别有29%和19%的投资者认为资金利率将小幅下行和小幅上行。其他选项少有投资者选择。

  点评:上周资金面稍有紧张,尤其是隔夜利率。背后的原因源于季节性的缴税,也与人民币“意外”走强消耗外汇占款、MLF续期与否、杠杆需求提升等诸多因素有关。不过,较为确定的是,资金利率持平仍是大概率事件,下行概率大于上行可能。

  Q15: 您认为三季度,十年期国债收益率低点会是(目前2.78%)?

  A15:调查问卷显示,选择2.6%-2.7%和2.7%-2.8%的投资者最多,分别占40%和38%。亦有20%的投资者选择了2.5%-2.6%,极少数投资者选择其他选项。

  点评:这与我们的短期目标相近,但投资者的选择无疑受到当前“锚”的左右(用于小幅线性外推)。我们在6月份曾预判,年初低点是可比“锚”,当时配置压力同样大、权威人士强调供给侧改革、股市调整。目前股市表现好于当时,但房地产担忧加剧,因此仍较为可比。以10年国债为例,已经进入我们之前判断的2.7-2.8%的目前区间,我们维持市场理应挑战前低的判断。当然,如果货币政策、资金利率没有明显松动,期限利差压缩仍会存在极限,市场届时将稍作震荡并等待契机。中长期看,我们仍保持想象力,盲目坚持目标利率是“刻舟求剑”。

  Q16: 您认为目前合适的组合久期应该是?

  A16:调查问卷显示,多数投资者选择3-5年,占比45%。其次为1-3年,占比为33%,其他选项少有投资者选择。

  点评:“利率做长端,信用做短端”是过去一段时间较为普遍的做法,尤其是过剩产能龙头债券等投资者尤其青睐短期品种,而城投债选择中长品种实属无奈(长期看一定存在风险),高等级品种可以参考利率债选择稍长久期品种。

  Q17:您认为未来三个月国债收益率曲线形态会是?

  A17:调查问卷显示,认为未来三个月国债收益率曲线将呈牛平的投资者最多,占比达47%。其次,分别有15%、11%的投资者选择“难于判断或趋势不明”以及“熊陡”。选择其他选项的投资者占比均不足10%。

  点评:我们在5、6月份曾预判牛平情景,主要的推动因素就在于央行保持2.25%不动,但配置压力阶段性大增,增长预期下修,导致长端成为阻力最小的点。不过,随着近期的明显走平,三季度后续时段继续牛平的空间将有限。我们在路演及路演反馈中都建议投资者向两端寻找机会,一方面是超长端与10年期利差压缩机会,另一方面是开始着手埋伏中短端并适度杠杆博牛陡。

  Q18:您认为未来三个月,债市想获得超额回报应该在哪个点着力?

  A18:调查问卷显示,选择波段操作的投资者最多,占比达66%。随后为信用甄别、久期调节,占比分别达到54%和43%。也各有25%左右的投资者选择“另类投资”和“杠杆操作”,选择“权益暴露”的投资者较少。

  点评:我们在二季度路演中曾建议从5月份开始“信用债做波段,利率债做配置”,信用债做波段的含义是等待信用利差修复和中低等级错杀机会,利率债做配置的含义是基于基本面判断下对长端利率配置价值的认可。我们在前期的路演中,也提醒投资者,人人都想做波段,且基本面没有明显风险点的背景下,反而要做配置。我们深感市场形成一致预期速度之迅速,提前别人一步在当前之艰难,事前没有埋伏底仓,一旦行情出现倍感尴尬。

  Q19:期现利差、信用利差、息差均被大幅压缩到极致,但配置压力仍大,倒逼资金只能寻找性价比相对好的“估值洼地”,您短期看好的“估值洼地”是?

  A19:调查问卷显示,选择过剩产能行业龙头债的投资最多,占比达36%。随后依次为超长端利率债、非公开品种以及分级A,占比分别为21%、14%和13%。

  点评:我们在路演反馈中对这三个点均有提及,但在我们推荐的排序是超长端利率债、非公开及分级A、过剩产能行业龙头债(尝试)。其中,超长端利率债本身不能覆盖资金成本,更多是赚取资本利得,投机性较强。超长端与10年期利率在历史上呈现出“牛陡”、“熊平”的特性。但鉴于经济L型长期预期、长久期高收益资产供给减少、发行量上升改善流动性等,期限利差水平将低于历史均值。而后几个更容易匹配负债成本,因此在不确定性越来越大、高收益资产越来也少的情况下,更受关注。

  分级A在近期也出现明显的需求力量,在份额连续攀升的情况下,分级A指数上涨0.73%。其中,年内表现落后、但收益率较高的R+4.0%指数表现突出,涨幅高达1.41%。

  Q20:债市的风险点当中您最看重哪一个?

  A20:调查结果显示,看重信用风险、金融监管及去杠杆、基本面的投资最多,分别达到50%、42%和39%。

  点评:这与前期看法相似,与路演感受相符。信用风险短暂平息后仍有很大的隐忧。而理财等继资管八条底线之后会否也遭遇政策约束备受关注。当然,基本面仍小有分歧,经济存在下行风险点,但下行时间存在很大的不确定性。

  Q21:未来一个月转债估值中枢?

  A21:调查结果显示,投资者的选择较为分散,选择“小幅上移”的投资者稍多,占比达30%。不过,选择基本持平、小幅压缩以及“看不清”的投资者也各占20%左右。我们的转债估值信心指数从上期23%的绝对低点升至54%,有显著提升,但也仅回到历史中性水平。

  点评:令我们不解,投资者对转债市场估值的预期明显回升,一定程度上与近期股市表现相对此前较好、转债市场估值也经历了一定幅度的压缩有关。但我们不同意这一预期,估值仍存在明显的压缩空间风险。未来一个月来看,供给方面,洪涛股份(行情002325,买入)转债即将发行,皖新EB预计也大概率将在月底上市。此外,按经验看,宁波行很可能受到转债发行批文(收到批文后,距离发行也不会很远),届时将对市场形成一定冲击(虽然幅度上可能也较为有限)。此外,股市走势可能是更重要的变量,如果股市转而呈现弱势,转债市场估值也将面临一定压力。总体来看,未来一个月转债市场估值基本持平或小幅压缩的概率更大。

  Q22:宁波银行(行情002142,买入)转债发行对市场估值(绝对价位)的冲击幅度您认为会是?

  A22:调查问卷显示,更多的投资者选择了1%,占比达38%。其次,认为冲击幅度在0.5%的投资者也不少,占比达35%。选择1.5%和2%的投资者相对较少,分别占12%和15%。

  点评:我们此前提到,11-13年的历史比较可比,当时市场有供给压力,股市基本呈弱势震荡。但不同在于,目前机会成本低、市场供给仍偏紧、股市情况相比之下至少不差,因此当时的估值的水平可当做下限来看待(且很难达到)。参考当时诸多大盘转债发行经验,我们同意多数投资者的看法,该银行转债发行对存量券绝对价格的冲击幅度将在1%左右。

  Q23:您目前对转债操作的思路是?

  A23:调查问卷显示,更多的投资者选择“持仓不动”,占比达39%。其次,选择降低仓位的投资者占比为26%,选择提升仓位和空仓等待的投资者分别占17%和18%。

  点评:这与前述对股市和转债估值的判断相符合。股市走势纠结心态升温,但大幅调整概率尚不高,我们上周给出的建议是“渐退“,仓位不需要重,个券可集中,适度做轮动,小幅兑现涨幅已高后续乏力的品种。

  Q24:未来一个月转债指数表现幅度预期?

  A24:调查问卷显示,投资者相对上次调查而言,预期有所好转,不过整体仍处于偏中性的状态。我们编制的转债市场表现指数从上期的34%回升至57%,回升幅度同样不小,但也仅处于历史中性水平,无法与去年牛市甚至10-11月的水平相比。

  点评:看似投资者分歧较大。我们认为转债估值小幅压缩的概率较大,股市表现空间不大,但涨跌不确定性不小。我们倾向于转债指数基本持平,更关注个券机会。

  Q25:存量转债个券中最为看好?

  A25:调查问卷显示,看好歌尔转债的投资者最多,其次为电气、以岭、国贸、广汽等。

  点评:我们认为歌尔、国贸、九州、以岭、电气等相对性价比较高。对重点的存量个券我们梳理如下,供投资者参考:

  歌尔转债:近1年多以来的业绩下滑主要归因于智能手机出货量增速下滑的行业大背景,同时公司处于转型期,相应费用不少。15年年报中,公司上调了对16年上半年净利润增速的预期区间,释放出基本面上偏积极的信号。对于下半年,由于VR产品开始放量并贡献业绩、iPhone7耳机升级等利好,公司基本面值得看好。中金行研预计,最快二季度将看到业绩拐点,未来将重回上升轨道。股价方面,歌尔正股估值处行业中游水平,但市值大、机构存量仓位高是其主要矛盾,近期来看股价上也显得较为弱势。歌尔转债目前价位达到129元,溢价率23.8%,相对估值不低、绝对价位也稍高。基于正股基本面情况,我们对歌尔转债相对看好,但尴尬的在于向上的空间和爆发力。

  国贸转债:公司上半年业绩增幅区间在50%-100%,业绩表现靓丽。归因来看,楼市的表现为公司房地产业务提供安全垫,而随着大宗商品回暖,公司的贸易、金融(期货、风险管理)方面业务有了明显的增长。股价方面,公司相对估值不高,因此正股下行风险相对小。转债估值方面,当前国贸转债价位在122元,平价95元附近,估值水平中游,稍高于新券海印。总体而言,考虑正股基本面、估值均不差,转债相对估值尚可,我们对国贸转债也相对看好。

  电气转债:受累于宏观经济情况,公司业绩上难有突出的表现。核电题材近期受关注度提升,不过公司股价上表现得并不兴奋。未来一段时间,最值得关注的是公司资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金相关事项。目前,资产置换及发行股份购买资产部分已经完成,预计三季度完成交割,而募集配套资金部分尚待执行。根据此前公告,公司募集配套资金的核准批文期限将在10月底到期,交易价格为10.41元,当前股价仅为7.9元,显著倒挂,因此预计公司对资本市场的态度将较为积极。此外,近期随着股票板块轮动,公司股价走势开始逐渐找到状态。电气转债目前价位在111元附近,平价仅75元左右。绝对价格不高,转债估值水平一般,遗憾在于平价较低、跟涨正股能力不强。结合正股和转债估值的情况来看,可关注其短期交易性机会。

  九州转债:我们上周提示关注九州转债的机会,主要出发点在于:1、公司基本面较好,作为医药流通十强中唯一的民企,有着天然更强的竞争力;2、从行业轮动爱基,净值,资讯角度,医药行业开始回调,医药流动股有望走强。从结果上看,正股不负所望,涨逾10%,转债也跟涨了3.33%。目前来看,由于转债绝对价位已至129元,溢价率20%,正股快速上涨后也累积了一定回调的压力,因而短期内追高效果可能不好。不过,由于正股成长性明确,亦有一定题材性,仍应作为重点关注品种。

  广汽转债:正股基本面优秀,未来三年内成长路径明确,从上半年其汽车销量水平来看,也令人满意。不过A股估值高是投资者最为担忧的问题。此前的调整一来受到大宗减持的影响,二来由于估值高、投资者情绪脆弱,导致正股遭遇杀跌。此后,广汽正股的调整似乎很快被遏制,转债则显得“跌不动”(此前转债相对估值偏低也很大程度上弥补了正股高估值的问题),但这也使投资者难于把握低吸机会。在半年度策略报告中,我们对广汽转债的定位是适合波段操作的品种。目前来看,广汽转债价位接近120元,溢价率10%,虽然正股、转债没有演绎出更大级别的调整,但至少短期内股价没有重新找回上升通道的状态,因此增持仍需稍作观察。

  16以岭EB和15天集EB:近期,我们对以岭EB相对看好,其表现也可圈可点。主要逻辑包括:1、业绩优秀,上半年预增30%-50%,作为中药企业而言实属不易;2、受益于医药板块的整体强势;3、以岭EB上市后作为新券,估值相对偏低。上周来看,以岭正股随板块有所回调,但调整过后仍有可能较为强势。而天集EB的情况则更为复杂,一方面正股业绩并不突出,同时正股市值大,难有令人感到惊喜的表现。同时,天集EB平价水平偏低,跟涨能力有限。总体而言,以岭EB性价比尚可,但值得注意的是,随着时间推移,该券的成交额正在逐步萎缩,流动性弱化,希望把握交易性机会的投资者需要多一分谨慎。

  三一转债:基本面方面,一季度由于去年基数很低,获得了较高的增长。从挖掘机销量上看,二季度同比增长了10%,较一季度略有放缓,而混凝土机械一季度不尽人意,增加了上半年业绩的不确定性。目前,多数机构预计公司业绩将较去年有增长,但幅度很小。主业之外,公司看点不少,住宅工业化、军工转型值得期待。同时,公司员工持股计划已于6月底完成开户等手续,总募资逾7亿元,后续将择机买入公司股票。大股东三一集团连续发行私募EB令一些转债投资者感到担忧,但这些私募EB换股溢价率高(减持难度接近转债转股),同时大股东承诺为员工持股计划“兜底”。三一转债目前价位在107元左右,绝对价位偏低,作为转债有一定安全边际,但缺点显然在于平价仅70元。总体上看,三一转债机会有限,但可一定程度上替代电气转债。

  蓝标转债:前周我们提示关注蓝标转债的短期交易性机会,主要由于中期业绩预告显示公司基本面回暖,移动互联方面的业务基本填补了传统业务下滑的缺口。公司尚有募集配套资金事项已获批文但尚未实施,目前股价与定增价倒挂(定增价为12.26元),因此公司对资本市场的态度也较为积极。不过,毕竟公司此前遭遇不小波折,目前尚有诉讼事项,基本面不确定性不小。蓝标转债目前价位在111元,平价70元,绝对价位尚可但溢价率不低,同时转债流动性一般。结合上述情况,短期内仍可关注,但中长期配置价值仍有待观察。

  江南转债:公司基本面延续了强劲的表现,上半年预计增幅达到50%-70%超出了市场预期。我们此前提到,工程业务空间大,将成为公司业绩增长的主要驱动力。此前的高管减持对股价产生了较大影响,公司后续将继续推进股权激励。随着上周中期业绩预告发布,股价快速上涨,已逐步接近高管减持之前的水平。江南转债上周已涨至123元的水平,平价在94元附近,对应30%的溢价率,转债估值水平相对偏高。总体上看,正股短期涨幅较大,转债估值已不低,追入的性价比不高,后续可关注低吸机会。

  顺昌转债:预计中期业绩将同比下滑5%-35%,与去年同期获得4000万元赔偿款有关。随着新能源板块回调,公司股价也在上周明显回调,周五跌幅达5.22%。顺昌转债是我们上个季度排序最为靠前的品种,近期随着涨幅累计、板块热度消退,已建议锁定获利。目前来看,虽正股大幅回调,平价回落至127元,顺昌转债价位仍达146元。但该转债将于月底进入转股期,届时将受到赎回条款压制,146元的价位显然对正股走势有一定透支,操作上宜等待新的介入机会。

  此外,基金二季度季报已发布,我们对基金持有转债正股的仓位情况作出汇总如下图,供投资者参考。二季末的数据上看,机构持有航信、蓝标、顺昌及歌尔正股市值及占流通股比例较高,对正股上行空间有一定影响,电气、以岭、三一、白云等则相对较低。

  Q26:您目前最想调研的转债公司?

  A26:调查问卷显示,投资者对歌尔、白云、广汽、以岭及蓝标的调研需求相对集中。

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责任编辑:卢珊 RF10057
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