高坚:我所经历的中国债券资本市场的历史(下)

1评论 2017-08-21 11:07:45 来源:金融读书会 作者:金融读书会 "A股豪门"操盘术曝光!

  编者语:

  高坚博士是中国债券市场的资深前辈,自上世纪九十年代起任职于财政部条法司、国家债务司,亲历中国债券资本市场的改革和发展达30年之久,可以说,没有谁比高坚博士更有资格对中国债券市场的发展发表意见。本文是高坚博士关于中国债券市场多年观察的记录和回顾,重点地探讨了中国债券资本市场的历史背景、现状与发展前景,具有深刻的理论见解和发人深省的专业建议。敬请阅读。

  文/高坚(国家开发银行原副行长)

  6.中国的主权外债发行

  从1987年发行第一笔德国马克债券后,财政部有6年时间没有在国际资本市场上发行债券。这里有几个原因:一是80年代末期中国经济处于低谷,国际投资人对中国的国家主权债券兴趣不高;二是当时财政部代表中国主权发行体发行外债的地位还没有完全确立起来。1992年小平南巡促进了中国经济新的一轮增长,国际金融领域对中国的信心增加,财政部重返国际资本市场的时机已经成熟。经过1987年第一次在国际资本市场发行债券以后,我们对于在国际资本市场的规则和惯例有了进一步的认识。当时没有评级,也没有选择国际资本市场认可的律师,这会使我们的工作显得不够专业。同时,如果中国政府希望表明其对外开放的形象,就应该在世界上主要的金融市场,特别是杨基债和全球债市场中出现。90年代初期,财政部对于评级的地位和作用有了新的认识。1993年国债司决定邀请穆迪评级公司到中国考察,并希望能够得到升级。财政部安排穆迪访问北京、上海和深圳,主要想让他们看看中国改革开放的进步。他们访问后认为中国改革开放的步伐没有间断,决定把中国的评级从BBB提高到A。这样中国政府重返国际资本市场发行债券的条件就已经成熟。

  中国进入国际资本市场的过程伴随着中国对外开放和金融市场的发展,也伴随着我们对于国际资本市场认识的提高,同时与世界各国金融机构进入中国快速步伐也是分不开的。80年代时,中国市场的外资银行仅限于日本和欧洲,到了90年代初期,美国银行开始大举进入中国市场。日本和欧洲银行在中国开展业务比较谨慎,驻中国的代表处基本使用本国的雇员,业务开展较慢。美国的投资银行进入中国较晚,但是很快就使用了中国雇员,业务得到迅速发展。这些外国投资银行最早的业务之一就是通过承销中国政府的债券把中国主权发行体财政部介绍到国际资本市场中去,承销大型国有企业的IPO主要发生在2000年前后。

  1993年我们重返国际资本市场时,希望从容易接受中国政府的市场起步,试探一下市场。这样我们选择了亚洲的香港,第一笔债券选择的是在香港发行龙债。这次发行的债券由雷曼兄弟公司作为主承销,因为他们在龙债市场中的排名最高。当我们请雷曼公司驻香港代表到北京来商谈发债一事时,他们完全没有和财政部这个中国最大的客户接触过。和以后超过十家以上的外国投资银行希望参与每次发行的场面相比,这是一次简洁朴素的发行。1993年国债发行是国家的重点任务,国债司工作很多,当时我只带了两个人,而雷曼公司只派两人与我们在亚洲做路演。经过薄记建档,发行定价,这次发行获得了圆满成功。所谓成功的标志就是投资人和发行人都对定价的结果满意,债券被投资人全额认购。国债司希望利用这次成功发行向国际投资者宣传中国发行体在国际资本市场的地位和影响,但是最初雷曼兄弟公司只把这次发行作为一次普通的商业活动。直到我提醒他们我们的主管部长将参加发行后的签字仪式,雷曼兄弟公司完全没有思想准备。其实这是中国财政部重返国际资本市场的具有重要意义的一件事情。后来,他们来了一个副董事长与中国财政部的金人庆副部长(后来的财政部长)参加在香港举行的签字仪式。

  这次成功发行以后,中国财政部在国际资本市场的影响加大。中国政府的名字和债券在市场中的表现开始频繁在交易所屏幕上显现,成为国际投资银行和投资者关注的对象。这样大大增加了他们对于中国的了解,因为投资者是通过研究中国经济表现来判断债券价值的。

  1993年底,我们请布朗伍德律师事务所作为中国政府的律师,请美林证券公司作为我们的主承销商,准备进入全球债市场。发行全球债券表明中国政府作为发行体在全球金融市场中的影响进一步扩大。在国际资本市场上发行债券,特别是发行全球债券,最难的时候莫过于路演。因为需要在短时间内走过全部世界上的金融中心。我当时作为国债司长,需要做好全部路演的材料的准备工作,而且我要参加每一次和投资人的见面会。有些是大会形式(information meeting),有些则是“一对一”(one o one )。大部分时间用在飞机、汽车等交通的时间上,差不多早中晚餐都是在会议上。由于讲话时不能吃饭,挨饿是经常的。有一次,在东京见投资者,会后日本的与会人员排着长队,交换名片,花了很长时间,这样就没有时间吃饭了。有时就几乎没有时间睡觉。一次从纽约到伦敦,晚上活动很晚后上飞机,结果飞机到伦敦时是早上,直接就参加白天的活动了。全球债发行前夕,美国市场利率上升,原来薄记建档的定价就不行了,在当时如何根据市场调整,需要勇气和智慧。代表政府发行债券的时候,我有几点体会:一是发行时定价一定要参照市场的供需,不要仅仅从发行人降低成本上考虑。二是努力做好路演,这样可以使投资人更好地了解发行人,特别是打消他们的一些不必要的顾虑。三是作为一个长期发行体,不要特别计较一次发行的得失,而是要努力使二级市场表现好些,这对于下一次发行就会非常有利。

  7.国家开发银行的市场化发债

  1996年国债发行的特点是全面创新:招标发行、多品种、长期债券,无纸化,交易所二级市场交易。走过了这一步,意味着从1991年开始的国债市场化的目标已经完全实现,中国金融市场的发展跨过了决定性的一步。1997年底部领导同意我去美国哈佛大学学习,从而结束了我从事国债的生涯。以后国债市场发展的道路并不是一帆风顺的,市场的发展和人们的认识并不完全同步。1997年中期以后,出现了个人反映买不到国库券的问题,导致了国库券在以后两年中恢复了行政分配发行的办法,直到2000年,重新恢复了1996年的市场化发行办法。1998年下半年我任财政部条法司司长。1998年10月我到国家开发银行工作,任总经济师兼资金局长。

  国债的市场化改革具有深远的影响,当时新成立的国家开发银行也一直是国债承销的一级自营商,负责这项工作的高新国多次表示国家开发银行也要向财政部学习,通过市场化的方法发行政策性金融债券。高新国的努力最初并没有得到普遍接受,直到陈元行长到开发银行后,才决定通过市场化的办法解决开发银行发行债券的问题。其实开发银行的市场化发债经历了和财政部国债司非常类似的经历。据后来高新国对我说,当时国家开发银行向财政部上报了市场化发行债券的请求,这个上报文件分发到财政部的金融司和基本建设司。结果金融司同意开发银行的市场化发债,并上报主管部门同意,以司发文形式同意开发银行的市场化发债。基本建设司不同意开发银行的市场化发债,也报主管部长同意,下文否定了开发银行的市场化发债。开发银行资金局不知道怎么做好,请示陈元行长。陈行长果断决定执行金融司的方案,从而开始了国家开发银行市场化的进程。因此,从1998年下半年起,国家开发银行正式在银行间市场挂牌发行债券。

  当年陈行长希望我到开发银行工作,是希望国家开发银行也实现市场化发债,解决开发银行的资金来源问题。陈行长非常重视资金的来源问题,认为这是开发银行的生命线之一。1994年国家开发银行成立时,资金来源是通过向商业银行派购实现的。由人民银行分配给各个商业银行一定额度,并确定一个利率,由各个银行认购。这是一个行政分配的方法,和国债市场化改革以前的办法是一样的。尽管当时确定的利率很高,记得达到6%,但是商业银行并不情愿认购开行的债券。

  1998年银行间债券市场开始建立。财政部是第一个在银行间市场上发行的机构。银行间市场本来是1997年银行撤离股市的产物。那时银行手中持有的债券不能在交易所交易,因而转到上海交易中心的系统在银行间进行交易。银行间市场的优势在于资金充裕。开行市场化发债从一开始就被人民银行定位在银行间市场,成为财政部以外最大的发行体。在这个市场中,在财政部以后,开行首先实现了招标发行和无纸化。

  8. 扩大债券品种,适应投资人的不同需求

  1996年实现的国债市场化改革,迈开了决定性的一步。但是国债还只是实现了期限品种的多样化,其他债券品种还有待于进一步开发。我到开行以后,主要是在多样化市场品种方面下功夫。有些原来在财政部时想做的事情,没来得及实现,开行也提供了一个实现的平台。当时市场中的投资者主要是银行,而银行的利率本质上是浮动利率。同时考虑到证券中介机构多数以市场化的回购利率为基准。所以我们针对投资者的需求设计了两种浮动利率的品种:以一年期存款为基准的浮动利率债券和以七天回购为基准的浮动利率债券。结果这两个品种在市场中都大受欢迎。在1999年到2000年代初期,开行发行的浮动利率债券约占总的发行额的三分之一左右。当时国债很少发行浮动利率债券,开行设计的浮动利率债券成为市场追捧的品种。这是因为按照新的监管要求,无论银行还是证券公司、保险公司都需要进行有效的资产负债管理,由于当时利率处于市场化的债券利率和管制的银行利率双轨制的体制中,浮动利率债券产品使这些机构有可能按照将固定利率性质的资产和负债与按照浮动利率性质的资产和负债分别锁定。

  同时,开行又具有最大的浮动利率债券存量,天然成为浮动利率和固定利率之间掉期的做市商,这就为固定和浮动利率债券之间的掉期交易准备了条件。不久,当时资金局副局长兼交易中心主任戎志平设计了可操作的掉期方案,经局领导认可后实施,这样在债券资本市场中实现了第一次固定和浮动利率之间的掉期。

  开行进行的第三个债券品种的创新就是本息分离债券,主要是为了增加零息债券的数量,并增加附息债券的流动性。这个债券把一个债券的若干现金流变成了零息债券,从而增加了债券的品种,也增加了基础债券的流动性。此外,开行率先发行了投资人选择权债券(put option bond)。投资人有选择权,增加了他们的灵活性,从而增加了对于选择权债券的需求。

  2000年左右,为补充资本金,我们向行领导建议发行次级债作为二级资本,当时主管部门反对使用次级债的名称,后来我提议改称为发行人选择权债券,避开名称的误解。虽然名称不同,但是作用是一样的。后来,外国评级机构认可了,国际会计师事务所也认可了,投资人选择权债券的补充资本金的功能也就被认可了。当时,为了增加了解市场对未来利率趋势的判断,资金局发行3个月滚动发行远期债券。也做了若干期,但是没有坚持下来。

  9.第一期资产证券化产品

  2004年和2005年春节前,陈行长曾经两次带我到人民银行见周小川行长,希望由开行发起进行中国的银行资产证券化试点。在我们的第二次会见时,周小川明确表示支持并由央行为主成立一个多部门的资产证券化领导小组,协调解决与资产证券化有关的法律制度问题。领导小组包括财政部、税务总局、银监会等部门。事后,建设银行(行情601939,诊股)也表示愿意参加试点。这样,最后央行决定由开行做信贷资产证券化(ABS)的试点,由建行进行住房抵押贷款的资产证券化(MBS)试点。

  开行进行资产证券化有两个部门参与:由投资业务局和我分管的资金局。投资业务局负责方案的设计,资金局负责证券化产品的发行。当时,陈行长将设计任务同时交给了投资业务局和综合计划局的领导。但是在一个周五的下午,陈行长突然给我打电话,说投资业务局认为按照现有法律在中国不能做资产证券化,而综计局拿出的方案,他认为根本不能够操作,因此要求我来做这件事情。

  我接到任务后,周末就在家里考虑这个问题。这个问题以前资金局也研究过,并曾经与早年的新华信托进行过探讨,我认为通过信托的方法是唯一可行的法律架构。除此以外,最重要的就是设计多层次的债券结构。在思考方案时,我参考经济学和金融学的原理;同时在定价方法上考虑了每个层次的比重,资产包中项目的信用风险结构等。这样以法律框架和定价问题为主,我写了一个方案,并作为请示文件周一交给了陈行长,并说明这是一个初步方案。因为中国没有进行过信贷资产证券化的发行,建议请外资银行的专家到北京论证后,由投资业务局和资金局共同完成。

  周一早上报告报出后,陈行长没过几个小时就把方案批下来了。接下来我召集投资业务局和资金局开会将方案传达给他们,当时问了大家的意见,他们均表示可行。然后我布置下一步的工作,并要求投资业务局邀请七家外资银行在香港的机构到北京开会。这七家外资银行的专家来北京后,我把方案说了一下,然后问他们,市场发达的国家是否是这样做的。我记得当时他们都说不是这样做的。但是对于定价的方法,他们比较认可。然后我就问他们,在中国这样做是否可以。多数人说,好像也可以,说不出来不行。我说,那就好,我们就按照这个方案做。回来后,投资业务局和资金局将这个方案具体化。为了保证第一单发行成功,开行信贷局选择了一类和二类的优良资产作为这次试点的资产包。这样第一单证券化就按照这个方案顺利实施了。这个方案后来人们称为SPT的方案,多数国家信托法公司法与中国有所不同,用的是SPV的方案。

  在人民银行和有关部门的支持下,信贷资产证券化的发行顺利进行。按照人民银行的要求,第一次资产证券化选择一类和二类优质资产,以便增加投资者的信心。当时没有流通的证券化产品作为基准,定价也是按照理论价格,并不能反映实际情况。资金局负责销售,第一档和第二档销售都很好,但是次级档的销售遇到了麻烦。原因是银监会不允许银行购买次级档,证监会不允许证券机构用自有资金购买次级档,保监会不允许保险机构购买次级档,这样在银行间市场找不到可以合法购买和持有次级档证券化产品的投资者。开行的次级档当时有30%的回报,却没有投资者,最后,资金局还是卖给了一家非金融企业。

  资产证券化的试点应该是获得了很大成功,但是还没有来得及进一步总结经验和推广,就发生了美国的次贷危机。当投资者和监管部门对于含有次级档的证券化产品持谨慎态度时,证券化的工作就只能告一段落了。

  10.开发银行成为企业债券的最大承销商

  1990年代末期,企业债进入了萧条时期。由于90年代出现了很多企业债违约的情况,国家发改委每年只批准40亿元的企业债券。证券监管部门早年觉得企业债会给监管带来麻烦,也只专注股票市场;很长时间,证券会也只起到股监会的作用。开行进行企业债券承销工作是为了配合贷款客户的融资。最早的大企业债的发行体主要是国家重点项目三峡和广东核电,后来铁道部也成为主要的发行体。这三家企业和部门的项目也是发改委的重点项目,所以由发改委审批发行。这些发行体信用好,有国家产业政策的支持,以银行为主的投资者也愿意购买和持有。

  2000年代初期,开行支持地方基础设施建设,也推动了地方政府平台债券市场的发展。2003年开行决定大力支持苏州工业园区的发展,当时我分管苏州业务时向园区领导表示希望园区能够多渠道融资,建议苏州市政府以平台的名义发行地方政府平台债券。这样苏州市政府请求国家发改委同意后成为第一家发行政府平台债券的地区。

  开行成为银行间市场最大的发行体后不久,也成为最大的企业债券承销商。随着2000年代中期银行间债券市场的发展,开行成为中票短融的承销主体。2000年后商业银行也普遍进入银行间市场成为发行主体和承销主体。

  2000年代后期,财政部允许地方政府发行地方政府债券,开行成为政府债券的主要承销商。第一批主要是由财政部代理发行的,第二期选择四个省以自己的名字发行地方政府债券,国家开发银行也是这一时期地方发行债券的主要承销商。这也是因为开行在市场中的地位和影响以及开行和地方政府之间保持长期的合作关系,开行作为主承销是顺理成章的事情。

  2000年中期,我在上海见到冯国勤市长时,提出了更广泛的将社会资金用于基础设施建设的建议,同时得到了冯市长和陈元行长的认可。当时我建议的是称为证券化理念的融资方式,为此上海市分行后来做出了一个正式方案实施。这种方法后来发展成为结构化的PPP的融资模式。

  在中国债券资本市场的建立和发展时期,财政部建立国债市场的努力和国家开发银行开发债券品种及创新方面的努力,反映了一代理想主义者实现改革目标的献身精神,也是改革开放的缩影,我作为其中的一员也感到十分荣幸。

  11. 开行基金业的历史性开拓

  开行早在1990年代末期就涉足到基金业,最早由开行参与管理的一支基金就是1998年建立的中瑞基金。中瑞基金是政策性基金,由瑞士经济管理部门和中国政府部门投资,委托开发银行进行管理。开发银行负责这项工作的部门就是投资业务局。投资业务局于1998年成立,主要是为了开展投资银行业务。当时在外国投资银行工作的李山和汪潮涌曾经写信给国务院领导,希望建立中国自己的投资银行,国务院领导表示支持这些有志于中国金融事业发展,早期在国外学习的投行家推动这项工作。但是这项工作由于各个监管部门不积极,而没有成功。因为缺少经验,中瑞基金早期过多由投资业务局人员自己管理,选择项目,因而很快出现了问题。2003年,我接手投资业务局的时候,中瑞基金投资的五个项目中有三个项目成为不良。由于中方和瑞方在基金管理的很多方面出现了分歧,并且不能达成一致意见,瑞士方面曾经要求终止这个基金。我当时听说瑞士方面的董事长是原来在财政部认识的朋友布克曼先生,决定请他商讨如何解决僵局的问题。当时我向布克曼先生表示,开行会帮助化解三个不良项目,并且同意基金由市场化的团队管理。当时双方也选择香港人李远康先生作为基金的管理人。瑞士方面聘请苏格兰人秋劳克先生作为中瑞基金的顾问。瑞士方面认为基金有了希望,双方沟通顺畅,因此,经双方努力 ,基金后来也有了进步。后来不良的三个项目中有两个经过四川分行的努力,得到了化解。

  由于中瑞基金的成功,双边政府的合作基金最早也都有开行的参与。如中国东盟基金、中比基金等。这样开行开始了中国政府背景的有限合伙人(LP)的历史。1996年,在意大利普罗迪总理和中国温家宝总理的见证下,我出席了中国意大利曼达林基金合作文本的签字仪式,并作为中方代表在文本上签字。曼达林基金由意大利团队管理,国家开发银行和中国进出口银行以及一些重要的意大利企业是基金的投资人。我兼任基金的副董事长,后来是国际顾问委员会主席。

  2006年开行和苏州工业园区共同组建了国内第一支母基金。开行投资10亿元软贷款。同时武汉市和天津市也组建了类似的母基金。苏州工业园区选择了能干的年轻人林向红管理这支母基金。在林向红团队的带领下,这支母基金经过努力,成为中国最早的,也是最成功的母基金。但是其他两个地方由于人事安排的问题从一开始就在打架,所以投资业务局当时请示我同意决定那两家不做了。

  2007年中国非洲峰会在北京召开。会上宣布成立中国非洲发展基金,由国家开发银行出资。我当时是国家开发银行副行长并分管非洲、中东和欧洲的“走出去”业务,陈元行长委托我组建中非基金,并兼任中非发展基金第一任董事长。万事开头难,组建一个基金需要很多工作。最主要的是法律制度、人员安排和办公室。中非基金主要从事股权投资,和开发银行有很多业务的配合。

  中国装备工业基金是由国务院批准设立,并由开发银行组建的。组建时也遇到很多问题,如一开始就有很多关系部门希望安排人员。如果一个新基金成为安排人员的地方,这个基金就很难做了。当时沈阳市政府也希望设立在东北,由退下来的领导参与。我在北京见到了沈阳市政府的领导一行,最后劝说他们收回了他们的要求。

  12. 组建并管理国开证券的工作

  国家开发银行2008年实行改制,从国有企业变成了股份制银行,并实行“一托二”,即国有银行为主体,带有两家子公司:国开金融公司和国开证券公司。陈元行长兼任新成立的国开金融的董事长,由我兼任国开证券的董事长。由于国开证券从零开始,从头组建是很艰难的事情。陈元行长同意收购中航集团的证券公司,并取得了中航领导的支持。当时这家公司很小,相当于一个壳公司。以后,由开行注资80亿元,使其在资本金方面的实力在证券业中处于中等偏上的水平。按照证监会的要求,证券高管必须经过证券高管资格考试。当时证监会的庄新一副主席特别向我解释,按照我的职务和经历,作为一家证券公司的董事长是没有问题的,但是按照证监会的规定,所有担任高管的人都要经过考试。我说没有问题,我愿意考试。其实也是这样,我觉得通过考试证明自己是一件好事。当时没有时间准备,好在证监会安排考试前封闭脱产一天准备,这样我顺利通过了证券高管的资格考试。

  有了机构,主要工作就是人和办公室。人员除留下大部分原机构人员外,则主要从行内有关局,特别是资金局派出,为了推动证券公司的业务,当时我分管资金局和市场局,协调业务和帮助开发新的客户。国开证券有开行债券市场领军的优势,业务发展很快,特别是企业债和公司债券的承销和交易方面。虽然我仍然以副行长的工作为主,但是证券公司的战略和协调对于其早期发展起到了重要作用。我的债券资本市场的书是年轻人的主要读本;我听说,证券公司的工作人员是拿着我的书去开发客户的。这本书写于2007年,由于时间紧,我总是感到不满意。但是在当时这本书是市场中唯一的一本全面介绍中国债券资本市场的书。2012年8月,我从国家开发银行退休了。2015年,银行存贷款利率放开以后,公司债得到了迅速发展,年轻的一代市场参与人用新的知识和不懈努力正在创造债券市场的新的历史。

  13.几点简要体会:

  在中国,政府在改革和发展中的作用一直是一个争论的题目。政府的作用应该和经济体制改革的不同时期相结合。当没有市场的时候,政府的作用就是建立和培育市场。国债市场化改革的前提是建立高效率低成本的国债市场。在90年代国债市场化改革的初期,把建立市场放在首位,与把推销国债,完成任务放在首位,是计划模式和市场模式的分水岭。在这以前的整个80年代,推销国债是财政部的主要任务,改革并没有提到日程上。从1991年起,国债开始了市场化改革,其基本内容是从传统的行政分配的发行方式转向市场化的发行方式。这一期间的工作实践启发我思考很多问题。

  1)建立市场需要改革,改革需要若干个条件:首先改革要付出交易成本,因为有利益集团反对改革。改革是公共产品,有外部性,改革成功了,多数人有好处,但是改革的人需要付出代价。改革需要政府中的“企业家”,要有自我牺牲、勇气、执着。改革就要放弃自己的利益,因为行政部门有权力和利益,改革就等于自己革自己的命。很多人以为,改革的难点在于从思想上认识到改革的必要性和重要性。设想一下,在改革开放时期,人们会不认识到改革的重要性吗?但是革自己的命并不是一件容易的事情。其次,实现改革的路径要有共识。也就是要认识到怎样才能实现改革。而路径中,怎样走第一步又尤其重要。第一步的选择要阻力小,又要和以后的目标相连。比如,1991年的国债承购包销这一步就是重要的一步。因为国债的票面利率要由国务院决定,因此,利率市场化这第一步在当时是走不出去的。但是由于承购包销解决了将国债直接卖给中介机构(一级自营商),改变了直接出售给个人的方式,这样实际上建立了国债的批发市场。因为第二步,国债的招标发行也是要对应机构的,因此,这第一步和第二步是衔接的。第三,在培育市场的过程中,政府要承担起教育市场参与人的责任。当时我每次发行国债都会从理论上介绍与债券有关的金融理论。现在很多年轻人说,他们是看着我的书成长的,我当然感到宽慰,更重要的是我认识到早期培育市场的时候,金融理论和市场意识是尤为重要的。

  2)市场完全放开,比局部放开更好。人们常说,渐进式的改革或者平衡过渡更好。在改革中,快和慢是一对概念;有步骤和无步骤是另一对概念。我赞成有步骤的快速改革。改革成功与否并不是快慢的问题而是有无步骤的问题。慢会导致利益集团的滋生,从而阻碍进一步改革。国债通过6年时间实现全面改革成功,并不是偶然的。国债改革的成功经验就是一级市场和二级市场全面放开。相比股票市场,二级市场早在90年代初期就建立起来了,而一级市场一直采取审批制,导致整个股票市场长期不能进入健康发展阶段。一级市场常常是寻租的场所。国债中间出现了发行部门操控一级市场的情况,实质也是为发行人留下寻租的空间。

  3)发行人和投资人是长期共盈的关系。改革中依靠谁也很重要。市场参与人最希望改革,因此,要发挥他们的积极性。给市场积极性,是双盈的结果。因为国债是招标发行的,大家积极性高,就一定会把中标收益率降下来。有时候发行人的融资成本高了,这不等于发行人吃亏了。因为投资人得到了好处,就会增加下一次投标的积极性,而降低发行人的成本。1994年财政部发行全球债后,由于发行时市场利率已经变化,债券上市后,承销商和投资人有些亏损,下一次在国际资本市场发行时,投资人的积极性降低了,财政部发行成本就上升了,但是投资人感觉是赚了钱,1996年财政部发行杨基债时,簿记建档压下了收益率水平,结果降低了财政部的发行成本。1996年国债第一次实行正式的招标发行时,银行类的一级自营商投的价格比较低,结果落标了。他们在下一次发行时投标价格较高,导致发行收益率略低于二级市场。但是总的来说,1996年国债发行受到市场欢迎,主要是因为发行方式的改革,使财政部和市场的关系从行政关系发展到平等的市场关系。机构投资人对于国债内在价值的判断大大不同于个人投资人,因此国债发行成本大幅度降低。国家开发银行市场化发债以前,通过行政方式分配给各个银行的债券的成本高于以后通过市场发行的成本。这说明,改革使发行人、承销人和投资都得到了好处,实现了共盈。

  4)政府的任务是建立市场规则。从行政分配发行的规则到建立市场规则,是市场得以发展的前提条件。如果看一下91年以前的国债文件汇编,当时的规定都是要求国债投资人在购买时承担义务,其余是对于分配国债的各个政府部门渠道的行政要求,以及国债发行、兑付的技术规程。1996年以后,国债发行的新制度就是一级自营商制度,二级市场流通的制度,国债登记托管制度,以及多种价格和单一价格的国债招标制度等等。新的发行制度要求市场参与人,包括一级自营商、普通承销商、投资人按照规则 执行。其特点就是政府的职能只是制订规则和按照规则监管。在发行市场上,政府确实既是规则制订人,也是市场参与人。换句话说,政府既是裁判员,又是运动员。但是,当时财政部在制订规则时,反复征求市场的意见,并且努力实现公平。记得1996年财政部采取了不同形式的美国式和荷兰式招标,其目的在于找到一种公平实现定价的方式。而一旦发行规则确定,就不再参与市场。后来财政部曾经实行的混合招标规则本身并无问题,但是在招标过程中由自身灵活确定价格,就出现了信息不对称的问题,因而是不公平的。

  5)债务问题和国民经济问题

  在中国经济中,也和任何国家经济中一样,财政、税收和政府债务问题都是各种矛盾的焦点。改革开放以后,我们用了近十年重新认识政府的债务问题,又用了10年解决了国债市场化的问题。90年代初期的分税制,90年代后期的国债市场化改革和2000年以后经济迅速增长所带来的财政收入的高速增长。由于财政日子越来越好过,大家忽略了债务规模、金融市场和国民经济的关系问题。1998年,记得国务院要求财政部研究国债规模问题。那时国债只有几百亿元, 2016年国债规模达到近三万亿元, 差不多是1998年时的100倍。

  债务问题和债券市场问题是有关的但是性质本质上不同的两个问题:债务问题是一个经济问题,而债券问题是一个金融市场的问题。1980年代,我们解决了对于债务的认识问题,这就是可以发债,债务收入使用好了,可以发展经济;管理好了,可以防止债务危机。1990年代,我们解决了债券市场的问题,债券可以流通,国债收益率是市场化利率的基准。2017年中央和地方政府的债务达到GDP的27%左右,在国际上并不算高,但是债务问题需要引起高度重视。我仍然认为,发展债券资本市场是金融深化的重要前提,也是人民币国际化的必要条件。

  (国债和金融债券市场化改革得到了国务院及有关部委领导的支持,也得到了学术界、金融机构、上海和深圳证券交易所的积极参与和支持。我所工作过的财政部国债司、开行资金局等做出了不可磨灭的贡献。以上内容根据个人回忆完成,时间和人物等可能有不准确的地方,万望读者见谅)

关键词阅读:资本市场 证券化产品 国债承购包销 发行收益率 发行次级债

责任编辑:卢珊 RF10057
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为什么巴菲特讨厌债券?

2018-05-06 11:08:15来源:腾讯证券

中石油再发可交换债 EB“兄弟”联袂登台市场难抉择

2018-01-31 08:01:11来源:上海证券报

7月16日香港银行间同业拆借利率

2018-07-16 12:37:45来源:FX168财经网

地方政府隐性债务摸底启动 重点覆盖棚改PPP等项目

2018-07-16 11:42:10来源:中国证券报

2018年7月16日债券交易提示

2018-07-16 10:40:37来源:中国债券信息网

中央结算:三方面推进债市发展

2018-07-20 05:45:01来源:中国证券报

违约债匿名交易机制或近期推出 引导市场正视违约债

2018-06-16 09:15:10来源:中国证券报

从曲线特征看两年期国债期货推出的必要性

2018-03-27 09:50:14来源:中金固定收益研究

转债估值的分化

2018-04-09 07:56:49来源:华尔街见闻

绿地控股4.5亿债务违约迷局

2017-10-14 07:22:01来源:野马财经

置换步入尾声 城投债分化难免

2018-03-29 05:34:18来源:中国证券报

美元周期来袭 新兴市场打响“货币保卫战”

2018-06-16 11:20:00来源:中国证券报?中证网综合

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