“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

1评论 2017-08-12 07:20:59 来源:兴业研究 每天免费送你三只股

  伴随“一带一路”建设推进及我国企业海外投资意愿增强,“一带一路”沿线经济体主权债的投资机会、特别是高收入经济体(参见图表1)的主权债,可能会更多受到关注。但是,受“一带一路”沿线覆盖面广,影响各国家的主权风险和收益也参差不齐。因此,如何甄别沿线国家的主权信用风险,成为“一带一路”海外投资的重要一环。

  主权债违约概率可通过主权信用评级、主权信用违约掉期或者不同信用主权债息差进行描述。当前,市场上主要采用国际三大评级机构做出的主权评级衡量违约风险。但受制于主权债违约率低,实质性违约案例少,主权评级尚未形成完整的违约数据库。同时,从过去的经验来看,各个评级机构的评级特别是新兴经济体的评级一直存在明显的歧见和偏离,前瞻性较差。相对而言,运用主权CDS衡量主权信用风险更具客观性和时效性,且更易于量化违约风险。然而,由于CDS是可交易的市场产品,其价格受市场情绪、投机等因素影响而不时存在一定噪音。

  据此,本文采用从宏观经济层面出发,并参照金融资产价格的分析方法及三大评级机构的评级结果,判断“一带一路”沿线高收入经济体主权债违约率。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  经济发展速度将影响主权债务违约率,较高的GDP增长率将会显著降低债务违约率。同时,一国经济增长的波动率也会影响一国债务主权违约率。较为频繁的经济波动会打乱政府制定宏观经济政策和债务借贷的节奏,从而易引发债务危机。在此,我们从经济增长率和经济增长波动率两方面考察“一带一路”沿线高收入经济体主权债务违约率。

  首先,从经济增长的绝对水平看,在“一带一路”沿线高收入经济体中,我们比较其近5年的平均增速发现,阿曼、阿联酋、卡塔尔及巴林等能源型高收入经济体保持较高增速,而克罗地亚、斯洛文尼亚、捷克等非能源型高收入经济体则维持在1%以下的增速;值得注意是,文莱经济增速已连续四年为负增长,参见图表2。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  其次,从经济增长波动幅度看,标准差作为反映数字离散程度的变量,一定程度上能衡量经济增长的波动性。在不同时间区间内,各经济体的波动幅度也有所差异。我们计算了近5年的经济增速标准差,发现经济增速波动幅度较小的经济体主要有卡塔尔、拉脱维亚、以色列及立陶宛,而科威特、阿曼、斯洛文尼亚等经济增速波动较大,参见图表3。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  在经济因素中,影响主权债务违约风险的因素还有通货膨胀率。高通货膨胀率一般意味着政府对本国经济的驾驭能力更差,也可能诱发社会和政治动荡。因此,高通胀率往往暗示着更高的主权债务违约率。从平均通胀水平看,在“一带一路”沿线高收入经济体中,科威特、沙特阿拉伯、巴林、卡塔尔及阿联酋等“能源型”高收入经济体具有较高的通胀水平,其近五年的通胀中枢均高于“一带一路”沿线高收入经济的平均值;而文莱、以色列及波兰则保持低通胀,参见图表4。同时,通胀率波动亦是衡量政府对本国经济驾驭能力的重要指标之一。在此,我们计算近五年通胀率的标准差并进行横向比较发现:匈牙利、新加坡、克罗地亚及波兰的通胀率波动较大,而科威特、文莱、巴林。沙特阿拉伯及卡塔尔等能源型高收入经济体波动较小,参见图表5。

  与通胀风险一致,高失业率也是影响主权信用的经济指标之一。一般而言,高失业率会侵蚀社会稳定,进而加大其债务违约风险。从数据上观察,克罗地亚失业率最高,紧随其后的经济体依次为阿曼、斯洛伐克、拉脱维亚及斯洛文尼亚;而卡塔尔、新加坡及科威特失业率较低,在2%以下,参见图表6。

  从债务指标看,国际上常用一国债务总额占GDP比重反映当期债务负担。理论上,根据《马斯特里赫特条约》,债务总额占GDP比重不高于60%为安全的。但我们的研究表明,在现实中,发达经济体政府举债似乎并未受这一条件约束[1]。据此,Reinhart和Rogoff(2010)通过44个国家近200年的历史数据总结出“90%/60%”的标准:即无论是发达经济体还是新兴经济体,政府债务率超过90%就会陷入债务悬置,导致GDP增速平均下滑1%;对于发展中国家而言,政府外债负债率超过60%就会导致GDP增速平均下滑2%。

  根据IMF公布的可比债务率,“一带一路”沿线高收入国家中,仅新加坡债务率超过90%,其他近7成的“一带一路”沿线高收入经济体债务率维持在60%的临界值以下,参见图表7。这表明,“一带一路”沿线高收入经济体的负债率均处于较为安全的水平。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  在债务率水平处于安全临界值以内的条件下,我们认为,关注债务流量指标显得尤为重要。一国政府财政盈余/赤字占GDP比重(即赤字率)是衡量主权债务的流动指标。根据欧盟的《经济稳定与增长公约》,财政赤字占GDP比重不高于3%,则视为主权债务较为安全。而根据2016年数据观察,我们发现:能源型高收入国家均出现了较高的财政赤字率[2];而新加坡、爱沙尼亚、捷克为财政盈余国,参见图表8。

  作为流量指标,政府财政赤字率波动较大,这或导致我们依据不同年份的截面数据进行评估的结果差异较大。据此,我们计算标准差以测算其稳定性发现,匈牙利、爱沙尼亚、波兰、拉脱维亚、斯洛伐克等非能源型经济体财政赤字率较为稳定,而科威特、文莱、沙特阿拉伯、阿曼及卡塔尔等经济体财政赤字率波动较大,参见图表9。

  与财政赤字一致,经常账户赤字也是衡量一国偿债能力特别是外债的关键指标。一般认为,经常账户保持盈余的国家则意味着其具有较为充足的外汇储备,其偿债能力也越强,进而其债务违约风险更低。从数据上观察,除阿曼、巴林、沙特阿拉伯、卡塔尔、立陶宛及波兰外,其他“一带一路”沿线高收入经济体均保持经常账户盈余;参见图表10。进一步观察其标准差可知,科威特、卡塔热、沙特阿拉伯、阿曼及文莱等“能源型”高收入经济体经常账户赤字波动较大,而斯洛伐克、捷克、匈牙利、新加坡波动较小,参见图表11。

  此外,汇率制度也是影响一国主权风险的因素之一。根据现有文献对汇率制度分类的归纳,当前主要有两种划分方法:一种是基于事实上(de facto)的分类;另一种则为各国所公开宣称的法定上(de jure)的分类。IMF基于事实上(de facto)的汇率制度分类结果显示:能源型高收入经济体如卡塔尔、沙特阿拉伯等多采取传统盯住美元汇率制度,而非能源型高收入经济体如波兰、爱沙尼亚、拉脱维亚等则为自由浮动汇率制度,参见图表12。事实上固定汇率的经济体,在面对经常账户赤字时,更容易造成内部财政压力和最终的违约,这种违约可能是明确的主权债无法完全偿付,也可能是汇率突然大幅贬值。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  受制于经济结构单一,能源型高收入经济体财政收入及经常账户收入易随能源价格波动而起伏;这也就意味着在能源价格下跌时期,能源型高收入国家易出现财政收入不足及经常账户由盈余转为赤字的现象。由此,就偿债流动指标而言,非能源型高收入经济体较能保证稳定的财政收入及经常账户收入,其主权债违约风险更低。同时,能源型高收入经济体多采用传统盯住汇率制度,其汇率风险要高于实行浮动汇率制度的非能源型高收入经济体。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  综合考虑经济增长、债务指标及汇率制度等宏观经济指标,我们构建综合评分表,依次对各经济体进行排序,以其排序值为得分值,最后对各项进行加总,其最终得分越低,则表明违约率越小,结果由图表13提供。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  根据前文分析,我们的计算结果显示:波兰、爱沙尼亚、斯洛文尼亚、立陶宛、以色列及新加坡的违约风险较低;而阿曼、匈牙利、沙特阿拉伯及卡塔尔的违约风险较高,参见图表14。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  同时,参照6个月平均主权CDS价格我们发现,本文选取出的违约风险较低的爱沙尼亚、波兰及立陶宛、科威特等经济体CDS价格较低;而违约风险较高的匈牙利、沙特阿拉伯及克罗地亚的CDS价格偏高,参见图表15。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  进一步比对三大评级公司给出的评级结果,我们发现:与三大评级公司基本一致,本文认为匈牙利、阿曼违约风险较高,同时认为爱沙尼亚、波兰、立陶宛及新加坡的违约风险较低;这进一步验证本文分析结果较为合理,参见图表16。

“一带一路”上的主权风险:高收入经济体图景

  注:

  [1]参见我们2016年11月11日发布的《兴业研究宏观报告:预算赤字扩大的挑战与出路》

  [2]注:为保证数据的横向可比性,本文选用IMF公布核心GFS余额,用于衡量一般政府使用财政资源处理其他部门在经济上以及暂住居民(净贷款)问题上的程度,或利用其他部门或暂住居民(净借款)产生的财政资源。该数据为正,表示财政盈余;该数据为负,则表示财政赤字。

关键词阅读:经济体 自由浮动汇率制度 GFS 违约概率 能源型

责任编辑:卢珊 RF10057
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