债市四背离:三牛同栖一池,不久矣

1评论 2017-07-20 10:47:00 来源:格隆汇 作者:格隆汇 弱市唯一赚钱方法曝光(干货)

  股、债、商品三头牛,总有一头要先走。与股市、商品一样,6月以来债市风险偏好也明显走强,流动性和监管暂缓的利好已充分兑现,但债市对经济上行超预期、监管重新收紧、供需恶化等负面信号反映仍不充分,警惕预期反向修正的风险。

  与股市、商品一样,6月以来债市风险偏好明显走强。过去两个月债市(主要以信用债为主)经历了一轮明显的利好兑现与上涨行情,关键驱动力有三点:1)金融去杠杆边际缓和,委外资金重新扩张;2)央行维稳季末流动性,资金紧张弱于预期;3)交易盘在业绩压力和抢跑行情下微观加杠杆意愿明显。其中,信用表现强于利率,债市流动性溢价(信用AAA与国开利差)、期限溢价(信用3Y-1Y),信用风险溢价(高低评级利差)均显著压缩,这标志着债市投资者的风险偏好与股市、商品一样,也呈现明显走强。

  四大背离信号

  但事情正在起变化,利好兑现后,需警惕4大背离信号:

  背离一:经济预期向上修正,金融监管却再度收紧,财政整顿严厉程度更超出预期。6月经济数据全面向好,经济预期向上修正,尤其房地产、基建、出口部门需求强劲,实体资金需求旺盛。7月中央金融工作会议后,金融严监管去杠杆再度卷土重来,近日银监会表态将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象,而中央金融工作会议更是首次提出“严控地方债务增量,终身问责,倒查责任”,严厉程度超出预期,这意味着广义信用与财政紧缩力度进一步加剧,一旦实体需求回落速度滞后于广义信用与财政紧缩幅度,地方、企业等层面将明显感受到资金成本上行的压力。

  6月财政支出大幅扩张26.1%,其中中央增长12.3%,地方支出猛增至28.3%,保障房、水利和交运等基建投资力度加码,地方投资意愿强劲,由于16Q1和17Q1大量基建和PPP项目大量开工,后续资金需求较大,导致上半年财政支出投放猛增,累计赤字大幅提前,前6个月累计赤字-9177亿,创历史最高,滚动12个月赤字率增至4.1%,但由于全年赤字率仍在3%,这意味着下半年财政资金紧缩压力更大,但总需求非但没有紧缩反在扩张,特别是地方和基建融资相对刚性,对利率并不敏感,下半年融资成本恐面临明显抬升,在信用收紧环境下的融资挤出效应也将逐步显现。

  背离二:债市供需矛盾加剧,下半年地方债明显放量,预计发行3.6-4万亿,银行自营配置盘压力大幅上升,利率率一级招标很难再大幅下行,甚至有遇冷风险。2017上半年地方债仅发行2.2万亿,同比锐减42%,对银行自营盘冲击偏弱,但下半年发行将明显提速,预计将扩容至3.6-4万亿,平均每月发行量在6000-8000亿以上。根据预算安排,2017年新增地方债1.63万亿,同时,2015年财政部下发的地方政府债务限额为16万亿,剔除前期代发代偿、代发自偿,以及2015-2017上半年已发行的置换类地方债后,仍有近4-4.5万亿地方债需要在1-1.5年内置换,如果假设2018年上半年发行置换类地方债1-1.5万亿,这意味着2017下半年置换类地方债发行规模将在3万亿左右,再加上新发地方债(上半年新发7274亿)0.8万亿,预计2017下半年地方债总发行将明显猛增至3.6-4万亿,远远超越上半年2万亿发行总量。

  事实上,仅7月上半月地方债发行量已达7900亿,相比5-6月发行高峰时全月新增5000-5500亿的量呈现进一步大幅扩张。此外,下半年信用债发行压力也明显上升,到期量上升和银行信贷额度紧张导致企业发债再融资压力猛增,供给放量将使得目前被大幅压缩的流动性溢价面临走扩风险。

  背离三:季节性缴税引发资金明显紧张,而市场淡定认为只是暂时冲击,但我们认为,这可能是一个转折信号。7月初资金宽松泛滥让市场交易情绪高涨,微观杠杆再度走高,近日受缴税走款冲击,流动性持续紧张,短端14天以内资金融入困难,非银隔夜拆借成本达4-5%,直到尾盘时大行接到窗口指导开始出钱,才边际缓解。

  市场对这次资金紧张仍然淡定,认为只是暂时性冲击,但我们认为,这恐怕是一个资金转折信号:

  1)非银交易盘前期加杠杆过猛,资金骤然一紧,立刻感受到明显压力;

  2)银行间超储率明显偏低,本应是季节性波动,但由于银行信贷、非标猛增,超储准备明显不足,流动性的安全垫很薄,难抵御波动风险;

  3)央行虽连续净投放维稳,但力度边际减弱,仅对冲缴税影响,无意释放过度宽松信号。在市场仍普遍预期资金面一片宽松的时候,恐怕最乐观的时期已过,债市流动性溢价压缩行情面临修正。

  背离四:流动性宽松预期支撑的股、债、商品三牛无法共存太久。国内商品强势、股市大涨,背后是对经济向上修正的乐观预期,以及对风险资产偏好的抬升;而债市持续上涨,尤其信用强于利率,低评级强于高评级的市场特征,也呈现出明显的风险偏好抬升迹象,背后是对流动性预期的乐观和监管冲击的大幅改善。展望三季度,流动性和监管暂缓的利好已经兑现,而债市对经济上行超预期、监管重新收紧、供需恶化等负面信号反映仍不充分,随着风险资产大涨,债券性价比下降,债市风险偏好难以持续抬升,在相互矛盾的资产价格信号下,警惕债市投资者开始进行预期修正。

  昨日市场回顾

  【货币市场:资金维持上一日偏紧局面】

  货币市场持续偏紧,央行通过部分银行向市场补充流动性。昨日,央行公开市场进行1000亿元7天期逆回购操作,400亿元14天期逆回购操作,逆回购到期400亿,净投放1000亿元。受缴税走款冲击,银行间资金继续紧张,利率全线走高,隔夜利率日上行5bp至2.99%,7D上行46bp至3.99%,14D利率上行28bp至4.5%。长端Shibor1M下行1bp至3.99%,Shibor3M下行1bp至4.26%。交易量较上个交易日大幅减少11.12%,其中隔夜较上个交易日减少1709亿,7D减少1098亿,14D增加43亿。交易所资金GC001加权平均利率上行31bp至4.7354%,GC007加权平均利率上行24bp至4.5226%。

  在岸人民币小幅升值。截至昨日20:30,美元兑人民币在岸即期汇率下行33bp至6.7547;美元兑人民币离岸即期上行25bp,低于在岸25bp为6.7522;离岸人民币12个月远期汇率为6.8938。

  【利率债市场:收益率小幅下行】

  一级利率债发行需求平稳。昨日发行国债323.3亿,1Y中标利率为3.6056%,1Y较前日二级市场利率上行17bp,中标倍数为3.76倍;行农发债110亿,1Y、7Y、10Y中标利率分别为3.6484%、4.1928%、4.2159%,1Y较前日二级市场利率下降11bp ,7Y较前日二级市场利率下降4bp,10Y上行2bp,中标倍数为6.53、5.1和6.17倍;昨日无地方政府债发行。

  二级利率债小幅下行。国债1Y与前一交易日持平为3.44%、5Y下行1bp至3.51%、10Y与前一交易日持平为3.59%。进出口债1Y与前一交易日持平为3.76%、5Y下行2bp至4.13%、10Y下行1bp至4.26%。国开债1Y下行1bp至3.76%、5Y与前一交易日持平为4.12%、10Y与前一交易日持平为4.19%。

  国债期货走势分化。国债期货5年期走涨,10年期走跌。5年期国债期货主力合约TF1712收于97.915,相对前一交易日结算价上涨0.01%;TF1709收于97.645元,上涨0.02%;TF1803收于97.940元,上涨0.05%;10年期国债期货主力合约T1712报收95.090元,下跌0.03%。

  【信用债市场:收益率走势分化】

  收益率走势分化。昨日短融交投清淡,主要参与机构是基金和银行,主要成交期限集中在两个月到五个月内的 AAA 短融产品。昨日中票交投活跃较活跃,多集中在短端。基金和银行为主要买盘。昨日企业债交投较为活跃,基金,券商,保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线(AAA)1Y上行1bp至4.40%,3Y上行3bp至4.48%,5Y下行1bp至4.61%。成交活跃的公司债中,AAA级的12苏宁01收益率上行84bp;AA级的14中弘债收益率上行6bp。

  短中端信用利差走扩。1Y债券信用利差均走扩1-3bp ,3Y债券信用利差均走扩4bp ,5Y信用利差均较上一交易日持平。其中,高评级的AAA及AA+品种信用利差均处于09年至今15%至35%分位数水平, 低评级AA品种及以下信用利差均处于09年至今25%分位数水平以下。

  转债及交换债市场:中

  证转债指数同上一交易日大幅上涨】

  昨日,中证转债指数同上一交易日大幅上涨1.35%,各转债全线飘红。在涨跌幅排行榜中,三一转债永东转债涨幅居前,分别上涨4.16%、1.87%。

  【股票及商品市场:沪深全线飘红,商品多数呈现上涨趋势】

  沪深全线上涨。大盘低开走高,上证综指上涨1.36%,深成指上涨1.9%,创业板指上涨1.04%。有色、采掘板块涨幅居前,分别为4.37%、4.05%。概念板块中,小金属指数和北部湾自贸区指数概念涨幅居前,分别上涨4.08%、3.33%。

  大宗商品多数呈现上涨趋势。国内期市收盘呈现上涨趋势,黑色系涨幅居前。相对前一交易日结算价,铁矿石涨3.7%,焦炭涨2.23%,螺纹钢涨1.77%,焦煤涨1.41%,动力煤跌0.33%;有色板块多数呈现上涨趋势,沪涨0.59%,沪涨0.25%,沪金上涨0.05%,沪银跌0.1%,;化工和农产品(行情000061,诊股)走势除PTA玉米外均上涨,PVC鸡蛋棉花分别上涨2.88%、0.9%、0.68%,玉米、PTA分别下跌0.65%、0.33%。

关键词阅读:信用利差 国债期货 流动性溢价 交易日 债收益率

责任编辑:卢珊 RF10057
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