9月2.2万亿NCD到期 市场活得下去吗?

1评论 2017-08-23 11:15:56 来源:寒飞论债 账户深套?试试这四个方法

  #策略观点:9月将面临2.25万亿的NCD到期,叠加季末的MPA考核,看起来这日子是没法过了。但回顾6月的情况,我们预计,此次央行很可能采取同样策略,在9月7日1695亿MLF到期时进行超量续作,以稳定市场预期。并且,可能还会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核。此外,从本次特别国债到期的续作,也可以看出央行、财政部合作之下的贴心操作,尽显“呵护”之意,这日子大概率可以有惊无险的过去。

  #每日专题:两大通胀指标,究竟该看哪个?——美国通胀深度分析之一

  每日策略观点

  1)需要为9月的2.25万亿天量NCD到期担忧吗?也许危中有机

  9月将面临2.25万亿的NCD到期,叠加季末的MPA考核,看起来这日子是没法过了。怕吗?不怕。回顾6月初,同业存单供需缺口发威,NCD收益率曾破5%。但央行通过6月6日提前、超量续作MLF,投放4980亿带来了市场流动性预期的改善。尽管当月总的MLF净投放仅667亿,但6月上旬央行MLF净投放量高达到2737亿,而且央行在6月16日还通过2500亿净投放逆回购对冲了当日到期的2070亿MLF。我们预计,此次央行很可能采取同样策略,在9月7日1695亿MLF到期时进行超量续作,以稳定市场预期。事实上,由于近期银行间流动性偏紧,央行8月已经超量续作MLF,净投放量创下最近5个月的最高值。此外,按照二季度货币政策报告的表述,央行可能还会择机推出期限在28天以上的逆回购,来帮助银行平稳跨过季度MPA考核,以及缓解NCD到期带来的流动性紧张。

  面临2.25万亿天量NCD到期,市场可能会例行的担忧一下“钱荒”,但在央行“填谷”的基调之下,很难出现“钱荒”。更何况重要会议在即,维稳基调之下,不排除央行采取超预期的操作,缓解市场担忧。更为重要的是,在担忧“钱荒”之外,9月中下旬财政支出将实实在在的放量,财政存款回流金融市场,释放的流动性或足以带来一轮资金利率的下行。

  2)“昨日重现”,续发特别国债对市场基本无影响

  财政部于8月22日发布《关于2017年特别国债(一期和二期)发行工作有关事宜的通知》,明确即将于8月29日到期的6000亿定向特别国债:(1)将在全国银行间债券市场面向境内有关银行定向发行;(2)分为7年期面值4000亿元和10年期面值2000亿两期进行发行。

  从特别国债续发的操作手法来看,本次对6000亿特别国债续作与2007年发行时类似,即向特定银行发行债券,再由央行买回,并不会对市场产生影响。具体而言,首先是由特定银行(很可能是政策银行)购买财政部发行的特别国债;其次,人民银行从特定银行处购买特别国债。为了不对该行的资金头寸、资产负债及正常经营产生影响,在发行当天,人民银行就可能通过公开市场操作从该行全部买入此次续作的6000亿特别国债,抵消掉到期的特别国债后,央行资产负债表也未发生变化。最后,回头来看,特定银行仅仅起到中介的作用,但2007年作为中介的农业银行(行情601288,诊股)业已上市,可能需要政策银行作为中介。

  央行的操作应验了我们在《到期的特别国债,为啥是只“纸老虎”》中的分析,特别国债并不会对债券市场形成供给压力。此次特别国债带来的真正变化可能是,随着发行利率变化,从明年开始财政预算安排的利息支出会相应调减。除了这6000亿以外,年内还有963.78亿元市场化发行的特别国债到期。这部分特别国债的到期日期分散,每次到期规模较小,如果续发,预计对市场的冲击也较为有限。

  3)央行、财政部合作下的贴心操作,显“呵护”之意

  近期资金面整体偏紧,财政部和央行可能也正是考虑到了这一点,采取了对市场冲击最小的方式续作特别国债。根据我们估算,7月银行超储率可能已降至1.0%甚至更低水平,而近期短期流动性需求叠加:每周7000-10000亿的逆回购到期、缴税、季末MPA考核压力以及9月大量NCD到期带来的预防性资金需求。大行可能主动收紧了融出资金,导致金融市场的流动性较为脆弱,资金面整体偏紧。此次财政部和央行联手续发,对市场而言可谓“无灾无难”,预计可平稳度过这个“槛”。

  除此之外,我们也更应关注财政部和央行的合作。事实上,在6月上旬,1年期与10年国债收益率出现倒挂时,财政部和央行也曾携手应对。6月20日,财政部曾开启国债做市支持操作缓解国债供给冲击,而从6月19日开始,央行的公开市场业务交易公告中提到“受政府债发行缴款因素影响,开展逆回购操作”,央行配合财政部一起降低短端利率。特别国债的这次合作,意味着我们也无需过度担心后续的国债和地方债供给压力,担忧供给冲击的声音可以休矣。

  每日专题:两大通胀指标,究竟该看哪个?——美国通胀深度分析之一

  1、CPI vs PCE,判断美国通胀应该用哪个指标?

  简而言之,两个指标都重要,市场先看CPI,联储偏爱PCE(个人消费支出价格指数,Personal Consumption Expenditures Price Index,我们依据国内习惯将其简称为PCE)。历史上CPI受到的关注度更高,也是国际上讨论通胀的通用指标,这很大程度上是因为美国劳动统计局(BLS)发布CPI的时间(统计月结束后的2~3周)要早于美国经济分析局(BEA)发布PCE的时间(统计月结束后四周),一般来说CPI对于市场的影响也更大。不过,随着美联储于2000年将PCE纳为其判断通胀的主要指标,市场也越来越重视PCE。如果PCE与CPI的指向不一致,将很有可能对资本市场的走势产生影响。

  我们对CPI-U发布(1978年)以来的CPI和PCE的数据序列进行了分析,发现了一些有趣的变化。

  (1)CPI同比和PCE同比的相关度随时间有所下降,我们不能简单地将CPI视作提前发布的PCE。历史上PCE同比与CPI同比、核心PCE与核心CPI同比在统计上的相关度较高。1978年以来,PCE同比与CPI同比的相关系数达到98.0%,而2010年以来两者的相关系数降至95.5%。核心CPI和核心PCE的相关系数下降更为显著,1978年以来为96.2%,2010年以来则大幅滑落至69.0%。

  (2)CPI同比系统性高于PCE同比,不过两者之差也有随时间收敛的迹象。1978年以来,CPI平均比PCE要高出0.54个百分点,2000年以来这一差值为0.34个百分点,2010年以来更是缩减至0.18个百分点;核心CPI同比与核心PCE同比的差值在上述三个不同区间分别为0.61个百分点、0.28个百分点,以及0.22个百分点。我们在下文中将解释,CPI同比高于PCE同比主要是由于两者计算方法的差别,而两者差值的收敛则很可能与两者统计范围和权重的变化有关。

  (3)次贷危机后通胀和核心通胀指标的水平和波动性都大幅降低。危机后美国陷入了“低增长”、“低通胀”的困局。次贷危机爆发前,美国CPI、核心CPI同比平均超过4%,PCE、核心PCE同比超过3.5%,而次贷危机后这些数字大幅滑落至1.7%/1.8%、1.5%/1.6%。相应地,通胀的波动水平也大幅降低。目前美国通胀仍然疲弱,难以达到联储2%的通胀目标。

  2、美联储缘何偏好PCE?

  美联储在货币政策决策中更多参考PCE指标的原因在于,学界普遍认为PCE能更为准确、全面地度量美国的通胀水平。

  (1)PCE考虑了价格变化时的“替代效应”(substitution effect),更能反映消费者的真实行为。由于采用了折衷的费雪指数,PCE考虑了相对价格变化时的消费替代行为,更能真实地反应实际的消费状况。这也是PCE优于CPI最重要的原因。

  (2)PCE的项目和权重对支出的代表性更为全面,更接近居民的消费结构。例如,PCE比CPI多包含了“金融服务中并未发生支付的应计成本”、“非盈利机构服务的最终消费支出”等项目。金融服务项目和非盈利机构服务的支出日益重要,计入它们的价格变化有助于更全面地反映整个经济的价格变动。

  (3)PCE数据调整速度更为及时。CPI比较的是不同时期一篮子商品和服务的价格改变,BLS每两年才会根据消费者行为和偏好的改变对消费篮子进行调整。而PCE在制定时参考的数据来自于商业调查,范围更为广泛,且权重等方面数据更新频率更快,因此对消费者支出模式的改变更为敏感。

  3、CPI同比为何会系统性高于PCE?

  我们结合BEA和BLS的工作论文,梳理了两者在统计范围、项目权重、数据来源、计算公式和调整方法上的区别,如表1所示。下面我们就BEA定义的几大“效应”展开说明:

  (1)范围效应:从“消费篮子”(basket of goods and services)的内容来看, PCE的统计范围更广。除了CPI包含的家庭消费支出外,PCE还包括了服务居民的非营利性机构的支出(NPISHs, nonprofit institutions serving households)。此外,除了CPI所统计的个人直接购买的医疗服务价格外,PCE还包含由公司和政府部门代替个人购买医疗保险的支出,以及金融服务中并未发生支付的应计成本。另外则有一些项目,被包含在CPI中却不在PCE中,例如CPI食品分项下通过自动贩售机销售的商品。总体上,PCE的统计要更为全面。

  (2)权重效应:二者在同样物品上的权重不同。CPI的权重计算基于家庭调查(household survey)而PCE的权重来源则是基于商业调查(business surveys),包括人口普查局的经济调查、零售调查、服务调查,经济分析局的国际收支账户以及BLS的CPI数据。

  住房相关支出和医疗相关支出这两个分项的差异,是核心CPI 与核心PCE通胀有时背离的主要原因。CPI中住房和能源支出所占权重相对较高,PCE中医疗服务所占权重更高。2017年,住房相关项目在CPI中的权重高达42.8%((包括家庭用的天然气等能源服务),而在PCE中这一数字约为22.5%;CPI中医疗相关的权重约为8.5%,而PCE中这一数字为21.26%。

  (3)公式效应:PCE在计算中考虑了替代效应,而CPI没有,因此CPI会在一定程度上高估通胀水平。一般来说,CPI的同比增速比PCE高0.3~.4个百分点。

  CPI事实上是基于修正的拉式公式(modified Laspeyres formula)计算出来的拉氏价格相对数(Laspeyres price relative):

  其中,p(t,i)表示t时期i商品的价格,q(t,i)表示t时期i商品的数量,t = 0表示基期。

  PCE的计算则采用费雪链式指数(Fisher-Ideal chain-type price index),分为三步。首先计算Pacche价格相对数(Pacche price relative):

  再由Pacche价格相对数和拉氏公式的几何平均得到费雪价格相对数(Fisher-Ideal Price relative):

  最后将费雪价格相对数相乘,得到费雪链式指数:

  CPI系统性高于PCE主要是由于两者在计算方式上的差异。从直觉上来说,这主要是由于“替代效应”。CPI在计算中仅仅用到了两年调整一次的基期“消费篮子”;而PCE在计算中则考虑到了“替代效应”,即在新价格下的消费数量。由于消费者倾向于用便宜的商品替代消费篮子中贵的商品,费雪公式计算出来的价格指数PCE一般会高于固定基期的CPI。

  (4)其他效应:PCE和CPI用以调整的统计方法不同。季调方面,BLS会先对CPI的子成分指数进行单独季调,然后进行加总得到季调后的CPI;相反,BEA首先基于所有支出计算好费雪链式价格指数,然后再进行季调。此外,BLS和BEA更新“季调因子”的频率和时间也有所不同。

  4、“剪刀差”分解:从PCE到CPI的换算

  上述四大“效应”都可以通过一定计算方法量化,也即PCE可以通过逐步剔除上述效应转换为CPI。事实上,BEA每季都会通过分解“剪刀差”,将季调后的PCE年化季度环比增速换算为CPI的年化季度环比增速,如下表所示。

  (1)从2015年1季度至今的历史数据看:

  (a)“公式效应”是一个较为稳定的负数,2015年1季度至今的平均值为-0.133,即计算方法的差异平均会使得CPI增速高于PCE 0.13个百分点;(b)“权重效应”一般也为负数,波动较大,平均造成-0.31的影响,即权重的差异平均会使得CPI增速高于PCE 0.31个百分点,从历史上看,权重效应的波动幅度较大;(c)净“范围效应”一般为正数,均值为0.5,更广的统计范围使得PCE一般会高于CPI 0.5个百分点;(d)“其他效应”则有正有负,有一定波动性,但平均来看影响较小,会使得PCE增速高于CPI约0.015个百分点。

  (2)从今年各效应在“剪刀差”中的占比看:

  2017年第二季度“剪刀差”的主要来源则为净“范围效应”(103.4%),而2017年一季度“剪刀差”的主要来源是“权重效应”(61.1%)。二季度构成“范围效应”的主要成分为房屋租金,尤其是其中“自有房屋隐含租金”的差异。

  (3)从细分项目看:

  “房屋租金”和“汽油及其他机动车燃料”占据了“权重效应”的绝大多数比重;“家庭医护服务”、“金融服务中的未计成本”(PCE独有)、“非盈利机构服务的最终消费支出”(PCE独有)占去了“范围效应”的绝大多数比重。可见,房屋租金、能源价格以及医疗服务价格这三个分项可以解释大部分的PCE与CPI的增速“剪刀差”。

  从“剪刀差”的分解来看,“公式效应”和“权重效应”会使得CPI高估通胀;“范围效应”(CPI统计范围较小)和“其他效应”会使得CPI低估通胀。平均来看,权重效应和范围效应是造成PCE与CPI增速“剪刀差”变化的主要原因,其中房屋租金、医疗服务、能源价格的影响最为重要。

  总体来看,CPI和PCE都是判断美国通胀的重要指标。PCE是比CPI更为准确、全面衡量通胀的指标,随着美联储的重视,PCE的重要性在上升。不过,“天下武功,唯快不破”, CPI由于在发布时间上领先与PCE,仍然不可或缺。BEA每季度都会发布从PCE增速到CPI增速的“换算”,从历史上看,房屋租金、医疗服务和能源价格是两者年化增速“剪刀差”最重要的解释变量。

关键词阅读:PCE 债发行 供给冲击 NCD 替代行为

责任编辑:卢珊 RF10057
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