大跌之后仍需防御

1评论 2017-04-24 07:44:00 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛曾羽张君瑞 江丰电子凭什么能涨15倍

  投资要点

  当前主导产业债是流动性因素。近期中票收益率曲线平坦化大幅上移,使得短端中高评级收益率历史分位数已达70%左右。3月底左右过平的曲线有扭转的迹象,但是近期又变得更加平坦,主要是受到监管升级的影响。4月份银监会监管文件密集出台,对银行理财和同业业务的监管成为近期银行委外赎回的导火线。同业和委外的收缩是未来趋势,短期内会对流动性好的利率债和高评级短久期信用债形成抛压。而长期来看由于理财资金中大部分配置信用债,相关监管加强会使得银行自营和委外都会减少信用债配置比例,这会对信用债带来比较大的影响,信用利差整体水位会上升。未来我们认为大跌之后仍要坚持防御。首先监管政策会继续趋严,并逐步落实,这对信用债的需求是较长期的利空;其次我们认为二季度较一季度经济会回落,企业利润高点过后高收益债行情也会结束。另外现在短期高评级信用债调整已经较大,未来低评级长久期会面临更大的调整压力,因此我们继续坚持二季度信用债投资的防御策略,即缩短久期提高评级。

  银监会52号文既强化刚兑又希望用监管手段迫使民企降杠杆,会促使民企信用资质分化加剧。据财新,4月6日银监会办公厅印发了《关于进一步排查企业互联互保贷款风险隐患的通知》(52号文)已经下发至各部门和各地银监局,银监会要求银监局排查出各地企业互联互保贷款风险底数。民企受制于所有制歧视,于是衍生出互联互保以获取银行贷款,在经济下滑期或政策收紧期,这种互联互保很可能诱发当地金融风险。银监会排查互联互保必然会促使民企融资更加困难。不过52号文又强调“地方政府是风险处置第一责任人”,这说明如果暴露出区域性金融风险的苗头,当地政府会更加积极介入,避免风险扩散,而能够影响当地金融稳定的必然是龙头企业。因此52号文会大大加剧龙头民企和非龙头民企之间的资质分化;而能够在债市融资的以龙头企业为主,因此52号文强化了债市刚兑,短期内对债市的影响整体正面。

  

  一级市场发行量增加,净融转为正;二级市场信用债成交量增加,中短票收益率全面上行。本期一级市场金融为正,城投、基础建设、综合Ⅱ、房地产开发和电力发行最多,综合Ⅱ、房地产开发、运输设备和化学纤维四个行业的认购倍数均值排名居前。二级市场银行间和交易所资金成本全面上行,信用债代表性品种中短票收益率亦全面上行,信用利差全线走阔;信用债评级利差短端多数走阔,中长端变化不一;信用债期限利差多数收窄;当前中短票收益率高评级已达中位数,信用利差分位数显示短端高评级的风险保护较为充分。

  正文

  一、信用事件

  1.1

  重要信用事件点评

  1.1.1东北特钢重整方案延期,“13东特钢MTN2”二次违约

  4月11日东北特钢公告表示,自去年10月东北特钢进入司法重整程序后,重整管理人积极推动重整工作。目前,重整涉及的债权审查、审计和资产评估等基础工作已基本完成,围绕意向投资人的遴选,管理人组织主要债权人与意向投资人进行了多次沟通。此外,意向投资人也已基本完成对东北特钢必要的调查,投资人引进工作已取得重大进展。但由于“意向重整投资人为大型国有企业,决策严谨、程序规范”,重整投资方案的最终完成和提交尚需时间,经征询债权人会议主席的意见,管理人和东北特钢向法院申请延期提交重整方案草案,经法院裁定后,准予延期至5月10日。据新华社此前报道,截至去年11月20日债券申报期截止日,东北特钢等三家公司累计接受债券申报约700亿元。去年12月9日,黑龙江齐齐哈尔中院根据债权人申请,裁定北满特钢及其下属2家子公司齐齐哈尔北方锻钢制造有限责任公司和齐齐哈尔北兴特殊钢有限责任公司进行重整。至此,东北特钢集团旗下4家子公司中,有3家都进入破产重整程序,只有抚顺特钢(行情600399,买入)不在重整范围之内。业内人士分析,公告中的意向投资人大概率可能是鞍钢集团。

  4月12日,中央结算公司公告称,东北特钢“13东特钢MTN2”应于2017年4月12日付息,截止今日营业日终,未收到发行人的应付付息资金,无法代理发行人向持有人付息。该券规模8亿,到期日为2018年4月12日,已于2016年4月12日出现付息违约,此次违约为该券第二次违约。

  1.1.2国资委:推动符合条件的央企实施债转股

  4月13日国资委总会计师沈莹在新闻发布会上表示,一季度中央企业利用资本、债券市场提高直接融资比重,带息负债比率同比下降0.6个百分点。中国电子、中国建材、中国化工、鞍钢等企业已经和银行、实施机构签订债转股框架协议。3月末中央企业平均资产负债率66.5%,较上年末下降0.1个百分点。并认为债务风险管控关系到国有资本安全,一直是国资委高度关注和重视的问题。落实“三去一降一补”,也有降杠杆的要求,债务风险管控是我们降杠杆的重要工作任务。今年会继续加大力度,特别是在债转股方面,按照市场化、法治化的原则,推动符合条件的中央企业实施债转股,积极稳妥地降杠杆。

  1.1.3三月份钢铁和有色工业增加值改善最为明显

  中国3月规模以上工业增加值同比上涨7.6%,大幅超过预期6.3%,创2014年12月来最高增速。从行业来看,3月工业增加值增长主要还是由上游原材料行业推动的,3月份相对于1-2月份改善最为明显的行业还是钢铁和有色,其中钢铁累计同比增速从上个月的-9.1%收窄至-0.2%, 而有色行业则从-0.2%跳升至4.2%。统计局数据显示,中国3份粗钢产量7200万吨,创纪录新高,同比增长1.8%。

  1.1.4银监会52号文要求排查企业互联互保

  据财新,4月6日,银监会办公厅印发了《关于进一步排查企业互联互保贷款风险隐患的通知》(52号文),要求各银监局摸清当地风险底数,制定处置预案,明确相关各方责任,统筹分类处置,做到因企施策。据财新记者了解,文件已经下发至各部门和各地银监局,银监会要求银监局排查出各地企业互联互保贷款风险底数,列出“高风险”客户名单,由当地政府牵头,在各方参与下共同处置风险。银监会提醒银监局,要着力对民间融资占比较高,以及钢贸、煤炭、电解铝等周期性较强行业的企业客户进行重点盯防;引导银行机构尽快摒弃“规模导向”和“速度情结”,扭转贷款风险管理中过度依赖抵押担保的做法,充分重视第一还款来源。52号文强调,“地方政府是风险处置第一责任人。”面临高风险客户,银监会要求银监局按照“政府牵头、市场主导、法治保障、多方参与”的原则,及时制定完善风险处置预案。

  1.2

  评级调整每周追踪

  本期(4.10-4.23)主体评级变动共发生15次,其中,上调主体评级11次,下调主体评级4次。

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  二、一级市场:发行量增加,净融资转为正

  2.1

  信用债到期与发行

  本期(4.10-4.23)一级市场共发行信用债297只,总发行规模3317.30亿元,总偿还量为2173.63亿元,净融资量为1143.67亿元。其中,企业债23只,共279.90亿元,公司债56只,共559.50亿元,中期票据70只,共930.80亿元,短融148只,共1547.10亿元。从发行行业看,城投、基础建设、综合Ⅱ、房地产开发和电力发行较多,分别为62只、31只、28只、17只和11只。上周共有158只新发信用债披露认购倍数信息,其中有100支认购倍数大于1;分行业来看,城投、综合Ⅱ、基础建设和煤炭开采四个行业所发债券认购倍数总和排名居前,综合Ⅱ、房地产开发、运输设备和化学纤维四个行业的认购倍数均值排名居前。

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  2.2

  交易商协会发行指导利率情况变动情况

  对应的利率变化关注区间为2017.4.10~2017.4.23,在此观察区间内,各个交易商协会期限品种发行指导利率多数升高,幅度在-4-9BP区间内。

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  三、二级市场: 交易量回升,收益率上行

  3.1

  资金成本和国债走势

  本期(4.10-4.23)银行间和交易所资金成本均有所升高。具体来看,R001、R007、GC001和GC007周变化分别为32.46BP、63.16BP、330BP和75BP。

大跌之后仍需防御

  本期(4.10-4.23)国债收益率全面上行。具体来看,1、3、5年期国债收益率分别变化10.88BP、13.99BP和23.27BP至3.105%、3.1635%和3.3215%。

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  3.2

  信用债成交量

  本期(4.10-4.23)信用债(短融、中票、公司债、企业债)共成交8131.34亿元,日均交易量比前一周上升7.23%,其中银行间、上交所和深交所分别成交7656.02亿元、169.47亿元和305.85亿元。成交量超过30亿的信用债共有27支,其中钢铁、煤炭开采、综合Ⅱ成交量超过30亿的信用债支数较多。

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  3.3

  信用债到期收益率

  本期(4.10-4.23)信用债代表性品种中短票收益率全面上行。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化22.41BP、22.2BP和17.44BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化29.41BP、28.2BP和21.44BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化34.41BP、28.2BP和23.44BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化34.41BP、22.2BP和17.44BP。

  本期(4.10-4.23)中短票收益率和除AA-的中短票信用利差分位数短端高评级已达中位数。11年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到70.59%、71.25%、69.75%和61.80%;5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到54.04%、48.01%、39.88%和52.41%。1年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到61.10%、64.00%、60.82%和40.58%;5年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到24.22%、18.61%、9.91%和17.67%。

  本期(4.10-4.23)信用债信用利差全线走阔。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化15.24BP、11.69BP和2.79BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化22.24BP、17.69BP和6.79BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化27.24BP、17.69BP和8.79BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化27.24BP、11.69BP和2.79BP。

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  3.4

  信用债评级利差

  本期(4.10-4.23)信用债评级利差短端多数走阔,中长端变化不一。具体来看:(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化0BP、-9BP和-6BP至0.4、1.24和1.29;(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化12BP、-3BP和0BP至0.94、1.72和1.77;(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化12BP、6BP和6BP至0.54、0.48和0.48。

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  3.5

  信用债期限利差

  本期(4.10-4.23)信用债期限利差多数收窄。具体来看:AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-4.44BP、-0.92BP和3.52BP至0.0497、0.2371和0.1874;AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-6.44BP、-3.92BP和2.52BP至0.0297、0.2071和0.1774;AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-4.44BP、-6.92BP和-2.48BP至0.0497、0.1771和0.1274;AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-1.44BP、-12.92BP和-11.48BP至0.0997、1.0671和0.9674。

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关键词阅读:产业债

责任编辑:Robot RF13015
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