利率衍生品:总结经验 展望未来

1评论 2017-08-27 10:19:50 来源:中金固定收益研究 "A股豪门"操盘术曝光!

  

要点

  国债期货的移仓换季是指针对不想进入交割环节、且想保持合约仓位的市场参与者,在临近交割时,将当季仓位转移至次季的操作。换季移仓实际是一种跨期投资组合,即卖空(或做多)当季合约并做多(或卖空)次季合约。与主动跨期套利不同,移仓更多是被动的,往往是出于自身交割限制以及套保需求考虑。国债期货合约持仓量最高时可达七万多手,而实际交割的数量却在2500手之下,可见移仓是大部分国债期货投资者都必须面对的一个环节。

  从以往移仓进度看,移仓曲线是递减且先上凸,临近交割变为下凸。随着交割月临近,当季合约持仓占比下滑,且下滑速度前期加快后期放缓,形成一个缓缓的节奏。整体上看,10年期合约(T)移仓进度要快于5年期合约(TF),但TF大规模移仓的速度要快于T(曲线陡峭程度更大)。各个合约移仓进度的差异主要体现在移仓中段,前后期差异较小。综合来看,TFT合约在移仓前期特征比较一致,当前期走势平稳时,移仓发力通常落在T-20T-15的区间内;当前期走势陡峭,移仓起步和发力点都大幅提前。

  影响移仓的主要因素在于成本和跨期价差两个方面。成本上又分显性成本和隐性成本。交易手续费、保证金、税费等都属于显性成本,不会随着移仓时间不同而产生变动。我国采取阶梯式的保质金制度,通过对逼仓成本的提高,在减少了市场逼仓风险的同时,引导了没有交割意愿或能力的投资者展仓道次季。隐性成本往往根据市场情况产生变动,主要是市场冲击成本。市场流动性高时,冲击成本通常下行,流动性紧缩会带动冲击成本上行。对次季合约流动性的考量通常高于当季合约。

  移仓时,对当季与次季合约价差的预期也会影响到移仓策略。多头移仓卖当季买次季,如果预期价差扩宽,意味着多头支付减少,移仓可以推迟,而空头则是成本增加,移仓应提前;相反,如果预期价差走窄,多头移仓应提前,空头移仓可推迟。驱动跨期价差走势的因素从上看主要是市场情绪和基差/净基差,上看主要是成交持仓变动反映出的市场信息。其他影响移仓的因素还包括融资利率、CTD不同、期货合约相对价值等。

  结合各个因素重看历史上的移仓,可以总结出一些简单的经验法则:1)期货深贴水时,IRR低,基差较高,反套空间大,空头移仓承压会选择先动;期货升水时,IRR高,基差较低,正套空间大,多头移仓承压先动。2)期债看空情绪浓时,套保需求强,此时如果当季合约正套有空间,空头会倾向于在当季建仓,否则倾向于次季建仓;相反,如果看涨情绪浓,套保需求相对减弱,若当季合约反套有空间,多头会在当季建仓,否则倾向于次季建仓。3)总持仓会影响到移仓快慢,当期货总持仓上行,伴随成交上行,期货流动性加强,冲击成本低,移仓压力释放,往往起步晚;当期货总持仓下行,伴随成交下滑,期货流动性紧缩,冲击成本抬升,移仓压力加重,往往起步相对早。同时,总持仓高时,期货市场投资结构更复杂,移仓需要考虑因素增加。4)从历史经验看,牛市现券收益率下行时,期货往往贴水,熊市现券收益率上行时,期货往往从贴水修复至升水。5)交割期权价值增加,基差净基差走高,跨期价差上行概率大;交割期权价值减小,基差净基差也下行,跨期价差下行概率大。

  真正移仓策略的设定是要通过层层逻辑去理,在一个复杂的市场上,单一经验法未必总是奏效。我们认为可以按照四层逻辑去盘:第一层逻辑先找出多空谁被动;第二层逻辑去预判基差/净基差走势大概率如何;第三层逻辑,从前期持仓和成交变动去思考对手方进行这些操作的目的;第四层逻辑通过对其他因素的思考来补充完善移仓策略。

何为换季移仓?

  从字面上讲,期货换季(月)移仓是指退出当季(月)期货合约的仓位,并在次季(月)期货合约中建立相对应的仓位。具体来说,国债期货换季移仓是指,针对不想进入交割环节且想保持国债期货合约仓位的市场参与者,当季期货合约多头在临近交割月或交割月初期卖出持有的当季合约进行平仓,并同时买入一定量次季期货合约进行仓位转移;当季期货合约空头则进行相反操作,买入当季合约进行平仓,并同时做空一定量次季期货合约进行仓位转移。简而言之,换季移仓可以被理解为一种跨期投资组合,即卖空(或做多)当季合约并做多(或卖空)次季合约。

  移仓操作其实和跨期套利操作是相同的。但与主动套利不同,换季移仓更多是被动的,出于自身交割限制以及套保需求考虑,类似于行政管理手段。由于监管以及操作限制的存在,很多国债期货市场参与者无法进入到交割阶段。事实上,大部分期货持有者会更倾向于避免进入交割环节,市场参与者也几乎不会在交割当月参与到当季合约的交易中。一些投资机构每季度移仓时间甚至可能都是一样的,比如统一选择在交割月前十天进行移仓,这种机械化移仓方法显然不是为了强化投资收益,甚至有时反而会面临一定损失。

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  由于移仓可选时间不是特定的而是一个区间范围,那么如何找到一个好的移仓时间是值得关注的。基于当期市场情况,通过对移仓时间的调整,投资者可以从期货组合中获取更高收益或者避免更大损失。

以往换季移仓的特征

  第一个正式五年期国债期货合约是TF1312,自TF1509开始交割券范围更改为4-5.25年,首只十年期国债期货合约则是T1509。我们通过计算当季合约持仓量与当季+次季持仓量之和占比,来衡量移仓进度,时间范围为从至交割月首日T45个工作日到T前一个工作日(T-45T-1)。每一个合约都会有一条对应的移仓进度曲线,这个曲线理论上讲应该是递减的,即随着临近交割,当季合约持仓量占比要减少。针对1509至今所有合约,取任意时刻t的最大值和最小值,将这些最值连成线就可以得到至今为止所有移仓进度的范围。同时如果取任意时刻t所有当季合约持仓占比的上四分位和下四分位数,连成线就可以得到在25%75%间的移仓进度中枢区间,即有50%的移仓曲线会落在这个中枢区间。画出的移仓进度图如下:

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  从移仓进度图中,我们可以得到如下发现:

  1移仓曲线是递减且先是上凸临近交割月变为下凸,即随着交割月临近,当季合约持仓量占比越来越小,而且下降速度前期是加快,快到交割月时又放缓。也就是说移仓速度最开始是放缓,然后中期加速,临近交割再放缓。这一点是符合投资者逻辑的,在距离交割还有较远时间段时,出于观望状态,越往后期移仓压力越大,进度加快,最后移仓基本完成,剩下有交割意愿的投资者进入交割环节。

  2)相比之下,五年期合约进度要慢于十年期合约,在T-15的时间点上,平均来看,TF当季合约持仓量占比降到了50%,而此时T当季合约持仓占比已经降到了43%附近,主要与T流动性整体高于TF有关。五年期合约移仓拐点要比十年明显,相比之下十年移仓进度更平缓一些,五年合约大规模移仓的速度要快于十年(五年合约下滑阶段曲线陡峭程度要大于十年合约)。

  3移仓进度范围的带宽呈现出两端窄,中间宽厚,说明移仓起始和收尾阶段各个合约进度比较接近,重点不同则在中间T-35T-5这个阶段,且五年期带宽要比十年期更宽,一定程度上可以说明五年期移仓变动的差异性要高于十年期。

  4)相比之下,五年期合约移仓带宽在前期要窄于十年期,而末期却要明显厚于十年期。在移仓开始阶段,TF带宽在10%附近,而T则在15%附近,在临近末尾T-5时,TF的带宽大约在25%左右,而T则在15%左右。造成这种差异的主要原因在于TF1506TF1509两个合约的交割意愿比较弱(图表4),拉升了TF合约带宽上限,如果只看15121706所有合约的移仓进度,TFT尾端差异性明显缩小(图表5)。而前期十年期移仓范围宽于五年期可能是成交量差异导致,十年期合约成交量远超五年期合约,进而冲击成本也要对应小于五年期,投资者有时会直接选择远季合约进行操作,投资策略更灵活多变。

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  如果单独看每个时期的移仓步伐,有如下比较:

  1509合约:1TF1509移仓时间是1509至今最早的,在T-45时当季合约占比就已经下降到77%附近,但在T-45T-30期间变化不大,甚至呈现出一种弱V走势,即先减后增,但增减幅都比较小。如果再往前追踪,可以看到在TF1506完成交割之时(2015612日),远季合约TF1512持仓占比已经较大,高达21.43%,而此前TF1503完成交割时,远季合约TF1509持仓占比只有10.51%。产生这种现象最主要原因是,3月份上市的TF1512及以后的5年期合约可交割券范围从4Y-7Y改至4Y-5.25Y,相对更受欢迎,同时TF1512成交量也还尚可,冲击成本小,所以部分投资者会倾向于跨过TF1509直接进入TF1512,进而造成了在TF1509成为主力合约时,TF1512持仓占比明显偏高。数据上看,在201555日到512日期间,TF1512上增仓比较明显,尤其是58日这天,TF1506减少仓位相当于对半转移到了TF1509TF1512上。T-30T-15这个阶段的移仓进度比较平稳,从单日当季与次季持仓增减变动上看,移仓起步阶段大概在T-20时,发力阶段在T-15。末期厚尾可以看出最终进入TF1509交割的投资者比较多,交割意愿较高。2T1509由于是当时10年期国债期货的首只发行合约,投资者可能会比较谨慎,在T-45时当季合约占比还要高达90%多,其移仓起步阶段在T-25附近,当时次季合约单日增仓明显,发力阶段在T-20附近,曲线斜率增大的同时也可以看到当季持仓减少明显,T-10日附近当季合约仓位出逃更加明显。末期进入交割的持仓占比要远小于TF1509合约。

  1512合约1TF1512移仓前期阶段和TF1509很像,均属于始于当季合约占比低,但T-45T-20阶段平稳。相比之下TF1512起步阶段要晚于TF1509,在T-15附近曲线开始变陡,且单日持仓量变动加剧,T-7之后次季合约单日增仓幅度加大。末期尾部较窄,有交割意愿的投资者占比要小于TF15092T1512移仓起始占比明显要低于均值,且处于历史上比较低的位置,其在T-45时当季合约占比已经下到80%之下。前期阶段T-45T-30比较平稳,T-30T-15阶段则是稳步下滑,但斜率较低,起步时间大概在T-19T-15之后则是T1512移仓发力阶段,曲线斜率明显变大。

  1603合约1TF1603移仓起始阶段当季合约仓位占比较高,在T-45T-30阶段仓位变动较平稳。移仓起步在T-28时拐点比较明显,直到T-10时,移仓进度明显要快于前两季,曲线斜率比15121509要陡。T-10时移仓开始发力,当季合约日减仓明显增加。末期尾部宽幅达到史低,说明有交割意愿的投资者要大幅低于之前两个合约。2T1603在起始阶段和TF1603类似,T-45T-20前都比较平缓。移仓发力阶段在T-20附近,当日当季合约T1603减仓明显,T1606增仓明显。随后曲线近似于直线一路下行,末期尾部厚于TF1603,说明10年期当时交割意愿是要高于5年期。

  1606合约1TF1606在移仓阶段出现了新形态,其起步阶段大大提前,此前移仓起步时间都落在了T-30之后,而此次在T-40附近就开始移仓,且整体移仓曲线偏直,T-15之时再度发力,并在T-10时就已经基本完成了移仓,此前合约要在末期临近T-3之后才能达到同样效果。末期尾部当季合约占比很低,说明交割意愿低。2T1606T-45时仓位占比处于均值,但其跟TF1606呈现的特征较一致,相对于之前的T合约其移仓开始比较早,但与TF1606比是要相对推后。起步阶段大概在T-30附近,发力阶段始于T-21附近,但在T-10附近开始趋于放缓。尾部厚度达到了史高,说明当期T合约交割意愿比较强。

  1609合约1TF1609整体移仓进程在平均线之下,在T-45时当季合约占比在85%之下,初期至T-30这个阶段可以看到当季合约占比下降,但临近T-30又小幅增加。移仓真正发力点大概在T-20附近,可以看到拐点明显且斜率增大。尾端和TF1603相似,也是非常窄,说明有交割意愿投资者较少。2T1609整体上跟TF1609比较类似,T-45时当季合约占比已经处于比较低的一个位置,前期至T-30整体小幅下行,但临近T-30时呈波动态。真正移仓发力时间大概在T-20附近,T-8时开始放缓,其尾部厚度尚可,处在比较平均的位置,交割压力在可接受范围之内。

  1612合约1TF1612初始T-45T-30阶段非常平稳,移仓进度整体稳定。起步阶段在T-32时,曲线出现了一个斜坡,发力点在T-20附近,曲线变陡更加明显,并在T-10时开始放缓,T-5时移仓基本已经完成,当季合约变动几乎为0。尾端后部稍低于均值,交割意愿尚可。2T1612初期T-45T-30阶段走势平稳,T-32时移仓起步,平线变斜坡,并在T-17附近发力,T-8时当季合约移仓已趋于完成。与TF1612不同,T合约尾部比较窄,处于史低,交割意愿要明显弱于此前的期货合约,亦要弱于同期TF合约。

  1703合约1TF1703移仓进程与1606合约比较类似。此前的一些期货合约在T-45之后移仓体现出的都是先平稳,起步,再发力三个阶段。而TF17031606则是在T-45时就已经起步,移仓起比较早。TF1703发力阶段始于T-20附近,在T-5时已经基本完成移仓,尾部近乎没有,交割意愿非常低。2T1703呈现相同趋势,甚至没有发力阶段,曲线是平稳的一个斜坡下滑。尾部也比较窄,交割意愿并不强。值得注意的是,T1703TF1703整体移仓进程都要比之前合约快,几乎是最低点(最快)水平。

  1706合约1TF1706重新回到了之前模式,但又有所不同。前期阶段比较平稳,当季持仓占比处于历史高位,将近90%,证明移仓起步比较晚。直到T-18移仓起步并同时发力,曲线直接变陡(与TF1512类似)。尾部厚度处于一个均值,移仓意愿尚可。2T1706也是前期比较平稳,但相比于TF1706,还是能清楚看到一个起步点,大概在T-30附近。发力时间点要略早于TF1706,大概在T-19附近。其尾端厚度比较低,尤其是在T-2这一天当季合约持仓量大幅减少,证明交割意愿很低,且弱于TF1706

  (所有合约图表参见附表1附表2附表3

  小结综合所有合约移仓表现,总体看TFT合约在移仓前期特征比较一致,当前期走势比较平稳时,移仓发力往往在T-20T-15这个区间内,当前期走势陡峭时,移仓起步和发力点都大幅提前。具体可以总结为下面的表格:

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影响换季移仓的因素分析

  从上文总结可以发现,横向来看,不同时期,国债期货移仓进度呈现出不同状态。纵向来看,同一时期5年期与10年期合约移仓进度曲线形态比较接近,但尾部厚度存在不同,交割意愿也不尽相同。那么又是什么因素造成这些差异呢?驱动投资者进行移仓时机抉择的无非是两方面,一是成本,二是价差。

  1、移仓成本

  成本上讲,又可分为显性成本和隐性成本。顾名思义,显性成本指事先就可以知道并且固定好的成本,包括手续费、保证金、税费等等,这些成本不会随着市场波动而波动,又可以称之为费用成本。由于交易手续费是不会随着移仓时间不同而产生变动(当前交易手续费标准是3元每手,交割手续费标准是5元每手),所以这里我们只考虑阶梯性的保证金制度。我国国债期货合约交易保证金标准如下(图表7):五年期国债期货最低交易保证金标准为合约价值的1%,交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起,交易保证金标准为合约价值的1.5%,交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起,交易保证金标准为合约价值的2%;十年期国债期货最低交易保证金标准为合约价值的2%,交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起,交易保证金标准为合约价值的3%,交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起,交易保证金标准为合约价值的4%阶梯式保证金制度通过对逼仓成本的提高,在减少了市场逼仓风险的同时,一定程度上引导了没有交割意愿或能力的投资者展仓到次季非交割合约。

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  隐性成本往往会根据市场情况而产生变动,主要包含市场冲击成本、时间风险等。隐性成本中比较重要的即冲击成本。冲击成本是指在套利交易中需要迅速且大规模地买进或卖出证券,未能按照预定价位成交,从而多支付的成本。举一个简单例子,假设投资机构当前持有期货空头,并想于当天进入移仓操作,以每手心理价位x元挂盘买入同一期货合约进行平仓。而受到流动性限制,此时市场上挂出的最低卖盘价为每手y元大于x,同时当天期货价格走势向上,投资机构担心无法最终以x价位买到期货合约进行平仓,最后不得不以y价位进行平仓,使得平仓成本每手比预计多出了(y-x)元。那么多出的(y-x)就是当前平仓的冲击成本。上述例子的讨论只包含了当季合约平仓,真正进行移仓操作时,还需要考虑到次季合约在同期建仓时的冲击成本。

  造成冲击成本的主要因素是在市场的流动性上,因此对期货合约仓位较大的投资机构来说,市场流动性是选择移仓时间最主要的限制。而期货合约流动性往往也会随着合约临近到期而逐渐降低。对于移仓,次季合约交易量的考量一般要高于当季合约,主要因为:1)当季合约临近交割时成交量本身就在萎缩,且随着交割临近,期货价格是更加收敛于现货价格,买卖报价波动不会很大(附表4);2)相比之下,次季合约此时正进入成交量活跃的状态,且由于离到期还有一定距离,市场参与者的组成也要比当季合约丰富,从而市场对国债期货未来走势的预期可能不同,往往会带来买卖报价波动比较大。通常来说只有当次季合约交易量充分大的时候,投资机构才能尽量避免过多的冲击成本。而受到持仓限额以及移仓灵活性等因素影响,持有仓位较大的投资机构往往也需要至少提前三周的时间(距交割月首日)进行仓位转移。

  2、对移仓价差的预期

  价差上讲,主要是移仓期间跨期价差的变化。跨期价差是指当季合约与次季合约价格之差(近月减远月)。假设投资者想从当季合约仓位移至次季合约,扩宽的跨期价差意味着当季合约与次季合约价差在拉大,当季合约表现优于次季合约,那么当季合约空头就应该尽早移仓,而当季合约多头则应该尽可能的长时间持有当季合约,推迟移仓进度。相反地,如果跨期价差缩窄,那么当季合约多头应尽早移仓,而空头则是尽可能迟地进行移仓。

  跨期价差的驱动因素又可以分为两部分。上主要是市场情绪以及当季合约与次季合约基差和净基差水平;而主要是成交与持仓量等反映市场变动的信息。

  具体来看:

  1之市场情绪

  市场情绪主要反映投资者对整个债市的预期。在临近交割时,如果期货处于深贴水状态(期货价格<;<;现券价格),期货价格被低估,现券价格被高估,此时基差为正,空头处于被动地位,移仓压力必然要大于多头;而当期货处于高度升水状态(期货价格>;>;现券价格),基差为负,空头获利空间大,移仓压力更多在多头。相比之下,由于当前我国现券市场做空有难度,当期货大幅贴水时,套利盘的力量很难完全修复期货定价的偏差,而贴水幅度越大,临近交割时当季与次季合约的价差就越高(当季合约基差收敛,而次季合约基差在贴水时为正,正值越大,次季基差减当季基差越高),空头移仓需要买回当季合约并卖空次季合约,价差扩大意味着投资组合的支付价格上升,其压力自然就变大。

  1603合约就是一个比较好的例子。在T-28时(114日),单日持仓变动TF1603减仓多于1600手,带动当天期货价格下跌0.17%,之后可以看到单日持仓变动上,次季合约开始增仓,当季合约开始减仓。从上看,现券方面,5年期和10年期国债收益率都已经低于3%,融资利率波动加剧,投资者看空债市的情绪增强,进而会选择做空国债期货。当时IRR整体呈下行趋势,期货相对现货贴水,空头移仓承压,跨期价差在临近交割时走阔概率很大,此时期货空头会选择提早布局移仓,带动当季合约价格走强于次季合约,价差开始扩大。临近交割,看空情绪下空头会选择在次季建立仓位,拉动次季合约价格弱于当季合约,价差继续走扩。T-10之后的加速移仓更像是多头临近交割转移仓位以及交易盘获利了结平仓,期货贴水外加当季合约流动性较好,多头并不急于移仓,会更倾向于选择当季和次季合约成交都比较活跃的时候进行移仓(T-10时当季合约成交占比大约在50%-60%)。从最后交割意愿上看,也可以看出TF1603合约空头交割意愿来到低点,T1603合约的交割意愿也在10%之下。(图表8

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  升水方面的例子可以看1706合约的移仓。174月下旬,国债期货IRR明显翻正,TF已达2%之上,出现正套空间,空头移仓压力很低,期货升水下反而多头会倾向于提前移仓。现券方面,当时五年期和十年期国债收益率重回高点,债市整体悲观下多头压力必然要大于空头,无论是投机盘还是套保盘的多头一定会平仓或提早移仓。跨期价差在这段时间还是整体向下,一方面,对于TF1706,正套空间比较明显,空头会更乐意持有到交割,多头移仓压力大,外加做陡曲线投机者在次季TF1709上看多,跨期价差下降是必然;另一方面,对于T1706,在债市整体偏空情况下,多头交割拿券也没有什么优势,尤其是在曲线倒挂情况下,因此多头主导移仓,带动价差下行。(图表9

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  如果移仓阶段恰逢市场情绪开始转向或者升贴水修复阶段,其价差走势可能相反。假设此时期货依旧贴水,但是投资者预期贴水程度会在近期得到修复,也就是说投资者认为未来一段时间期货价格会回升到一个合理水平,现券价格会下降,进而倾向于买入期货,但由于当季合约临近交割,多数投资者会将多头建立在次季合约上,进而拉动次季合约价格上行,跨期价差这个时候反而会缩小。此时,对于当季合约空头而言,晚移仓反而更有利。从这点上看,市场情绪对价差的影响是要结合具体的移仓时间点,不同时间点上市场情绪的转变可能会带来不同的效果(图表10

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  例如1606合约,从IRR走势看,移仓期正值期货贴水修复,且修复发生在当季合约中后期。当时现券市场收益率整体下行,5年、7年、10年收益率均到了3%之下,初期期货多数时间贴水。从套保盘角度讲,空头移仓压力比较大,会选择尽早移仓,进而使价差在移仓初期是走阔的。但随后在T-26425日)时到达高点后开始回调,中间虽有反复,但趋势开始向下。当时现券收益率自3月底开始回升,至4月底5年、7年、10年期国债分别上行了33bp28bp9.4bp5年、7年、10年国开则分别上行42bp37bp28bp,在现券收益率调整过后,市场出现反弹,贴水逐渐修复,次季合约此前贴水程度更深,修复也会相对更快,现券一致情况下期货次季就会强于当季,即1606弱于1609,进而使跨期价差也从较高的水平开始回调,呈现倒V走势。(图表11

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  分析这部分最困难的地方在于,如何准确掌握或者判断当期市场情绪。我们认为可以从三个方面入手:一是对比期货隐含收益率变动与现券收益率变动,如果期货价格倒算出来的收益率变动幅度高于现券实际收益率变动幅度,则说明期货表现要弱于现货,反之则强于现货(图表13);二是看成交和价格波动,波动越剧烈,说明市场恐慌感上升;三是看机构持仓报告,如果当天出现明显多头建仓,则可能预示着机构对期货后市比较乐观,反之则比较悲观。

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  2之净基差水平

  国债期货价格可以用净基差来表示,即:期货价格=(现券净价净基差利息收入+融资成本)/CF。当前后两季合约CTD相同时,CF相差比较小,现券净价相同,这时净基差就变成了考量跨期价差最主要的因素。衡量前后两季合约价格之差就变成了衡量前后两个合约净基差之差:当季期货价格次季期货价格=次季净基差当季净基差。

  移仓换季时,当季合约期货价格更加收敛于现货价格,其他市场情绪等因素对当季合约价格的影响也相对较小。相比之下,次季合约由于到期日要比当季合约多出3个月,变数更大,CTD发生转换的概率也要大很多,交割期权价值要比当季合约大,且更容易受到市场对远期收益率预期变动的影响。所以在分析移仓换季的跨期价差时,次季合约净基差要比当季合约净基差更重要。从跨期价差、当季合约基差、次季合约基差、当季合约净基差、次季合约净基差几个变量之间的相关系数来看,两个合约净基差与跨期价差相关度最高,同时次季净基差相关系数要远远高于当季净基差,当季净基差相关度比较低,一定程度上也说明了次季合净基差的重要性。T跨期价差与净基差之差的相关系数要远远高于TF,其相关系数高达0.96(这里跨期价差是当季合约减次季合约,净基差之差则是次季合约减当季合约)[1]。(图表14图表15

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  次季净基差相关系数更大的原因在于,移仓阶段前期(通常T-45T-30这个阶段),当季合约净基差变动和次季合约基本保持同步关系,此时价差也明显比较平稳。而随着交割的来临,当季合约基差收敛是必然,投资者对期货市场未来预期大部分都体现在次季合约上,此时次季合约净基差就成了主导价差走向的最主要因素。从数据上也可以看到,基差、净基差之差与跨期价差的相关系数在移仓阶段中期比较高,而在初期和末期比较低,一方面是初期当季与次季合约表现比较一致,价差比较平稳,而之后随着移仓以及当季合约基差收敛,价差出现明显趋势性变化,从而与净基差、基差之差的相关性提升;另一方面,随着临近交割,当季合约成交量骤降,价格波动比较大,此时成交量对价差影响的占比会提升,从而次季基差或净基差的影响会相对下降。另外随着交割的临近,当季合约净基差对价差影响从趋势上是递减的,而次季净基差方面并不完全是递增的,因为中间还存在成交量以及移仓等对价格带动的影响。

  由此,我们认为净基差之差是在移仓真正起步阶段(T-30T-15)一个很好的衡量价差走势的指标,尤其是次季净基差。如果投资者预期次季净基差会走弱,那么当季减次季的跨期价差会变大,对于空头来说移仓压力变大,早移仓要比晚移仓好,相反,如果投资者预期次季净基差会走强,跨期价差变小的可能比较大,此时多头移仓承压,应尽早移仓。同时,我们并不建议在移仓后期(T-10T-1)把净基差或者基差再来当成主要的移仓指标,一方面,此时大部分仓位已经完成了转移,当季合约成交量也降下来了,冲击成本等因素的影响会相应放大,如果依旧只单纯的依赖净基差或者基差来考虑移仓时机,可能会造成最终结果与预想产生背离的情况,给投资者带来损失。

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  净基差的例子可以看15121612合约。1512移仓时现券收益率是从高点(大于3%)下行并逐渐穿破3%。根据经验法则,现券收益率高于3%时,长久期券更容易成为CTD,此时期货的基差相当于收益率的看跌期权,收益率越接近3%,基差越大。因此随着现券收益率逐渐下行,基差和净基差都会走高。当季基差临近交割收敛,次季基差走高概率大,因此价差上行空间大。1612移仓时现券收益率是从低点(小于3%)一路上行。同样经验法则,现券收益率小于3%时,短久期券更容易成为CTD,此时期货的基差相当于收益率的看涨期权,收益率越接近3%,基差越大。因此随着现券收益率逐渐上行,基差的净基差同样都会走高,带动价差上行。上节讨论过的1706也是一个很好的反向例子。当时现券收益率突破3%且一直在攀升,基差和净基差理论上是下行的。当季基差收敛,次季下行,进而价差下行。(图表16

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  3之成交与持仓

  成交量一定程度上反映了投资者对新信息认同的差异程度,其对移仓影响体现在多个方面,一是成交量可以反映市场情绪,二是成交量可以反映出投机和套利群体的需求,三是成交量影响冲击成本。持仓量则可以反映出市场套保需求以及投资预期变动情况。通常来讲,对于套保者来说,其对现券保值时间通常较长,套保头寸往往在主力合约移仓之前就已建好,套保者移仓动机来自展期,移仓后的头寸及方向和之前保持一致。因此对套保者来说,在移仓期间并不会主动做空或做多,只是纯粹延续之前的头寸方向。对于投机者来说,更注重能否从移仓期间获利或者尽量减少移仓对原有交易策略带来的成本冲击。因此,持有空头的投机者会希望在低位平仓,而持有多头的投资者自然希望在高位平仓,一定程度上讲,双方平仓意愿强弱也会决定移仓起始时间点。

  例如1509合约,从上看,移仓前期现券收益率走势平稳,国债期货基差和IRR水平波动比较小。从上看,单日持仓变动上,T-2215731日)TF1509减仓1000多手,当日期货价格直线跳水-0.57%,更有可能是多头平仓带动当季合约价格下行。但是这些大幅减少的仓位并没有出现转移信号,无论TF次季持仓还是T次季持仓,当天变动都不足以填补TF1509减少的仓位,也就是说出仓或平仓更像投机盘的操作而非套保盘。在这之后跨期价差才开始出现慢慢走阔的趋势。

  把成交量和持仓量结合在一起,如果当天成交增加为新开仓,那么持仓和成交同步增加;如果当天成交增加主要是由于日内交易活跃或是多空仓位转换,成交量上涨但持仓量可能维持不变;如果当天买卖双方都是原有交易者,都是进行平仓操作,则会出现成交上涨但持仓下降。通常情况下,在期货行情上涨时,价格拉升,带动成交量增加,持仓如果同时增加,说明多方力量要强于空方;相反,在期货行情下跌时,价格下降,成交量依旧是增加,持仓如果也增加的话,说明空方力量强于多方;如果上涨行情中价格反而下跌,成交增加,持仓如果也增加,说明空方入场认为期货已触顶并在短期内会扭转回跌,具体可见图表17

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  如果看当季和(当季+次季)占比,当季持仓占比与当季成交占比相关性较高,二者关系紧密(图表20)。逻辑上讲,对套保者来说,移仓过程中,当季合约平仓,当季成交上行,仓量下降,次季合约新开仓,次季成交也上行,但仓量上升,这样下来当季持仓占比应下降,成交占比也下降;对于套利交易盘来说,又可以分为期现套利者和跨期套利者。如果是期现套利者(做基差交易的),在当季合约平仓时未必会在次季合约新建仓,因此可能出现当季仓位下跌明显但次季仓位变化不大的情况,此时当季仓位占比下降但成交占比可能上升;如果是做跨期套利,往往会在移仓阶段早期(此时价差比较平稳)或者价差走势刚刚产生变化时就建立一个跨期投资组合,并在临近交割前进行组合平仓,这种时候,当季和次季的持仓都会下降。移仓时当季合约持仓和成交占比的最终表现是多方博弈的一个结果,既包括套保盘也包含交易盘,具体的走势取决于当时哪方占据主力。(图表18图表19

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  仓位尤其是大机构仓位是影响移仓的另一个重要指标。当市场比较平稳,远期利率和融资利率波动不大时,各机构仓位以及变动情况对移仓的作用就会突显出来,尤其是套保需求的大机构仓位。主要原因有两点:1)大机构仓位是未平仓合约中的主力;2)机构持有仓位在大部分情况下都会在交割月之前进行移仓,尤其是套保机构。有套保需求的机构往往通过做空国债期货对冲远期利率变动的风险,目的是对冲风险,而非进行期现套利,因此会尽量避免参与交割。同时受前面提到的流动性以及交割月之前必须移仓的限制,这些机构可选择的移仓时间范围较小,又由于他们期货合约持仓量较大,那么他们在移仓阶段仓位的变动,可以给期货合约在移仓时跨期价差的变动方向提供一个判断。假设大机构持有大量当季合约多头,那么在移仓时,会卖出手上持有的当季合约,并同时购入一定量次季期货合约,当季合约的大量卖出带动当季合约价格下跌,次季合约买入带动次季合约价格上涨,跨期价差缩窄。此时,对期货合约多头且仓位较小的投资者而言,越早移仓越有利,因为可以避免当季合约价格下跌的风险。.

  另一方面,由于羊群效应存在,大机构移仓带动其他仓位较小投资者模仿操作,从而滚雪球般,移仓速度越快就激发越多人移仓。我们会发现无论是当季合约基差、持仓占比、还是成交量占比,都是一个加速收敛或者下降的过程,而非平缓直线下滑,曲线斜率都有一个明显的陡增拐点。羊群效应一定程度上也会逼迫很多本没有移仓意愿的人不得已做出移仓决定,这些人移仓主要驱动力并非来自追求跨期价差带来的收益,反而更大可能是出于避免羊群效应带来的成本冲击。尤其是对交割意愿特别低的投资者而言,这种上的冲击不可小视,往往是被动进行移仓,主动权并不总在自己手中。

  羊群效应不仅仅影响期货市场,同时对现券市场也会带来影响。由于债券市场构成主体比较庞杂,除了银行之外,还包括了非银机构、资管、基金等央行难以直接进行窗口指导的机构。因此,当央行释放出某一调整信号之后,各类机构会竞相模仿其他机构的操作,导致非理性行为出现,羊群效应突显,进而带动市场波动加剧。201611月至20171月这段时间的现券市场表现可以充分说明这一点。20161月至10月期间中债国债和国开的收益率标准差都要远低于201611月至20171月这个区间。这种跟风买卖的操作对现券价格的影响又会传导到期货市场上(国债期货曾一度跌停),进而从另一个层面影响到期货的移仓操作。

  羊群效应反映比较明显的是1612合约,当时期债一路下跌,期货一度跌停,恐慌情绪影响下大家都争相平、移仓,移仓曲线斜率很大。1706合约也是,现券收益率逼近2015年以来的高点,期货升水外加市场普遍看涨期债未来走势,曲线做陡以及正套的投机者争相入场,五年期和十年期持仓总量也在攀升,这种氛围下移仓更加集中,曲线斜率大。

  4)其他因素

  除了上述提到的因素外,融资成本、当季和次季CTD不同、当季次季相对价值等因素也会影响到移仓进度。

  融资成本是也是影响跨期价差走势的因素之一,进而在移仓期间融资利率变化也会影响到移仓的抉择。对于移仓来讲,由于到期日更久远,融资利率对次季合约的影响要强于当季合约。当融资利率下降时,两个合约交割券的融资成本都在下降,由于次季合约距离到期日时间要更长,其融资成本下调幅度要高于当季合约,对应期货价格下调幅度也要更高,当季减次季的跨期价差走扩。

  如果融资利率波动比较明显,机构或投资者在移仓时就需要仔细考虑这种波动带来的影响。当融资利率大幅下降,对于国债期货当季合约空头来说,移仓跨期价差变大,成本大幅上升,此时应选择尽早移仓。一个明显的例子就是2007次贷危机爆发后,投资者对按揭证券的价值失去信心,流动性危机显现,大批投资者转投美国国债,加上对宽松联邦储备的预期升温,带动融资利率骤降,美国十年期国债期货跨期价差明显走扩(图11)。

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  从我国国债期货市场来看,统计数据表明移仓阶段价差走势是跟融资利率呈现正相关,其中R007的一个月加权平均与五年期合约价差的相关系数为0.13,与十年期合约价差的相关系数为0.26,相关系数并不高。数据上似乎表明之前的分析并不适用,因为融资利率应该和跨期价差呈反向变动,然而得到的相关系数却是正的。难道之前的逻辑是错误的?其实不然,造成这种不符现象的主要原因在于,156月至169月底期间,整个货币市场大环境是比较宽松的,R007一直保持在2.4-2.8区间波动,走势十分平稳,波动也很小,方差为0.02,标准差仅为14%。在融资利率走势比较平稳的环境下,融资利率对移仓以及价差的影响甚微,反而其他因素对移仓的影响会占据主导地位。如果刨除去这期间,对201610月至今这段时间的融资利率与价差做相关分析的话,可以看到R007的一个月加权平均与五年期合约价差的相关系数为-0.37,与十年期合约价差的相关系数为-0.22,与我们之前的逻辑相符。

  当两个合约的CTD不同时,CTD收益率的利差也会影响到移仓阶段的跨期价差,进而影响移仓策略。我们可以引入CTD曲线这个概念,即指当相邻两个期货合约交割券不同时,次季合约CTD到期收益率与当季合约CTD到期收益率之差。如果曲线陡峭或向上,则说明次季合约CTD到期收益率表现强于当季合约CTD,反之则曲线变平或向下。在其他条件相同的情况下,陡峭曲线意味着跨期价差走扩,因为相对来讲,当季合约CTD收益率弱于次季合约,进而现券价格强于次季合约,当季合约IRR要低于次季合约,空头交割意愿也就更低,如果空头选择平仓或移仓,会买回当季合约,带动价格上涨,当季与次季合约价差拉大,从而使跨期价差走扩。CTD曲线一般是在选择移仓的次要考虑因素。主要基于两方面原因:1)大部分情况下,在移仓时当季与次季合约CTD相同,即使存在差别,主要也是因为交割券池本身不同,若池子相同时仍旧出现偏差,则往往二者的剩余期限、票息等其他因素也比较相近,两个CTD收益率差别不会很大,而只有当收益率曲线产生明显偏离时,才会对移仓产生影响;2)收益率曲线的偏离有时候往往是受期货合约交割或移仓影响产生的结果,而非现券市场本身波动对其造成的。比如在期货深贴水时,市场上做反套的可能比较多,期货多头为了对冲可能会在现券市场上进行借贷,从而拉动当季合约CTD收益率上行,CTD曲线可能变平或下倾,但如果最终交割时空头交割量少、或者选择给出的券并非当时的活跃券,就会导致现券空头进行回补,买盘需求带动收益率走低,拉大与新活跃券的利差。CTD切换往往会对移仓时的价差产生一定的影响。比如T1606合约移仓期间,7年与10年收益率出现倒挂。T1606CTD10年国债150005.IB切换至7年国债160006.IB,导致基差回升,改变了T1606贴水幅度,贴水迅速收窄后近月合约波动相对于远月降低,表现弱于远月,进而使跨期价差开始回调。

  相对价值方面,如果次季合约相对当季合约价值被高估,则空头移仓次季合约意愿更强;如果次季合约相对当季合约价值被低估,则多头移仓次季合约意愿会更强。相对估值水平对移仓的影响主要体现在牛熊不甚明显、平稳震荡的市场。在明显的牛熊市场下,其参考意义反而有限。因为在这种市场中,受到市场情绪、供需结构等因素影响,相对估值水平的意义会被弱化。例如,2008年金融危机之时,美国国债期货当季与次季合约之间的定价偏离持续了很长时间,主要是当时其他市场很难进入,市场参与者只能选择用国债期货来进行风险对冲,进而受到该结构性需求影响,美国10年国债期货价格持续深贴水,前后两季合约都大幅被低估,此时如果只观察移仓阶段两个合约的相对价值就没有太大意义(图表22)。

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  其他一些合约以及交易规定细节的调整也可能对移仓产生影响。例如由于1510月国债期货流动性出现爆发式增长,TF的成交量居高,日内高频交易量大,为了抑制非理性投资以及投机潮造成的市场震荡,中金所随后出台了针对TF的平今仓加收手续费的限制措施,TF合约新增平今仓手续费,从而TF1512之后的合约成交量下滑明显。对流动性的限制一定程度上会加速此后移仓起步时间点,流动性收缩,冲击成本潜在上行,同等情况下早移仓更有利。从历史经验看,1512合约的移仓起步的确也是最晚的。

  3、小结

  之间是存在联动关系并且互相影响,带动还是带动要区分好。移仓往往是不同需求投资者之间互相博弈的过程。套保机构主要目的在于通过期货对现货进行套期保值,不会主动去追求展期时的额外收益,只要亏损不是很大就行;而套利投资者又分为期现套利和跨期价差套利,二者追求的收益来源不一样。期现套利追求的是在期货升贴水时正套和反套带来的收益,比较的是期货和现货的水平,这些策略可以建立在期货任一时间点,一定程度上讲未必是奔着移仓阶段去的;而跨期套利投机者则比较当季期货和次季期货的价格水平,且策略建立的时间点一定是在移仓时间段内,可以说这些投资者和套保盘才是移仓阶段主力军,但与套保盘不同,跨期投机追求的是移仓阶段的绝对收益。不同策略对期货价格拉动以及影响也不同,投机者平仓意愿的强弱以及羊群效应会影响移仓起始日的提前时间以及移仓阶段的期货价格涨跌幅,而期现套利的交易者则是把期货价格从偏离理论价格拉回到合理价格的另一股力量。因此,无论是套保盘决定展仓时间,还是投机盘决定入场时间以及操作方向,都需要权衡套利和投机两种力量,在多方的博弈中选择对自己最优的策略进行交易。


  [1]此处净基差的数据是从彭博获取,彭博在决定历史CTD时,现券收益率采用的是彭博估值(BVAL),净基差也是根据彭博估值的收益率所得

再看历史移仓、寻求移仓策略

  1、结合影响因素再看移仓

  开篇时我们简单分析了此前各历史合约移仓进程表现,上一章节我们也介绍了影响移仓的几个因素,将二者结合在一起,可以检验这些因素对历史移仓进度的具体影响。我们先整体横向比较,挑出移仓最早以及最晚的合约进行展开;再从交易对手方入手,挑出多头最和空头最的合约展开;最后是从现券收益率上,收益率快速上行、下行、以及平稳走势时,合约移仓表现会如何。

  1)最快vs最慢:

  移仓起步最早的合约当属16061703,最晚的为1512。这里重点比较下160615121703会放在后面解析。

  之前也提高过,1606合约移仓前期期货多数时间贴水,套保角度空头移仓压力大,且此前的合约在移仓时跨期价差都是上行,从学习效应上讲,空头为了避免此次移仓价差再度走阔带来的成本上升,会选择尽早移仓。这是移仓起步较快的原因之一。另一方面,由于初期市场情绪上并没有反映出贴水修复的信号,市场对债市整体依旧偏空,而期货是做空债市的最好手段,由于临近交割且当季空头承压,投资者只会选择在次季合约上做空,从而拉低了次季合约价格,价差走阔。这样的话就会出现一个比较有意思的矛盾点,当时期货已经是深贴水,但投资者对债市看空情绪依旧较浓,也就是预计期货价格还会下行,如果期货继续下行而现券反映不大,本就贴水的期货会更加贴水,期现利差并不能得到修复。很多投资者都会注意到这一点,从而直接的结果就是,有些当季合约空头平仓后,并未选择在次季合约重新开立空头,所以我们会看到移仓阶段当季合约减少仓位大于次季合约增加仓位,增减仓出现不对称。(附表2图表12)交割上,临近交割TF1606IRR依旧在低位甚至偏负,从而TF交割意愿很低,验证了此前空头承压。而T1606IRR要高于TF1606,且当时由于7年与10年收益曲线变平甚至倒挂,10年国债未来调整幅度大概率上要强于7年,因此不排除空头更愿意把10年期老券交割出去,避免未来现券价格大幅下跌带来的潜在损失,因此T合约交割意愿高于TF,且也高于之前T1512T1603

  1512是至今合约里移仓起步最晚的。从单日持仓变动上看,移仓中前期阶段次季合约持仓变动非常少,只有当季合约持仓变动,而次季合约却出现滞后性。从成交占比图上看,TF当季合约在T-10时成交占比依旧高达90%T当季合约在T-15时成交活跃占比也有80%。种种数据都表明当时次季合约切换滞后。造成这种滞后最主要的因素与当时国债期货投资者结构有关。当时日内交易量非常大,移仓时的冲击成本小,移仓时间可以推迟。从上看,当时现券市场收益率波动较小,而国债期货波动显著高于现券,说明期货市场上投机者较多。投机盘在移仓时为了避免冲击成本,会更看重成交量,对流动性要求要高于套保盘,因此在次季合约没有足够成交量时,投机盘会更倾向于在当季合约上进行投机操作,因此在套保盘进行移仓时,投机盘与其产生脱离,导致成交量并未随持仓同步转移。另一方面,反过来看,由于当时国债期货投机者增加,日内成交活跃,流动性改善,套保盘移仓时本身造成的成本冲击也会相应缩小,进而可以将移仓时间推后,导致移仓起步时间为历史最迟。当时期货仍旧贴水,空头交割意愿低,移仓承压,外加套利资金的参与,进一步压低当季合约IRR,空头率先移仓,抬升当季合约走强于次季合约,跨期价差拉大。相比于TF合约,T当季合约IRR更高,空头交割意愿会高于TF合约,这一点从最后尾端厚度也可以看出。(附表2图表12

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  如果将移仓起步从排序,大致上是:TF1703≥TF1606>;TF1612≈TF1609≈TF1603>;TF1706≥TF1512T1703≥T1606≈T1706>;T1612≈T1609≈T1603>;T1512TFT在个别移仓进度上表现可能略有不同。从最快和最慢的分析看,当期货总持仓量处于一个明显上移的过程中时,移仓往往是偏慢较晚的,而当总持仓量处于明显下行或者大幅波动时,移仓往往要提前。当总持仓上行,说明参与到国债期货的投资者增多,无论是套保还是套利,一定程度上都增加了期货的活跃度,从而对移仓压力是一种释放。而当仓位变动较大或者下行时,说明投资者都在陆续撤出期货市场,要么是投机平仓了结获利,要么是空头套保需求减弱。此时移仓处境就比较尴尬,考虑到潜在的羊群效应,投资者更希望尽早行动抢得先机,从而移仓起步就会比较早。从市场情绪上总结,当市场表现只对多空双方之一不利时,移仓大概率提前;当市场表现对多空双方影响五五开时,移仓大概率推后。例如期货深贴水且市场情绪波动很大的1703合约,IRR位于低点,对于空头来讲交割成本高但同时套保需求大,只能选择次季建仓,多头相对轻松,空头带领下移仓起步早。再比如TF1706,期货升水IRR高启,空头交割无压力,同时现券收益率攀高外加曲线倒挂,未来回调概率大,多头交割拿券一是可以等现券价格上行,二是可以代替期货用来做陡。多空相当于五五开,各自有各自的盈利点,博弈之下的结果就是双方都不急,移仓起步推迟。

  2)多头最”vs空头最

  这里所说的其实指的是多空双方在移仓过程中的冲击成本。对移仓多头来讲,卖当季买次季,价差越小成本越高;对移仓空头,买当季卖次季,价差越大成本越高。从价差走势看,选取成交占比在40%-60%区间时的水平,空头最的合约无疑是17031606合约,多头最的合约当属15121706

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  看回图表24),17031606合约上都是空头承压先移仓,带动价差上行。1512合约虽然价差也是上行,但横向来看,由于当时国债期货并不活跃,持仓和成交都不高,投资者结构相对并不复杂,从而各方对成本的冲击比较小。1706合约上其实只有TF的多头比较惨,在T-18之前,多为当季合约TF1706持仓变动,成交也主要在当季合约上。这段时间TF1706增仓比较明显,多为空头开仓。空头在当季合约建仓,次季合约增仓较少,带动当季合约价格走弱与次季合约,价差缩小。情绪上看,对于TF1706,正套空间比较明显,空头会更乐意持有到交割,多头移仓压力大,外加做陡曲线投机者在次季TF1709上看多,跨期价差下降是必然,从而多头移仓成本上升。

  有意思的是冲击成本高低的排序和此前移仓快慢排序十分接近。移仓越快,冲击成本相对越高,移仓越慢,冲击成本反而会低。事实也本该如此。正如之前所说,当市场上流动性充足时,移仓进度是可以推后放缓的,因为此时冲击成本相对要小;当市场流动性出现紧缩或下行时,移仓相对就要提前,避免拥挤移仓时带来的高冲击成本。反过来思考,当投资者预期冲击成本走高,就会提前布局移仓。对冲击成本的预期一是看期货合约的整体持仓和成交,二是依靠学习效应。比如150915121603在移仓阶段均是空头压力大于多头,价差也都是上行。这时投资者有了经验,当同样的情境再出现,空头就会提前布局。151216031606空头移仓的步伐也的确是逐渐提前。

  3)上行的现券收益率vs下行的现券收益率

  期货反映的是对现货未来的预期,通常先动于现券。当市场处于牛市、现券收益率下行时,做空动力不足,国债期货对应CTD为短久期券,利率风险相对低,收益率同等变化对价格的影响相对弱于长久期券,因此期货相比之下往往贴水;当市场处于熊市、现券收益率上行时,空头套保需求增强,国债期货对应CTD为长久期券,利率风险相对高,期货相比之下往往升水。同时由于现券做空成本高,期货贴水的修复速度要慢于升水修复,因此期货贴水时间要长于升水。在单一的走势上,又可以分为穿越3%与否。当现券收益率接近或穿越3%时,基差往往为正;当现券收益率在远离3%波动时,基差反而接近于0甚至为负。现券收益率出于下行趋势中的合约有15121609,处于上行趋势中的合约有161217063%之下波动的为160316063%之上波动的为1703,其中160316061703波动比较剧烈。

  收益率需要和市场情绪结合在一起看。在收益率下行阶段,多头有套保需求,期货贴水反套有空间,交割对空头不利,此时空头往往承压先动;在收益率上行阶段,空头套保需求增加,期货贴水修复转平或升水,正套空间比较大,整体压力会往多头上移。当现券波动比较大时,移仓也会比较早,因为投资者对后市的不确定性增强,会倾向于先发制人,比如1703合约;当现券趋势比较明显时,反而会放慢移仓的脚步,因为此时市场步调比较统一,情绪上的分歧较小,比如1706合约。如果结合基差看,也能看出现券收益率接近3%时,基差往往较高,因为此时交割期权的价值高。(图表25图表26

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  2、移仓是多方综合在一起的博弈结果

  通过不同类型移仓的比较可以看出,影响移仓的因素是方方面面的,如果只依靠单一某个因素来判断,往往会带来一定损失。例如1606阶段的移仓,如果只按照此前的历史经验,单纯在学习效应下做多跨期价差,临近交割时反而收益有限,因为CTD切换以及贴水修复下,移仓价差走势呈现出了先升后降的金字塔形。随着参与国债期货的投资者日渐丰富,国债期货市场的成熟度也在不断上升,单一因素的影响有时反而会被稀释。各方利益群体有自己不同的出发点和获利点,看清并琢磨透对手方的行为模式,才能在移仓过程中全身而退。我们将2017年以来的两次移仓单独提出进行解析,目的在于提供一个综合分析的思路。

  1703合约:

  1703移仓形态和1606很接近,持仓曲线均接近于直线下滑,但不同点在于,1703T-45时持仓占比低,尤其是T合约,从单日持仓变动看,当季与次季合约变动的不对称性也在加剧。先看期初持仓占比,当时现券市场去杠杆,交易员争相卖券但无法卖出,于是转向国债期货进行套保,由于国债期货容量有限,空头不仅建立在1703上,同时也会建立在远月合约T1706上,从而拉低T1703持仓占比。再看单日增减仓格外突出T-451220日)和T-441221日),前一日增仓明显,后一日巨幅减仓。此前套保力量加大导致期货单边做空力量过强,期货一路暴跌,进入12月跌幅更甚,一度跌停。T17031220日低开低走一度创历史低点,从投机角度讲,此时期货再度下行空间有限,回调概率大增,多头增仓看好短时间内期货价格回升。隔天单日仓位降幅明显,T1703减仓高达1万手,约为当时T1703总持仓的五分之一,拉动期货价格回升。

  此次移仓还有一个比较有意思的现象就是TFT合约表现略有分化:1)在T-42T-34这段时间内,TF当季持仓变动明显是大于次季合约,而T表现相反。一个原因可能是之前T1703一天减仓五分之一,而TF1703减仓幅度没有那么高,不排除部分TF1703空头选择日渐出仓以减少拥挤交易下价格剧烈波动带来的损失。另一方面,借券卖空的难度和成本提升,因此无法借券卖空或成本高的机构会选择用1706合约代替现券布局基差收敛,即多17031706,也就是做多价差的组合,带动价差拉升。T合约这个阶段反而是次季合约仓位变动占据了引导作用,在T-35T-34时都能看到次季合约增仓明显。此阶段跨期基差总体上行,对TF而言,当季合约空头平仓,拉动价格上行,次季合约建仓明显弱于当季减仓,因此跨期价差拉大;对T而言,多为空头在次季合约新建仓,拉动次季合约价格下行幅度大于当季合约,跨期价差同样上行。2T-33时无论是TF还是T合约都出现当季合约空头减仓,期货深贴水有所修复,当季合约当天表现弱于次季合约,价差回落。但随后TF直至T-22时当季合约成交依然处于比较活跃的状态,反观T合约则从T-28当季合约活跃度开始下行,在T-22时当季合约成交占比已经降到60%之下。仓位变动上,两个合约在一开始均是当季1703仓位变动明显,临近T-22时改为次季合约1706增仓,依然呈现出空头主导架势,从而价差再度回升。3T-22之后,明显能看出无论是TF还是T,其当季合约减仓变动晚于次季合约增仓变动,这种表现更像是空头在次季合约先建仓,当季合约再紧跟着做出变动,大规模移仓开始显现,当时1706IRR要高于1703,贴水程度弱于1703,因此对空头来说次季合约1706上建仓更合适一些,空头主导移仓的性质没有改变。从市场情绪看,1703跨期会涵盖春节这一时间段,资金面不确定因素较高,外加当时川普上台,市场相对谨慎,节后的波动可能要更大一些,由于当季合约届时基差收敛,压力更多落在次季合约1706上,从而次季合约价格下行压力要大于当季合约,带动跨期价差拉大。(附表1附表2

  从交割上看,TF1703交割数量创了历史新低,T1703交割数量虽然处于一个历史均值水平,但是与当时总持仓比还是处于历史低位(一定程度也可以说明当时套保需求增加)。TF1703最后交割券多以老券为主,空头有交换流动性的需求,T1703最后交割券基本为当时还比较活跃160017.IB10年期国债),多头交割需求可能更多是由于此轮债市风波导致期货深度贴水,参与反套的投机者选择参与交割。

  利率衍生品:总结经验 展望未来

  1706合约:

  1706移仓时间段很微妙,期间恰逢我国金融监管加严、金融去杠杆进行中、现券收益率攀升、以及收益率曲线变平甚至倒挂等事件发生,移仓也跟着出现了新模式。

  首先是移仓的时间点上。对比之前移仓进度来看,此次TF1706移仓进度与16091612日期较为接近,最开始是推迟,在临近交割月首日还有18天左右开始加速,但从单日持仓变动上来看,这个时候并不像套保盘的大规模移仓。对于TF而言,在T-18之前,多为当季合约TF1706持仓变动,成交也主要在当季合约上。这段时间TF1706增仓比较明显,多为空头开仓。当时国债期货贴水得到迅速修复,此前贴水幅度上讲T合约要远高于TF合约,这波修复的直接影响就是TFIRR提前翻正,期货从深贴水修复至平水附近。步入四月份之后,在金融监管超预期趋严、现券收益率高居不下等因素的推动下,市场情绪延续了二月以来的悲观。如果期货转为升水,那么做期现的投机者会选择正套,也就是空期货多现券,在选择上TF也是优于T合约,这可能是空头在TF1706上建仓的一个原因。另一个原因则是此前债市暴跌之后在3月份开始反弹回调,但3月底触顶遇阻后再次下跌,说明市场对未来预期还是偏悲观的,空头依旧有套保的需求,而当时次季合约TF1709成交并不活跃,仓位会优先选择建立在当季合约TF1706上。对于T而言,在T-18之前,当季合约T1706其实整体以减仓为主,次季合约T1706则是逐渐小幅加仓。一方面,当时T合约贴水程度要远高于TF合约,即使这段时间期货贴水开始修复,T1706IRR是要比TF1706IRR低,在T合约上做正套的收益性和确定性都不如TF高,因此当季合约T1706增仓会相对较少,反而是多头平仓比较明显。如果投资者预期未来期货必从贴水转为升水,在T合约上,也会选择次季建仓,也就是T1709上建空仓;另一方面,同TF合约一样,套保需求加强带动次季合约空仓增加。这段时间无论是TF合约还是T合约,跨期价差都下行,对于TF合约,空头在当季合约建仓,次季合约增仓较少,带动当季合约价格走弱与次季合约,价差缩小;对于T合约,当季合约多空平仓强于次季空头开仓,同样导致当季合约价格走弱与次季合约,价差缩小。

  T-17T-10阶段可以看成移仓集中段,次季合约仓位大幅增加,TFT合约此时表现仍略有分化,主要体现在两点:1T合约大幅仓位移动要比TF合约略早一两天;2TF合约次季增仓明显高于当季合约减仓,而T合约相比之下要更均衡,也就是说在总仓位上,TF合约增加量要比T合约多。具体分析背后原因,也可以列为两点:14月下旬,TF1706IRR明显翻正,已达2%之上,出现正套空间,空头移仓压力很低,反而多头会倾向于提前移仓,反观T1706IRR要低于TF1706IRR未来上行空间存在,正套策略应用在T1709上更合适,同时债市整体悲观下,多头压力必然要大于空头,投机盘多头一定会平仓或提早移仓;2)当时二级市场收益率曲线开始出现倒挂。五月以来,10年与5年国债利差在不断缩小十分接近,收益率曲线变平甚至倒挂,对于预期未来收益率曲线重新得到修复,进行曲线做陡的投资者来说,预期现券十年到期收益率增幅一定要大于五年,或者五年跌幅一定要大于十年,对应期货合约TF相对于T上涨,而T面临下行压力,因此会选择做空T合约做多TF合约。同时由于当时当季合约1706临近交割,仓位建在1709更合适,因此TF1709存在多头主力增仓迹象,而对于T1706本身空头而言,在曲线倒挂情况下,提前移仓更合理,否则会使投机者先空T1709拉低价格,导致价差拉大,移仓成本增大。跨期价差在这段时间还是整体向下,一方面,对于TF1706,正套空间比较明显,空头会更乐意持有到交割,多头移仓压力大,外加做陡曲线投机者在次季TF1709上看多,跨期价差下降是必然;另一方面,对于T1706,在债市整体偏空情况下,多头交割拿券也没有什么优势,尤其是在曲线倒挂情况下,因此多头主导移仓,带动价差下行。此外,融资成本上升也是带动价差走低的一个因素,当时市场资金面紧张、金融去杠杆、金融监管趋严,融资成本一直处在震荡走高的阶段,融资利率上升直接影响到期货的持有收益,结合之前对融资利率影响的分析,当融资利率上升时,跨期价差缩窄。(附表1附表2

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  最后看末尾阶段,此次移仓直至T-10时,当季持仓占比处于一个历史均位上,T-10之后当季合约每天的日常变动还是较大,TF1706要相对弱于T1706,最后交割意愿上,TF1706要强于T1706。一方面TF1706多头进入交割,相当于拿到5年期现券,可以变相替代做陡曲线,即多5年现券,空10年期货,且5年期货当时升水明显,持有现券成本相对更低,而对于TF空头来说,IRR为正,交割不亏。对于T1706来说,多头交割意愿不会很强,就像之前提到的曲线倒挂是一个因素,IRR没有TF高则是另一个因素,因此TF交割意愿要更强;另一方面,尾部出仓更多可能是投机交易盘,一部分可能是做价差的,还有一部分可能是在当季合约建立短期做陡的。

  这次移仓还有一个明显与之前移仓的不同点在于,跨期价差开始出现负值,主要在于往常支撑跨期价差为正的因素正在被削弱。一方面是二级市场现券收益率攀升已经使交割期权的价值大幅缩水,净基差不断被压缩;另一方面资金成本中枢上升可能使净持有收益转回负值,跨期价差被压缩。

  3、如何设计合理的移仓策略?

  结合历史移仓的表现可以看到,此前对影响移仓的因素分析符合市场真实表现。按照对移仓影响重要程度排序,我们认为:市场情绪>;基差或净基差>;成交持仓量(流动性)>;其他因素。市场情绪是决定移仓时哪方承压,即谁是移仓博弈中的先发者;基差或净基差(尤其是次季合约)能够反映出市场对未来的预期,即未来趋势走向,是博弈局势走向的引线;流动性变动是分清投机和套保行动的最佳指标,还可以通过分析羊群效应判断当前市场情绪是否被过度放大;最后其他因素对移仓时机抉择可以起到锦上添花的作用。

  回溯历史只是总结经验,重点是如何在未来移仓中把握住合理的时机。把几层逻辑进行一下大概梳理,可以总结出几个经验法则:

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  上图只提供了一些简单的判断法则,实际运用中还需要结合具体市场情况,以及市场对手方的行为来看。移仓第一点要明确自己的移仓目的,是套保还是投机,再从当前市场情绪出发,按照逻辑层层梳理。

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  国债期货移仓表面看似简单,但实际操作时需要考虑到方方面面,思维博弈图如果全面铺开,将会是一个错综复杂的网。当前我国国债期货相比欧美来讲还是年轻的品种,随着越来越多的合约开始移仓交割,在学习效应下无论是套保盘还是投机盘都会积攒更多的移仓经验,比如上次移仓晚吃亏了,同等情况下投资者下次移仓就会提前。投资者结构越来越丰满、过往国债期货合约越多、以及学习效应相结合,会推动我国国债期货移仓越来越成熟,模式会更清晰。

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