回头看债券通的影响

1评论 2017-08-07 15:08:40 来源:中金固定收益研究 作者:中金固定收益研究 "A股豪门"操盘术曝光!

  回头看债券通的影响

  债券通正式启动已经有一个月,磨合期内投资者参与度逐步提高。离7月份3日债券通正式开放已经有一个月时间,除了启动首日市场关注度很高以外,后续对债券通的报道和关注不是很多,我们认为有必要回顾一下债券通启动以来投资者参与度的变化以及市场的影响,同时展望未来的发展情况。

  债券通启动首日,市场成交较为活跃。7月3日债券通启动首日,当天市场较为关注,成交也较为活跃,包括一级和二级市场交易(图16)。7月3日当天,总计有65家境外机构参与了债券通交易,全市场总计成交131笔,成交额67.8亿。其中买入121笔,卖出10笔,买入量46.71亿,卖出量21.12亿,净买入25.59亿。从品种上来看,市场成交品种73%为利率债,主要以国债、政策性银行债和同业存单为主,信用债占比较低。此外,债券通与其他准入机制所不同的是,债券通允许债券投资者直接参与一级市场。债券通启动首日,农发债招标对债券通投资者开放。当天农发债招标极为火爆:1、3、5年期农发债,发行规模均为50亿。①1Y期中标利率3.6538%(同期二级成交在3.85%),3Y期中标利率3.9957%(同期二级无成交,估值在4.13%),5Y期中标利率4.1044%(同期二级成交在4.16%)。整体来看,1、3年一级中标利率即便考虑返费之后仍明显低于二级,中标利率较好。②倍数方面,1、3、5年期中标倍数分别为10.04、10.59、9.32倍。认购倍数为历史最高,其中有较多境外投资者(含中资境外机构)的参与。7月4日,国开债招标也对债券通投资者开放,发行1、3、10年品种,认购也较为踊跃,1年和3年认购倍数在6倍以上,中标利率也明显低于二级市场。

  债券通启动首日之后,托管机构和交易场所没有再公布债券通的具体交易情况。一般而言,首日是交易最为活跃的,此后交易量可能会放缓。从我们与境外投资者以及境外托管行的交流来看,7月份整月,债券通项下的二级市场交易量大约是首日交易量的几倍的概念。比如首日交易量是67.8亿,如果按照5-6倍交易量的概念,大约7月份整月,债券通项下二级市场的交易量可能是300-400亿的水平。

  之所以全月交易量并没有首日那么活跃,有几个方面的原因。(1)目前债券通机制仍处于磨合期,虽然有一个相对明确的交易机制,但其中不少交易和交割以及资金流通环节仍有不少细节需要进一步理顺和明确。最为突出的一个例子是,目前债券通项下的交易,其交割处理仍需要手工操作,并不是很便利,其交易和交割效率仍有待提高。(2)由于债券通的操作细节公布比较晚,不少投资者虽然对债券通感兴趣,但这些投资者走通内部审批流程仍需要时间,并不是7月份马上就开始开立债券通账户。首批债券通投资者中有不少是之前CIBM(银行间直接开户)机制下转过来的投资者,尤其是中资银行的境外分行。纯境外机构开通债券通的目前还不多。不过这些投资者可能在未来几个月逐步开通债券通账户。从7月份中债登的托管数据来看,境外投资者新开户数多了8家(图17)。但从我们的了解和理解来看,这8家并非债券通项下新增的投资者。因为债券通采用多级托管结构,最终托管在中债登和清算所的总账户是CMU,而CMU下面挂的债券通投资者是不会单独从中债登的托管名单中列出来。中债登托管数据新增的这8家机构仍主要是原来CIBM机制和QFIIRQFII机制下的投资者。从我们的了解来看,债券通项下的备案机构目前超过100家,7月份有一定量的新增,不过这些备案机构有不少一部分是与原来的三类机构以及CIBM机制重叠的。(3)境外投资者总体来看不是交易型投资者,而是配置型投资者为主,如果可以参与一级市场,比较多的买入量可能会体现在一级市场而不是二级市场。从我们接触的境外投资者来看,靠二级市场交易来提高收益的并不多,基本是以配置为主,尤其是央行类机构和保险类机构更是如此。未来债券通项下的一级市场参与机制对这些境外机构而言更为重要,二级市场不一定会很活跃。

  从一级市场来看,国开债和农发债的发行,理论上债券通投资者都可以参与投标。对比7月份之前和之后的国开债和农发债招标,可以看到7月份之后的认购倍数高于7月份之前,尤其是农发债在这方面更为明显(图18)。因此,可以认为债券通开放后,境外机构参与一级市场认购的热情不低,有助于提高一级市场认购倍数。此外,债券通投资者理论上也可以参与国债一级市场认购。不过由于国债单只发行量较大,仅从认购倍数本身还不容易观察境外机构的参与度。除了利率债以外,信用债一级市场也有对债券通投资者开放。7月份共有11支短融和超短融向债券通投资者开放,总发行量为130亿,其中基本上都是AAA国企和央企。另外还有两支熊猫债对债券通投资者开放。我们了解债券通投资者参与这些信用债投资也较为积极,不过最终的认购量还没有官方统计数据。由于上清所的7月份的托管数据尚未公布,也暂时没有看到境外投资者对短融和超短融的增持量。不过,从历史托管数据来看,境外机构对信用债的投资量并不大,主要还是利率债。此外,我们之前债券通的专题报告和简评也提到,境外机构参与信用债一级认购,还存在一些小障碍,比如缺英文版的募集说明书,不少发行人没有境外评级,会计制度不同等等。但这批信用债的发行为以后打开债券通的一级市场发行积累了经验,是一个良好的开端。

  总体来看,在债券通刚启动的第一个月,无论是境外投资者还是国内托管机构、交易中心以及监管机构,都还处于磨合期和观察期,但无论是一级市场还是二级市场,都有不低的参与度,显示该机制是有效且存在吸引力的,未来的参与度与交易活跃度也会逐步提升。

  债券通的开启以及弱美元格局下人民币的渐进升值,提高了境外机构对国内债券的配置需求,有效压低了短期利率,是驱动收益率曲线重新变陡的重要因素。虽然债券通启动后,一级市场和二级市场的交易量还无法跟国内投资者相比,但不能因此忽视债券通的影响。从托管数据来看,7月份境外机构明显增持境内债券,尤其是国债的净增持量最明显。7月份境外机构净增持了378亿国债(图19),是历史上单月净增持量第二高的月份,仅次于2016年9月份(当时全球和国内债券收益率都降至低位,市场仍对债市较为乐观)。除了国债以外,境外机构7月份对其他利率债和信用债的增持量都不算明显(图20)。

  从二级市场债券净买入量的角度来观察,境外机构在7月份后半月的净买入量也明显升高(图21),显示其配置需求回升。其中一个比较重要的原因是美元走弱背景下,人民币渐进升值,人民币的贬值预期和对冲成本在7月下旬降至近年低位(图22)。毕竟影响境外机构对国内债券配置需求的第一要素是汇率。只有汇率贬值风险不大甚至汇率有可能阶段性升值的情况下,境外机构会增加对人民币资产尤其是人民币债券的配置。

  从境外机构的配置需求来看,集中在利率债,而且集中在中短期的利率债。由于国内收益率曲线在5-6月份变得比较平坦,短端利率在过去半年的升幅明显高于中长端利率,使得中短期债券的性价比也明显升高,尤其是中短期债券与海外债券的利差拉大相对明显。我们接触的境外投资者,在过去2-3个月对中短期债券配置的需求明显提高。包括从托管数据来看,境外机构最近2-3个月也在增持同业存单。

  在利率债一级市场和二级市场,我们观察到境外机构也是更偏好于投资中短期债券。比如国开债和农发债在对债券通投资者开放后,可以看到1年期和3年期品种的认购需求相对较较强,且1年期品种的利率回落相比于中长期品种更为明显。政策性银行债收益率曲线的变陡也在7月份变得比较明显(图23)。不仅是政策性银行债,国债收益率曲线也在7月份变得更为陡峭。如果观察3个月贴现国债的发行,可以看到其发行利率在不断走低(图24),尽管7月下旬资金面有一定收紧,回购利率和同业存单利率在7月下旬以来有小幅回升,但上周五招标的3个月贴现国债的招标利率仍在走低。我们估计境外机构7月份认购的378亿国债中,有不少是中短期国债,尤其是可能有不少是贴现国债。

  尤其是贴现国债,虽然每周都有发行,但更多的是滚动发行,从净增量来看,今年贴现国债并无明显的增加,前7月的净增量是-55.5亿,7月份的净增量为119亿(图25)。如我们近期周报所分析,除了境外机构对中短期债券配置需求上升以外,货币市场基金规模的上升也带来了对短期债券配置需求的增加。这两股力量是6、7月份以来收益率曲线重新变陡的重要推动力。此外,我们此前周报还提到过,短端利率的适度回落也符合监管机构的意志,因为监管机构也希望引导短端利率回落来恢复债券市场的融资功能。

  如我们前面宏观所分析,看未来一两个季度,美元可能还是呈现偏弱格局,虽然未必还会深跌,但美元暂时不具备持续反弹的基础。而今年以来人民币对美元升值的幅度远落后于美元指数的跌幅,同时也落后于大部分新兴市场货币对美元的升幅。在中国经济相对稳定且中美利差仍维持高位的情况下,下半年人民币对美元有望保持稳定,甚至不排除小幅补升的可能。尤其是目前监管机构也开始探讨是否进一步扩大人民币日间波动区间。从监管机构的角度来看,也可能希望看到人民币相对稳定甚至小幅升值。基于人民币汇率重新进入稳定的局面,我们预计下半年外汇占款可能阶段性恢复,境外机构仍愿意积极配置中国债券,毕竟相比于境外债券,中国债券的收益率仍具备吸引力。在债券通逐步推进和完善的情况下,我们预计会有更多的境外机构通过债券通的渠道进入国内债券市场。未来收益率曲线可能仍有进一步变陡的可能。境内投资者也可以基于这一因素来做陡收益率曲线。

  未来债券通机制仍需要进一步完善,才有利于吸引更多境外投资者使用债券通模式。我们在以前债券通相关的报告以及上述的分析都提到过,目前债券通项下的投资者有相当一部分是与目前CIBM机制以及QFII、RQFII机制下的投资者是重叠的。债券通和CIBM机制各有优势,很难说哪一种模式完全占优。CIBM机制可能更适合较大体量且长期在国内债券市场投资的投资者。其额度不受限制,且可以使用国内利率和汇率对冲机制。债券通虽然可以参与一级市场,但在利率和汇率对冲层面,都受到限制,在国内目前不能使用利率衍生品,而汇率对冲只能使用离岸对冲手段。由于离岸的汇率对冲成本高于在岸,这使得债券通相比于CIBM机制本身也存在一定劣势。债券通可能更适合一些中小投资者或者产品,进出更自由,且交易层面可以依靠债券通的做市商辅助。

  尽管债券通启动已经有一个月,但目前债券通仍处于磨合期,仍有一些需要改进的方面,包括上面提到的交割仍需要手工操作,存在一定操作风险且效率不高,未来可以进一步改进。另外,债券通项下的税收制度仍需要进一步明确,包括利息和资本利得税以及增值税的征收如何落实。还有的就是债券通目前仅限于现券交易,不能参与回购和衍生品,这也某种程度限制投资者参与的热情,未来是否会相机放开,也使得考虑。更长远来看,债券通是否放开境外机构进入交易所债市以及何时放开南向通(境内投资者投资境外)也是投资者所关心的。总体来看,债券通为打开中国债券市场奠定了良好基础,但只是一个开端而不是结束,路漫漫其修远兮,仍需上下而求索。但我们对未来充满信心,中国债券市场的对外开放程度将逐步打开,尤其是一旦中国国债被纳入全球重要债券指数,将进一步推动国内债市的开放和提升其在全球债市中的地位。

  

  本文所引为报告部分,原文请见2017年8月5日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,唐薇:回头看债券通的影响

关键词阅读:通项 债券指数 贴现国债 交易所债市 债券收益率

责任编辑:卢珊 RF10057
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