两次钱荒时期转债表现回顾:转债遇上钱荒 从来不是浪漫故事

1评论 2017-01-10 08:47:57 来源:微信公众号:固收彬法 涨停板,就要这样抓

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  钱荒时期转债表现

  在钱荒中,转债受到估值、债底、正股三方面压力。以往资金引起的两次债券市场调整中,可转债爱基,净值,资讯都经历了不同程度的下跌。

  我们回顾了前两次钱荒时期的转债表现,两次钱荒均带动A股市场下行,债券收益率上行,导致股性转债溢价率被压缩到极致,债性转债则到期收益率高企。

  转债之后的震荡行情

  而在钱荒之后正股和转债的箱体震荡似乎是标配,资金面的缓解并没有一个明确的信号,这是一个反复确认的过程;A股市场也需要在下跌之后慢慢累积人气,吸引外部增量资金

  重要的是未来

  我们认为,本轮资金紧张前转债估值较高,类似2011年,但是目前资金紧张的预期并没有放松,去杠杆激烈程度是弱板的2013年。

  对于未来的展望,我们认为转债的稀缺性和股市预期导致转债去估值难以像前两次钱荒那么彻底,因此目前的转债市场已经进入博弈区间,近期转债超跌回调后可能仍然维持震荡状态,防范年底前的二次探底。

  进入12月份,债券市场流动性紧张,基金赎回压力巨大。由于信用债的流动性不佳,基金为了应对赎回只能卖出流动性较好的利率债和可转债。并且如果资金紧张的情况延续,还有可能进一步影响A股市场。因此在钱荒中,转债受到估值、债底、正股三方面压力。以往资金引起的两次债券市场调整中,可转债都经历了不同程度的下跌。

本文回顾了前两次钱荒时可转债的情况:第一次是从2010年末到2011年末,原因是2008年4万亿投资引起的通胀导致被动的货币收缩;第二则是在2013年,这轮钱荒市场印象深刻,背后原因较多(关于往年钱荒的叙述请详细请见我们以往的报告《为什么会闹钱荒?——流动性危机研究专题》)。当然,目前的转债市场和前两次有较大的不同,我们需要综合起来分析本次债券市场调整对转债市场的影响。

  本文回顾了前两次钱荒时可转债的情况:第一次是从2010年末到2011年末,原因是2008年4万亿投资引起的通胀导致被动的货币收缩;第二则是在2013年,这轮钱荒市场印象深刻,背后原因较多(关于往年钱荒的叙述请详细请见我们以往的报告《为什么会闹钱荒?——流动性危机研究专题》)。当然,目前的转债市场和前两次有较大的不同,我们需要综合起来分析本次债券市场调整对转债市场的影响。

【天风研究·固收】转债遇上钱荒,从来不是浪漫故事——两次钱荒时期转债表现回顾

  第一次钱荒:抗击通胀的2011年

  2011年钱荒回顾

  2008年危机之后,为了刺激经济而推出的4万亿计划帮助中国经济及时走出了困境,但其后遗症也很明显,其中之一就是通胀。2009年之后,摆脱通缩之后,通胀水平持续抬升,在2010年中期超出年度通胀目标增速,并且一直持续至2011年年末。

  为了抑制通胀,央行从2010年四季度开始,连续加息、提高存款准备金率,货币政策收紧意图十分明显。在这种情况下,对于资金利率有明显的抬升效果。

  2011年的钱荒始于2010年末,贯穿整个2011年,观察R007的利率变动可以发现三个波峰,分别对应了三个季节性因素。在季节性因素之外,通过SHIBOR-国债指标可以看出,2011年全年的流动性紧张程度是在逐渐抬升的,主要有两个原因,一是通胀过高引致货币政策收紧,二是社会融资需求依然较高。

2011

  2011

  年钱荒时期转债市场表现

  2011年钱荒期间,市场上存在的可转债21只(其中包括期间到期、发行的),包括部分大

  盘转债盘转债:中行工行、石化。

从中证转债指数情况来看,指数从2011年年中开始下跌,从310点最低跌到255点左右,最多下跌18%,之后再270点左右震荡。

  从中证转债指数情况来看,指数从2011年年中开始下跌,从310点最低跌到255点左右,最多下跌18%,之后再270点左右震荡。

  转债正股方面, A股市场2011年的表现是标准的熊市。除了在流动性相对宽松的一季度A股有所表现,沪指当季实现反弹,一度重返3000点大关。但到4月中旬以后,沪指一路下行,全年暴跌21.68%,高点仅是4月份创造的3067点。

  两者对比上,转债市场在这一期间跌的比较少,因为大部分转债都在2011年下半年债性已经很强,甚至进入赎回空间,意味着在正股和流动性的双重压力下,转债已经跌无可跌。

从个券的角度来说,正股的走势是影响转债下跌幅度的最大因素,而绝大部分转债个券2011年的表现是要好于正股的,当然这也和转债的债底保护相关。而中行、工行转债表现明显不如正股,这两只大盘转债年初估值较高,转债持有者面临紧张的资金面,卖出大盘转债缓解资金压力,估值被压缩。同样身为大盘转债的石化转债表现较好,主要是因为期间投资者游说公司下调过转股价格,较低的转股溢价率支撑起转债价格。

  从个券的角度来说,正股的走势是影响转债下跌幅度的最大因素,而绝大部分转债个券2011年的表现是要好于正股的,当然这也和转债的债底保护相关。而中行、工行转债表现明显不如正股,这两只大盘转债年初估值较高,转债持有者面临紧张的资金面,卖出大盘转债缓解资金压力,估值被压缩。同样身为大盘转债的石化转债表现较好,主要是因为期间投资者游说公司下调过转股价格,较低的转股溢价率支撑起转债价格。

从估值角度来看,转债表现相对正股较好的原因是大部分转债在2011年年中的时候就跌入债性,或者转股溢价率被压缩到极致。2011年初,绝大部分转债纯债收益率为负,转股溢价率普遍在20%~60%之间;2011年末,绝大部分转债纯债收益率为正,转股溢价率较高的新钢、博汇、唐钢的纯债收益率在5%以上。对比2011年末5年期国开到期收益率3.57%,一半的转债收益率落于5年期国开收益率之上,剩余的转债转股溢价率较低。

  从估值角度来看,转债表现相对正股较好的原因是大部分转债在2011年年中的时候就跌入债性,或者转股溢价率被压缩到极致。2011年初,绝大部分转债纯债收益率为负,转股溢价率普遍在20%~60%之间;2011年末,绝大部分转债纯债收益率为正,转股溢价率较高的新钢、博汇、唐钢的纯债收益率在5%以上。对比2011年末5年期国开到期收益率3.57%,一半的转债收益率落于5年期国开收益率之上,剩余的转债转股溢价率较低。

【天风研究·固收】转债遇上钱荒,从来不是浪漫故事——两次钱荒时期转债表现回顾

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  钱荒过去,转债震荡

  2011年以后,转债进入近一年震荡期,在260-290点之间的箱体震荡。2012年底至2013年初,A股走出一波小反弹,转债指数也随之突破震荡箱体。但是随后A股进入2013年的大熊市,转债则遇到2013年钱荒,双双下行。

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  第二次钱荒:市场不愿意回想的2013年

  2013年钱荒回顾

  2013年6月,应该是让市场印象最深刻、最真实的一次钱荒,机构同业拆借面临真正的枯竭。在随后的半年时间里,流动性一直有压力,R007的平均利率明显高于上半年(如果考虑钱荒以后央妈窗口指导报价的影响,实际资金紧张程度远高于数据表现),然后在12月份又出现了一次波动,但影响相对小一些。

  6月份的钱荒告一段落的标志是6月25日的《合理调节流动性、维护货币市场稳定》新闻稿,而且从事后公布的数据来看,央行通过SLF投放了4160亿元。

  危机虽然度过,但是去杠杆的进程却自此开启,2013年下半的资金利率水平高于上半年,以R007为例,7-11月份的平均水平高出1-5月份80BP以上,并在12月份钱荒余波。

2013

  2013

  年钱荒时转债市场表现

  2013年钱荒期间(2013年年中到2013年末),存续转债29只(其中包括期间退市、上行的),大盘转债包括民生、中行、工行、平安、石化等。

观察2013年6月-12月市场可以发现,上证指数和中证转债的走势相近,但这并不说明转债是一开始就是跟着正股跌的,资金紧是两者背后共同的因素。转债是债市资金紧张时第一时间需要抛售的品种,而A股市场也受到了当年钱荒的冲击:新增资金无望,理财产品收益率快速走高,金融板块等权重股受钱荒影响严重领跌等,上证指数在2013年6月底跌至近两年最低点1849.65。

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  观察2013年6月-12月市场可以发现,上证指数和中证转债的走势相近,但这并不说明转债是一开始就是跟着正股跌的,资金紧是两者背后共同的因素。转债是债市资金紧张时第一时间需要抛售的品种,而A股市场也受到了当年钱荒的冲击:新增资金无望,理财产品收益率快速走高,金融板块等权重股受钱荒影响严重领跌等,上证指数在2013年6月底跌至近两年最低点1849.65。

  6月份过后,钱荒告一段落,但是下半年的资金一直保持偏紧的状态,货币谨慎的预期一直存在。在这期间,转债和股市均有反弹,相对于股市,转债反弹力度较小。进入12月份,市场遭遇二次钱荒的冲击波,回购利率再次冲高,而12月初证监会宣布重启IPO增加了市场对于资金面的恐慌,这期间A股和转债再次大幅下跌。

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  我们选取了2013年6月-2014年1月中旬作为观察窗口期,分析个券的情况,有以下特征:

  1.与对于偏股型转债而言,期间正股下跌是大部分转债下跌幅度的锚,转股溢价率稍高的偏股型转债跌幅较正股大;对于债性转债而言,下跌的底部参考当时的债券收益率。

  2.资金紧张时,转股权的价值在交易中被压缩到极致,2014年1月中旬的转债估值分布中,要么溢价率高YTM高,要么溢价率低YTM低,小部分高估值低YTM的个券(如民生、海运)是当时市场认为可以博弈下修条款的个券。

  3.即使正股在钱荒期间逆市上涨(如燕京,重工),转债价格也没有对应上升,因为上涨前转股一定的溢价率,这部分溢价率在资金紧张的时候被抹平。

  4.与2011年钱荒不同,本轮钱荒银行的流动性受到很大的冲击,因此银行股股价也遭遇重挫,下跌前(6月初)大盘股的转股溢价率也处于很低的水平,因此,中行、工行、平安转债相对正股的超跌并不凸显。

不可忽视的二次探底

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  不可忽视的二次探底

  对于债券市场而言,记忆最深刻的无疑是2013年6月份的那次钱荒,12月份的余波影响相对较小一些。然而,因为2013年年底的资金紧张,转债和正股都经历了二次探底的过程,绝大部分在转债1月中旬价格都比6月25日的要低,正股则是有涨有跌。

2013

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  2013

  年钱荒之后:盘整半年A股步入牛市

  2014年1月份,钱荒事件逐渐平息,转债和正股均经历了为期半年的箱体震荡期,2014年8月份以后,A股正式突破,进入轰轰烈烈的大牛市,转债也随之水涨船高。

两次钱荒对当今转债市场的启示

  两次钱荒对当今转债市场的启示

  两次钱荒时期转债表现的异同

  两次钱荒下转债均经历了大幅下跌,资金面是共同的因素。在这两次钱荒中,转债市场表现有不同点,也有相同点,可以给我们不少对于当今配置的启发:

  1.两次钱荒均影响到了正股,A股市场在资金面紧张的情况下也面临这下调的压力,迫使转债进一步下跌。

  虽然是资金引起的,两次转债下跌中,正股均是主导因素;

  2.钱荒时期的下跌主要来源于三方面:一是钱荒初期流动性带来的估值压缩,其次债券收益率提升使得偏债型转债价格进一步下跌(对应YTM提升),最后则更进一步,资金紧张引发正股回调,导致偏股性转债也进一步下跌;

  3.钱荒之后正股和转债的箱体震荡似乎是标配,资金面的缓解并没有一个明确的信号,这是一个反复确认的过程;A股市场也需要在下跌之后慢慢累积人气,吸引外部增量资金;

  4.

  在钱荒和之后震荡时期,博弈转股价格下修是比博弈反弹更值得参与的交易,比如2011年钱荒时期的石化转债,燕京转债,提前摸清大股东的意愿十分重要。

  5.2011年和2013年转债仍然存在一些不同:首先,2011年的钱荒前转债估值较高,2013年因为股市预期比较悲观,钱荒初期转债估值较低,因此相比2013年更多的是正股带动,2011年钱荒去估值的成分更高,特别是银行大盘转债相对于正股超跌较多;其次,2013年年底资金依旧紧张,转债和正股二次探底,而2011年并没有这一过程,当年转债是整年持续下跌。

  2016年下半年的转债市场发生了什么?

  两次钱荒下转债均经历了大幅下跌,资金面是共同的因素。在这两次钱荒中,转债市场表现有不同点,也有相同点,可以给我们不少对于当今配置的启发:

  2016年转债市场从6月份开始缓慢上涨,至11月28日,半年时间中证转债指数上涨6.6%,期间上证指数上涨12.35%。11月底开始,债市开始剧烈的去杠杆,资金开始紧张,和前几次钱荒时期类似,转债也伴随着资金紧张进入暴跌模式,12月单月下跌6.3%,为近两年的最低点。

  正股方面,A股12月开始也伴随着债市资金紧张而回调,12月单月下跌6%,跌幅与转债相似。

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  2016下半年转上涨的收益主要来源于三部分:

  第一,部分偏股性转债的正股上涨带动转债价格上扬,比较有代表性的包括白云转债、九州转债;

  第二,2016年债市资金泛滥,抹平一切低估值洼地,转债估值不可避免的被抬高,到11月底进入顶峰;

  第三个因素可能被市场忽视,2016年11月底钱,债市收益率下行加快;经过年初的熔断,相对于牛市,转债价格普遍都不高,假设期权不变(而期权受无风险收益率变动影响较小,也就是Rho较小,一般忽略不计),债底价值的提升也能带来价格的提升。我们估算这一部分给转债市场带来约1.5%-2%的上涨。

【天风研究·固收】转债遇上钱荒,从来不是浪漫故事——两次钱荒时期转债表现回顾

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  从历史到现实,如何看待目前的转债市场?

  本轮转债遭遇资金紧张和前两次钱荒有一定的区别:

  首先,本轮钱荒之下出现了债市剧烈的去杠杆,但是资金紧张程度没有2013年6月份那么剧烈。本轮钱荒中,银行之间的资金保持平稳,非银机构的资金价格高企;

  其次,本轮钱荒对债市影响明显大于股市,正股下调较小,因此去本轮转债下跌中去估值因素的占比更大。

  第三,2015的牛市中大部分转债已经转股,而监管层对再融资态度的转变,使得转债供给并没有跟上。宁波银行(行情002142,买入)(002142,股吧)100亿转债发行方案于2016年5月份被监管层批准,目前还没有被放行上市。因此,目前转债筹码存在一定的稀缺性溢价。

  第四,目前缺少大盘转债,机构卖转债筹措现金的动力不太强,但是去杠杆的背景下确实很难腾出手来增配转债。

  那么我们如何看待目前的转债配置?首先我们认为本轮调整前转债估值情况比较像2011年(估值较高),但是资金紧张情况是弱板的2013年,钱荒来的比较剧烈,且短时间内资金紧张的预期一直存在。

  回答如何配置的问题需要搞清楚三个问题,目前是否已经进入配置区间,配置的窗口时间有多长,是否会有二次探底?

  第一个问题,我们认为转债目前已经进入博弈区间。比较前两次钱荒后的转债估值,我们看目前的转债估值要高不少。从债性转债来看,YTM估值(相对于企业债债券)要高2%左右,偏股性转债的转股溢价率也偏高。但是,考虑到目前转债的稀缺性以及未来股市好转的预期,我们认为转债目前已经进入博弈区间。

对于第二个问题,我们认为与前两次类似,近期转债超跌回调后可能仍然维持震荡状态,突破箱体需要等待正股走强的信号,留给市场一个一定配置时间。至于是否会有二次探底,我们认为目前资金面仍然是紧平衡的状态,需要防范二次探底的可能,但是预计二次探底的幅度不会太深。

  对于第二个问题,我们认为与前两次类似,近期转债超跌回调后可能仍然维持震荡状态,突破箱体需要等待正股走强的信号,留给市场一个一定配置时间。至于是否会有二次探底,我们认为目前资金面仍然是紧平衡的状态,需要防范二次探底的可能,但是预计二次探底的幅度不会太深。

  风险提示

  年前资金紧张导致转债再次去估值

关键词阅读:转债市场 钱荒 债收益率 进入博弈 债市资金

责任编辑:卢珊 RF10057
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