廖慧:欧洲离岸债券市场上的那些事

1评论 2017-08-05 14:48:29 来源:金融读书会 作者:金融读书会 "A股豪门"操盘术曝光!

  编者语:

  《债市无疆》梳理了国际债券市场融资的历史脉络——从中世纪意大利城邦国筹备战费之需到20世纪初活跃的国际证券市场。随着一战和大萧条的到来,国际融资干涸,取而代之的是各国高度监管的债券市场。作者克里斯·奥马利是离岸债券市场的元老和业界专家。这本书娓娓讲述了半个世纪以来市场的发展、行业规则的演变、市场挑战和产品创新,非常值得一读。本文为作者对该书的读书笔记,本文仅代表作者个人观点,与所在机构无关,敬请阅读。文/廖慧

  《债市无疆》讲述了离岸债券市场走过的50年发展情况,梳理了国际债券市场融资的历史脉络,以及随着美国、欧盟等金融监管环境的变化而发生的变革,《债市无疆》可以看成是一部金融市场国际化的金融史。当前我国债券市场对外开放显著加速,开放渠道和开放模式逐渐丰富,但整体来看对外开放的程度不高,学习和借鉴境外开放式债券市场的发展路径和管理模式很有必要,欧洲离岸债券市场则是一个较好的观察角度。

  欧洲离岸债券市场的发展脉络

  欧洲离岸债券市场的发展与离岸美元是密不可分的。美元在国际贸易和融资中的地位很重要。起初,美国的外国美元债券也发展起来,不少国际金融机构、政府到美国来发行美元债券,但需要符合《证券法》的规定向证监会注册。但对于美国的外国美元债券而言,起初的投资者主要是美国境内投资者,但后期外国债券主要由欧洲投资者购买。

  然而,当时美国国内有多项国内政策改变了美国外国美元债券的发展态势:预提税、利息平衡税和Q条例。1984年前,美国有一项海外预提税,即美国本土公司对外国投资人支付的利息需征收30%的税,该税收在一定程度上限制了境外资金流入。利息平衡税基于美国公民购买外国债券或股权投资的价格,是想提高外国人在美国获取资金的成本;而Q条例规定了美元利率上限,导致美元存款从美国本土银行流向海外。这些政策,加大了美元资金流向了欧洲市场。

  从欧洲市场来看,英国从1939年到1979年一直保持外汇管制,境内投资者配置海外资产需要通过特殊的外汇资金池,成本较高,英国机构的海外投资占比不高。英国财政部和英格兰银行创设了一个高度监管的本土市场,但对欧洲美元市场以及后来的离岸债券市场的发展却相对宽松,这营造了一个去监管化的离岸市场。

  从欧洲离岸市场的投资者来看,起初是投资者基本是高净值客户通过他们私人银行买入,石油危机对欧洲离岸债券市场最重要的长期影响是,加速了投资人主体从散户转向机构投资者。欧洲离岸债券市场投资人对不记名债券有明确偏好,投资大型、具有流动性的主权及机构债券,因其匿名性而迅速受到海湾地区机构投资者的青睐。

  从欧洲离岸市场的发行主体来看,起初是以主权国家、金融机构为主,比如世界银行、欧盟内部的银行等金融机构等,信用等级整体较高;第二,随着部分新兴市场国家在离岸市场上发行布雷迪债券,发债主体中主权国家的覆盖范围扩大;第三,随着并购潮的兴起,以并购债为代表的高收益债逐渐发展起来,离岸市场发行人从一些高资质主体扩展到低资质主体等。

  欧洲离岸债券市场是市场化程度最高、创新力最强、对利率汇率等因素最为敏感的市场。欧洲离岸债券市场经历过完成的利率周期,在利率水平高企时债券发行惨淡,也催生了浮息债市场;为了应对巴塞尔资本协议的相关监管要求,金融机构在离岸市场上发行次级债等二级资本工具;为了应对利率、汇率等因素的波动,离岸市场上也逐渐发展出利率掉期、汇率掉期、金融期货等风险管理工具。

  欧洲离岸债券市场的监管

  离岸债券市场的发展是超前于金融市场监管的发展,或者是选择性地忽视了金融监管,但仍需要探讨监管对离岸债券市场的现在和未来的深远影响。

  欧盟内部在寻求金融一体化进程时,同时也寻求对离岸金融市场的监管。1988年公布的《关于募集说明书的指令》中要求,任何新发债券均需获得监管审批;如需要公开发售,说明书应提供各种欧洲语言。但欧洲离岸金融市场获得了对《关于募集说明书的指令》的豁免,前提是作为欧洲离岸证券,需要满足以下几个条件:由至少两个分销商承销和销售,且分销商的注册地分属不同的共同体成员国;在除了发行人所在地之外的一个或多个共同体成员国拥有相当规模的发行量;可能仅被一家信贷机构或其他金融机构认购或购买。

  随着欧元的推出,欧盟委员会在多层面寻求欧盟内部的金融一体化,出台了《金融服务行动计划》,旨在成立批发金融服务的单一市场,建设开放且安全的零售市场,强化金融监管规则。FSAP规则要求欧盟成员国在2005年7月1日前将欧盟主要的证券市场指令纳入到其国内立法中,但不少国家并没有能按时完成任务。欧盟层面关于金融领域的最为重要的指令是《关于募集说明书的指令》和《关于市场滥用的指令》,两个指令均于2003年生效,两个指令均为“最大限度和谐化的指令”,不允许各成员国做任何休正和增补;《关于市场透明度的指令》和《关于储蓄税的指令》也于2005年7月正式生效。在欧盟层面推出的相关金融指令,从发行、信息披露、内部交易、利息税等多维度对离岸证券产生影响。

  从发行角度来看,欧洲离岸证券获得相关豁免。《关于募集说明书的指令》旨在统一欧盟成员国公开发行债券和股票需披露信息的标准,这一指令使得各国关于何时必须出具募集说明书、必须披露什么信息以及谁披露募集说明书等问题的法规趋向一致。但对于欧洲离岸债券市场而言,《关于募集说明书的指令》的前身《关于证券公开发行的指令》豁免所有欧洲离岸证券符合相关标准的要求,还有其他一些豁免措施。

  从信息披露角度来看,批发型面值债券披露信息要求较低。《关于募集说明书的指令》和相关法规详细规定了针对不同类型的证券和发行人中,募集说明书所需要包含的信息内容。零售型面值即面值低于5万欧元的债券要比批发型面值的债券披露信息要求高,股票信息披露要求比二者更高。

  从税收角度来看,主要是采用信息交换机制而非征收预提税。在欧洲离岸债券市场发展过程中,由于传统使用不记名债券的形式,市场成员与欧洲税务局关系并不融洽。《关于储蓄税的指令》主要是确保欧盟投资者在跨国获取利息时缴纳应缴税收。草案最初要求,欧盟成员国或者直接对利息支付征收20%预提税,或者应向获得利息收入的投资者所在的国家提供充足信息供其在投资者收到利息收入时课税。欧盟最终修订草案,主要措施是要求成员国加强信息交换。《关于储蓄税的指令》的核心是要求自动信息交换。2003年,欧盟各国财政部长们达成政治协议,12个成员国将执行自动信息交换机制,这些国家汇总担任支付代理行的金融机构必须将实际利息支付的信息交给利息最终受益人居住地所在国家的监管当局。目前来看,自动信息交换机制的实际运行是卓有成效的。

  总体来看,跨国发行和销售证券确实增加了监管的难度,但在监管一体化和全球加强监管的趋势下,离岸证券的监管在某种程度上寻求向在岸证券靠拢。

  美国债券市场国际化

  20世纪80年代后,美国推行金融自由化政策,逐步取消了Q条例的限制以及30%的预提税,但欧洲离岸金融市场并未消亡,与美国债券市场共同继续发展。可见,除了美元资金以外,欧洲离岸债券市场也有其自身特点。

  欧洲离岸债券市场与美国债券市场的差异。《1982年税收公平和财政责任法案》要求,美国的大部分债务必须以记名形式而非不记名形式来发行。如果“要求登记的”债券没有登记,将对发行人(对居民和非居民)和持有人施以金融制裁。同时,对在欧洲离岸债券市场中的美国发行人则不适用于此要求,但要满足如下条件:存在合理设计以保证债券仅在一级市场出售给非美国居民,债券利息仅可在美国境外支付,并且该债券带有关于TEFRA制裁的文字说明。相反,欧洲离岸债券市场则主要是采取不记名的方式来发行。

  美国证监会在20世纪80年代也在开展关于证券国际化的研究,并寻求对现有的规则和政策进行再评估,其中主要涉及到两方面内容,即境内发行人在境外发行债券和境内的美国大型机构投资者如何参与国际化跨境债券市场的问题。

  关于境内发行人在境外发行债券,美国推出S规则。与美国管辖权有关的发行人在发行外国债券时,需要在证券交易委员会获得无异议函。鉴于此类债券将在美国境外发行,该函表示证券交易委员会对于发行人不按美国1933年证券注册相关证券没有异议,但与此同时,备受关注的是此类未注册证券能否被转售到美国。对于此,1990年美国推出了S规则(Regulation S),在1999年重新修订,目的是确保在美国以外销售的证券“一直在海外市场”,即不会回流到美国本土市场。S规则的要点是阻止不记名证券流入美国公开市场。基于发行人类型及与美国本土投资人的关联程度,将证券分为三类:第一类证券没有回流美国市场的风险,最不受限;第二类证券在一定程度上受限,取决于美国投资人的关联情况;第三类证券回流美国市场的风险高,首先程度最高。第二类和第三类证券应在一个40天的发行合规期(锁定期)内不向任何美国人报价或出售,所有三类证券的报价和销售行为都必须在美国境外,不可直接以美国作为营销对象。

  关于境内的美国大型机构投资者如何参与国际化跨境债券市场的问题,特别是当相关证券没有按照1933年证券法注册时,美国在1990年通过了144A条例(Rule 144A),为发行人争取美国机构投资者提供了一个有效且低成本的路径。该条例对于合格机构投资者购买的私募发行证券不要求公开注册。如果外国发行人仅向合格的专业机构而不向零售投资人销售证券,他们不用向美国证券交易委员会提交相关会计与披露要求,也可以在美国融资。承销人必须确保此类144A证券没有售往美国公开市场。同传统的美国公开发行相比,144A条例是一项重大突破,从1990年开始,全球众多发行人按照144A条例在美国发行,扩大了在美国机构投资者中的知名度并成功过融资。

  基于S规则,发行人可在美国境外融资;基于144A条例,机构投资者可以在美国境内交易此类不记名证券。一般来讲,基于S规则发行的债券通过欧洲清算银行或明讯银行进行情况,基于144A条例发行的债券通过DTC系统进行清算。全球化债券的发展以及美国证券监管规则的修订有利消除了不同资本市场间的障碍,资本市场的全球化正日益成型。

  当美国的发行人同时在美国和欧洲离岸市场发行债券时,名义持有人制度发挥作用。比如,美国财政部的欧洲离岸债券需要记名,但是登记人是代表客户购买债券的机构,而不是终端客户自己。同时,购买债券时以及在后来的计息日,名义持有人必须提供所有债券最终受益人不需要支付美国税收的否定证明。名义持有人制度有效连接了两种不同制度的市场。

  在欧洲离岸市场上,曾发行过全球债券,同时在离岸欧洲债券市场和美国债券市场发行。在技术层面,会面临着一些问题,比如美国债券市场采用注册制而欧洲债券市场采取不记名制,需要建立特别的清算安排。在基础设施差异方面,美国使用的是美联储转移大额付款系统(Fedwire),在欧洲,主要是欧洲清算系统和明讯系统。其中的结合点在于,Fedwire系统支持综合型账户结构,即代表多个投资人的账户,若二者相联系,即可允许一笔全球化交易的欧洲部分在美联储转移大额付款系统的综合型账户中进行交易,用技术自动连接欧美两套系统。新增的注册需求使得全球化债券的成本高于一般的欧洲离岸债券。是否选择全球发行,要衡量新增成本的幅度和在多个市场同时发行所节约的融资成本。这使得全球化债券应该具备的几个典型特征:1.发行规模要大,以提高流动性;2.发行主体为超主权或者主权发行人,因为它们在美国证券交易委员会的注册要求比较低。

  结论

  当前,我国债券市场对外开放进程显著加快,主要包括基于资本项开放进程的模式和债券通模式两种模式,前者债券市场的开放程度受限于资本项目的开放程度;后者则是一种制度创新,降低了境外市场参与境内投资的制度成本,但目前主要是北向通,总体上看两种模式是相互促进的。基于欧洲离岸债券市场的发展历程,个人觉得以下方面值得参考借鉴:

  1)关于监管和税收。欧洲离岸债券市场是从少监管、低税收基础上发展起来,有其当时的发展环境和背景,当前的监管也在逐渐趋紧。在目前全球金融监管趋严的环境下,应加强与其他国家间的沟通,特别是在税收、信息交换等方面的合作,旨在从全球配置的实际需求而非监管套利角度来推动市场发展。

  2)关于债券市场国际化的步骤。在欧洲离岸市场发展初期,投资人和发行人有不少是欧洲地区的,后来其他地区的发行人也逐渐加入其中;美国的债券国际化是从境内投资人和发行人角度考虑推进的。从债券市场国际化的步骤来看,首先或许应该从境内发行人和投资人的利益角度出发,在宏观背景下统筹利用国际国内两个市场,分阶段推进开放。某种程度上,当前的北向通也是便利境内发行人充分利用国际国内两个市场的资金。

  本文仅代表个人观点,与所在机构无关。(完)

关键词阅读:离岸市场 1933年 利率掉期 发行次级债 TEFRA

责任编辑:李丽梦 RF13188
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