邵宇:经济周期之辩 流动性紧缩和杠杆再平衡

1评论 2017-07-21 12:22:18 来源:FT 抢反弹首选这8只股!

    邵宇东方证券(行情600958,诊股)首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人

  金融周期和宏观杠杆

  中国可能即将来到金融周期的高峰时段,比照美国次贷危机前后的特征来看的话,2018年前后很可能会滑落。在这个走向金融周期高峰的过程中,有三个细节很重要,一是中国经济整体杠杆率持续上升,在过去20年间,仅仅是在2005年到2008年间略微有下降,中长周期视角来看,1990年代到现在,整体杠杆率都是持续是上升的;二是在最近十年的宏观杠杆提升过程中,国有部门的上升最为明显的,而一般民间企业是不断降低的;第三是在国企部门内部,则是上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快。

  至于金融部门的则有不同的故事,金融部门的杠杆在持续的上升过程中也分化成不同的结构,大的金融机构,中小金融机构,金融市场类机构,杠杆的分布是不一样的。

  总体而言在过去30多年的时间段中,我们看到的更多是这样一种情况——货币供应远远高于整个实体经济的增长。几乎在所有的年份下,两者都有一个接近5%的缺口。这不仅是中国独家的情况,而是放之四海皆准。发达经济体情况也类似,它的M2跟实体经济增长之间也有一个5%的缺口,即货币多投放5%。从资产负债表角度来看,是中国央行的流动性释放的源头,跟美联储流动性释放的来源紧紧捆绑在一起。或者说最大的两个印钞机是联通在一起的。

  存流量的一致性模型

  为了有效的讨论宏观经济整体和构成部分之间的杠杆水平变化,我们可以构造基于宏观多部门的存流量的一致性模型(SFC框架)。单独看某一个部门肯定会一叶障目,得看六个宏观部门的整体变化情况。这六个部门是:

  三个实体经济部门,企业、居民、政府;两个金融部门,我们把商业银行看做一个独立的金融部门,影子银行和金融市场并列为和商业银行一起的广义商业金融部门,把中央银行视为另外一个金融部门。最后一个部门,因为是一个开放的全球化环境,就是把整个国家视为整体,是一个对外部门。

  现在实体三大部门杠杆的核心问题已经很清楚,主要问题是杠杆太高。过去几年的这轮腾挪,可以称之为“杠杆的转移”。资本市场也在讲一个故事,也就是传统转移到新兴。以前都是传统的企业,现在因为有一些叫做“PPT之王”,跟这些新兴企业一并购就“化腐朽为神奇”,这也是一种另类的杠杆转移方式。

  金融部门去杠杆

  货币、信贷和社会融资总量的内部构成也非常有意思。理论上说,直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。中国的情形大致是这样,首先居民的储蓄率很高,这个储蓄先存入大型银行,大银行再购买小银行的同业存单,小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构,包括券商、基金,以及它们的子公司、还有信托等等,资金最终来到资本市场,购买股票、债券或者其中的优先部分,还有一大部分购买非标资产(往往是房地产和地方基建相关项目),也就是房地产和金融市场相关的产品。长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务,打穿了直接融资和间接融资的边界,扭曲了监管的逻辑。

  理论上说,在资本市场这端应该是买者或者卖者自负其责,而在银行普通储蓄这段,多多少少带有一点的存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条,所有的资金和产品都混在一块。而且链条越来越长,则期限错配和信用错配就越严重,举个例子假设在整个从一般理财(储蓄)到资本市场产品的传导过程中,每个金融机构仅仅承担0.5年的期限错配,那么如果这笔资金在20家金融机构“空转”一圈,那么最终从资产端到负债端就有10年的期限错配,价格也要昂贵个100-200个bp,最终的资金成本必然会高企。这就是影子银行或者说是银行的影子,也是大家一直心照不宣在玩的游戏。因为银行是根据资本充足率来进行杠杆约束的,但是影子银行不是,或者说没有那么强的资本约束,尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行它的杠杆率可以无穷大,并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起,这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。

  这其间金融机构确实赚到了钱和做大做强了,金融体系因此快速膨胀,中国2016年金融业占经济增加值的比重一度超过8%,甚至远高于老牌的金融大国,例如英国美国。

  在过去的几年中,资产规模和杠杆增长最快可能是银行类的中小金融机构,它们通过同业业务使得资产和杠杆大幅提升,金融乱象已现,那就是资产价格泡沫的高企、代理链条拉长和“萝卜章”的灰色地带。因此从2016年三季度起,货币当局开展了一系列的流动性收缩操作,央行目前的思路可能是,希望银行间流动性供给的成本提升,但不调整终端企业和个人用户的贷款利率,从而挤出金融机构的利润,并降低其资产规模和杠杆水平。极端情况下,其实如果真心实意做一次类似于美国的去杠杆的话,学学美联储就可以了,在三年里面加了17次利息,然后就是次贷危机了。

  协调去杠杆和稳增长

  在中国经济改革的整体框架中,金融并不虚拟,是很真实的东西。

  金融体制改革就是提供充分的流动性,并按照市场的方式配置到最有回报的资产上面去,所以不管是融资、融券、混业经营,大资管,讲的就是这个东西,当流动性通过这么多久期错配释放出来以后,你用什么实体经济的生产要素,包括劳动力、土地、技术创新等去中和这些流动性才是关键。如果只有水,没有面,那么到处都是泡沫。反之,水不够,面也会砣,最终难以下咽并拖累经济增长。

  2017年上半年流动性的收缩,金融监管风暴等已经形成共振,各大类资产价格的反应近期还是比较充分,有一些风险也已经得到释放。目前货币当局也在季节性的平息不断上升的资金成本。相信决策者已经注意到了防范风险过程当中的风险,避免在处置风险的过程当中产生新的风险,这对于稳定市场的情绪和预期,包括有序释放金融风险会带来更为良好的结果。共振的效应下降使得我们对未来的金融市场的判断可能更为乐观一点

关键词阅读:期限错配 杠杆 代客理财业务 流动性 经济整体

责任编辑:卢珊 RF10057
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