九月仍是有惊无险-债市每周观点20170827

1评论 2017-08-28 08:02:12 来源:寒飞论债 江丰电子凭什么能涨15倍

  【摘要】总体来看,当前债市确实有点弱,缺乏明确的方向指引,稍有负面消息,就跌跌不休。虽然我们认为当前压制债市的种种因素皆属短期,在稍长一点的时间,都会随风而去,中期来看债市仍然前景光明,但是短期内不妨短暂休息,为下一轮交易机会的来临做好准备。

  #宏观利率:根据统计局对7月数据的解读,天气原因是7月数据走弱的一个重要原因,8月数据可能也会因为天气转好而反弹,但不改经济趋势性向下的整体态势:第一,7月制造业PMI出口订单和外贸出口先导指数中的订单指数走弱,外需可能已迎来下行拐点;第二,1-7月棚改已完成78%,度过所谓“金九银十”,国内的地产周期也会继续趋势下行;第三,制造业投资既受到上游原材料涨价的负面影响,又受到外需放缓,地产衍生需求不足的冲击,后续出现大幅反弹的可能性较小。

  #信用观察:机构择券转向防御,警惕低等级品种信用利差走阔风险。低等级品种信用利差负向偏离16年以来3/4分位数,同时套息保护空间较薄,指向应对资金波动的防御能力趋弱;叠加机构策略转向防御,警惕低等级品种信用利差出现走阔的可能。

  #衍生品观察:国债期货推荐做多TF/T1712基差。活跃的最廉券和次廉券仅排序发生改变,影响基差变化的转换期权价值变化不大,预计随着9月财政存款的释放,资金面的边际改善将带来融资成本的下降,推动主力合约的基差走扩,推荐远月合约做多基差策略。

  #海外观察:总体来看,美国政治不确定性仍是扰动海外市场的主要因素,在9月还将持续发酵。两党围绕债务上限的博弈将非常激烈,有可能造成海外资本市场的大幅波动。

  周度策略:九月仍是有惊无险

  本周(8.21-8.25)债市整体偏弱,长短端均有一定程度上行。当前债市受央行态度不明、周期品重拾涨势、监管忧虑重现三座大山压身,在这种情况之下,休息一下也无妨,静待下一轮机会出现:

  第一,从流动性方面来看,可关注9月初的MLF续作。本周央行公开市场操作持续净回笼,总共实际净回收2500亿(此处考虑了800亿国库现金定存)。虽然从周四开始,资金面开始转松,但是央行净回收量之大,似乎有偏紧之势,引发市场对央行态度的担忧。我们认为,应该注意到本周央行的公开市场操作,比较大的一笔1300亿净回笼是在流动性已经转松之下进行的,并且该笔回笼之后,市场整体流动性仍然偏宽松,没有出现逆转。从这点来看,央行的态度并没有转向。对于下周的流动性,我们认为可以参考5月的央行操作,面临比较大额的NCD到期(6月NCD到期量为1.63万亿),央行在到期洪峰来临之前的5月31日的时候就开始在公开市场净投放1300亿,并且在6月6日超额续作MLF3470亿,以缓解市场流动性紧张的预期。所以9月面临同样,甚至更大额的NCD到期(9月NCD到期2.29万亿),我们认为央行大概率会出手,可以关注本月末的逆回购操作,及9月初(9月7日)的MLF续作。

  第二,从经济基本面来看,下周四将公布8月PMI数据,我们认为8月数据或许出现小幅反弹,但不改经济趋势性向下的整体态势。对于7月的经济数据的超预期下跌,市场上仍然存在一定争议,认为受高温天气及洪水的扰动。对此我们认为,这些因素确实可能对工业生产有一定的负面影响,但是不能用这些因素掩饰经济已现出的疲弱之势。因为7月的下行存在结构性的分化,以固定资产投资为例,基建投资仍然维持在15.8%的高位,仅比6月下降1.5%,但房地产投资由6月的7.9%下滑至4.8%,下降3.1%,制造业投资更是大幅下降5.3个百分点至1.3%。高温天气或者洪水,很难解释这种分化。

  第三,周期品当前已沦为政策市,完全受政策风向的左右。对于周期品的涨价,有观点认为今年周期品产量数据保持增长,但库存并未明显增加,可见下游需求不弱。但是我们需要指出的是,以规模以上工业增加值衡量产出,使用的是可比口径,即对在2017年仍保留在规模以上口径的工业企业求增加值同比。这种计算方法忽视了那些被关闭或被淘汰企业的生产,事实上大量被关停的企业是规模以下的,比如大量的地条钢生产企业并未纳入月度统计数据,这使得处于供给侧改革中行业的工业生产很可能是被高估的,由此很难用库存没有累积来说需求不弱。当前钢铁的社会库存没有起来,很大程度上是因为地条钢等违规产能被打掉之后,供给比需求下的更快,供需条件有所改善。所以周期品对债市的压制仍然是在预期层面。往后看,如果周期品继续疯涨,政策或许会逆转。

  最后,对于监管,自6月以来,虽然有种种传闻,但监管始终没有实质性动作。在金融工作会议及政治局会议中,维稳是主旋律,所以我们认为监管更多是内生于债市,也就是说监管政策不会成为打击债市的主要因素。

  总体来看,当前债市确实有点弱,缺乏明确的方向指引,稍有负面消息,就跌跌不休。虽然我们认为当前压制债市的种种因素皆属短期,在稍长一点的时间,都会随风而去,中期来看债市仍然前景光明,但是短期内不妨短暂休息,为下一轮交易机会的来临做好准备。

  宏观利率:7月利润数据现三大拐点,再次确认经济走弱

  中国7月规模以上工业利润同比16.5%,前值19.1%,增速放缓2.6%。7月工业企业主营业务收入同比为10.3%,前值12.7%;7月主营业务成本同比9.1%,前值12.7%。

  对此,我们解读如下:

  1)除煤炭、钢铁的营收和利润持续反弹外,其余行业均呈下滑之势

  7月主营业务收入单月同比增速由6月的12.7%降至10.3%,下降2.4%,这与工业增加值的走势一致,7月工业增加值同比相对6月下降1.2%。具体到行业来看,7月主要的供给侧行业中,煤炭和钢铁的主营业务收入和工业增加值同比相对6月都有所上升,其中煤炭行业的主营业务收入和工业增加值的增速分别增加3.4%和1.6%,钢铁的增速分别增加2.0%和1.4%,说明这两个行业在价格上升时,生产也有所放量。7月粗钢、生铁产量同比增速分别为10.8%和7.4%,增速较6月翻倍,而自4月至7月,原煤产量同比增速一直维持在9%以上的增速。

  7月的规模以上工业企业利润增速可比口径的同比由6月的19.1%降至16.5%,下降2.6%,这一降幅主要由除供给侧改革外的其他行业所致。供给侧改革的煤炭、钢铁行业,对工业企业利润的拉动由6月的4.8%上升至7月的7.0%,而剩余行业则由6月的13.2%降至7月的10.3%。当然2016年7月利润同比是一个高点,也使得本月利润下降,存在一定的基数原因。但是从环比来看,7月利润环比下降15.7%,而钢铁行业利润环比上涨30.4%,足以见得行业间的利润增速分化明显。因此,利润增速的下降很难用统计局解读中提到的“极端高温天气条件下部分企业放假、停产等”所解释。

  三大拐点中的第一个拐点,确认供给侧改革以外的中下游行业利润同比增速趋势性回落。二季度这些行业利润的反弹,很大程度上是因为原材料价格环比下跌,然而7月开始原材料价格环比再度开始上涨,中下游行业利润的修复也已结束。

  2)中下游补贴上游,工业企业利润率、资产周转率可能已见顶

  7月制造业每百元营收中的成本环比继续上升,同比也高于去年0.1%左右,反映制造业总体的成本仍在上升区间。然而上游采矿业的成本尽管有所上升,但比去年下降7.7%;下游电力、热力、燃气和水的生产供应业成本则比去年高3%左右。这也反映出中下游在补贴上游。就工业整体而言,我们认为还有两大拐点值得重视:

  三大拐点中的第二个拐点,利润率或已见顶。从今年3月开始,主营业务利润率维持在6.0%以上,7月较6月下降0.02%,降幅尽管不大,但如果与去年同期比,我们就可以发现,自2月开始利润率较去年同期的增减一路向下,从2月的0.80%降至7月的0.42%。除了随着原材料涨价,利润从中下游行业向上游原材料行业腾挪之外,工业整体盈利能力的下降则反映出工业整体的成本端在抬升。

  三大拐点中的第三个拐点,资产周转率可能也已见顶。7月工业每百元实现的主营业务收入113.5,较6月上升0.1,而6月较5月上升3.1。从该指标同比增减来看,6月为年内高点5.1,7月已降至4.7,这反映出企业资产利用效率也已筑顶。

  3)国有企业营收、利润创年内新高,在工业品涨价中获益大于非国有企业

  7月工业数据中另一个值得关注的点是国有企业营收、利润单月同比增速较6月大幅反弹,均创下年内最高增速。国有企业营收7月单月同比增速24.8%,较6月上升10.5%,利润单月同比增速36.8%,较6月上升9.3%。考虑到工业整体的营收、利润数据均有所回落,非国有企业的营收和利润回落幅度则更为明显。这也进一步反映出7月各行业之间的分化,钢铁和煤炭行业大多为国企,因此在7月的工业品涨价中,国有企业获得的收益远大于非国有企业。

  4)8月工业数据可能反弹,但趋势性下行拐点已经出现

  根据统计局对7月数据的解读,天气原因是7月数据走弱的一个重要原因。8月数据可能也会因为天气转好而反弹,比如7月未能生产、开工的一部分增量可能会转到8月。

  但我们需要注意的是,第一,7月制造业PMI出口订单和外贸出口先导指数中的订单指数走弱,外需可能已迎来下行拐点。4月以来出口企业的劳动力成本和汇率成本上升明显,这意味着后续出口可能会趋势性下行。今年以来,中下游行业没有被大幅上涨的原材料价格击垮,很大程度上有赖于外需提供的额外需求,数量做大部分抵补了原材料价格上升带来的损失,不过这一过程随着外需趋弱、人民币升值带来的汇率成本提高、以及新一轮原材料涨价,可能趋势性走弱。第二,国内的地产周期也会继续趋势下行。1-7月棚改已完成78%,度过所谓“金九银十”,四季度地产销售和投资将大概率下行,届时会成为压倒各种周期论调的一根重逾千钧“稻草”。第三,制造业投资既受到上游原材料涨价的负面影响,又受到外需放缓,地产衍生需求不足的冲击,后续出现大幅反弹的可能性较小,制造业的Z周期也有望被彻底证伪。

  信用观察:净融资持平,估值全线上行

  供给暖意维持,净融资与上周持平。本周新债供给继续回暖,环比增速为11%,总供给量达到1779亿。到期量同步走高,净融资环比仅微增至222亿。事实上,7月以来支撑净融资回暖的主要券种集中在中票和公司债,其中公司债表现尚佳,而以往受市场青睐的短融品种,净融资反而羸弱,这也主要与供给端受扰动有关。近期以来,资金面多维持紧平衡态势,短债发行成本受波及,下行速度放缓,对发行热情产生负面反馈。从取消和推迟发行情况来看,从7月以来取消和推迟发行券种中,短融及中票占比分别达到33%和45%。随着9月底季末及假期的临近,叠加超储率整体偏低影响,后期资金面或维持偏紧格局,短债供给受扰动或将持续,但总体上不会弱于上半年。以下具体来看本周新债发行情况:

  第一、短融集中到期,净融资显疲弱;中票及公司债净融资一增一减。1)短融本周发行776亿,环比增加214亿;而集中到期影响,净融资虽较上周改善,但仍维持在负区间,仅为-193亿。从新增短融供给行业来看,主要以采掘、交运和建筑装饰。2)中票发行485亿,亦较上周提升,新增行业集中在建筑装饰(130亿)和公用事业(75亿)。因到期量增速不及发行,净融资较上周改善。3)公司债供给增速环比回落,本周发行280亿,由于到期量偏低,实现净融资200亿。4)企业债方面,本周发行166亿,城投品种仍占主导。

  第二、仅地方国企净融资为正,民企净融资落入负区间。受到期量激增影响,地方国有企业净融资下滑至,63亿;民企发行锐减,但到期规模变化有限,本周净融资仅-36亿。

  二级市场:估值全线上行,信用利差被动收窄,需警惕后续“纠偏”。本周信用债估值普上,1)城投债曲线平坦化上行,中高等级品种表现显著,2)中短票品种估值上行集中在3-5年期品种,幅度大于同等级城投。信用利差方面,受制于流动性差异,基准值上行幅度较大,导致信用利差呈现被动收窄,城投中长端品种表现更为明显。事实上,除资金偏紧构筑冲击,引发估值全线上行之外,信用利差保护防御趋弱与事件性冲击的叠加,亦对本周信用债交投产生扰动。

  一方面,信用利差与套息保护空间同步收窄,信用债防御资金波动能力下降。经历6-7月监管力度放缓与资金利好,信用利差“一路”收窄;不过,近期受流动性趋紧+利率债带动,叠加一级市场发行回暖施压和机构存在获利了结行为,信用利差已然开始逐步走阔。不过,截至本周五,多数品种信用利差仍低于16年以来的3/4分位数,AA-等级中短票低于该分位数水平均在90bp以上。再者,以3年期AA+中短票及银质押7天利率之差衡量套息保护空间来看,目前已经收窄至16年12月水平,加之信用利差分位数来看,均指向保护空间偏薄,防御资金波动能力趋弱。

  另一方面,城投平台“幺蛾子”不断,市场担忧有增无减。继常德经投公告退出平台融资后,湖南宁乡县地方政府下发《宁乡县人民政府关于融资担保函作废的声明》引起市场哗然,文件中称“2015年1月1日以来我县人民政府及相关职能部门在国有公司融资过程中出具的所有担保函、承诺函全部作废,其承诺、担保事项及行为无效。”不过随后当地政府再次公告,该声明“存在不妥之处,既没有准确理解和把握中央政策要求,更没有说明县人民政府同时采取的系列配套落实措施,严重误导了社会舆论。”,“会议决定立即收回此函。” 事实上,无论是今年下发的50号文,抑或是此前早已发布的国发19号文、财预463号文均已叫停地方政府及其相关部门给城投平台提供担保。此次宁乡县叫停担保函,也是在文件精神下,肃清违规融资的体现。但文件立即叫停,也反映出在实践操作上,或存在较大困难。

  事实上,该次事件也折射出政策落地的“艰难”。一方面根据我们此前微观调研来看,部分平台被抽回担保时,当地银行要求城投公司立即偿还贷款,而由于偿贷困难,“隐性”担保仍在延续;另一方面地方政府融资转型需要过度时间,“正门”融资规模尚显不足,短期内城投平台依旧是融资主力。然而,城投平台的分化在所难免。宁乡县是为数不多的百强县之一,尽管现阶段叫停切断担保链条,但不排除后续采用“迂回”的方式,逐步清理违规融资,弱资质平台公司面临的压力仍大。

  综合来看,1)信用利差所处分位数偏低,套息保护空间亦偏薄,应对资金防御能力下滑。在机构策略转向防御过程中,警惕低等级品种信用利差出现走阔的可能;2)城投债分化加剧是趋势,建议回避有息负债占比过高,短期现金流对债务覆盖能力有限的平台公司。

  衍生品观察:期货强于现券

  本周,期货表现强于现券,净基差小幅下行,贴水继续变浅;资金面整体偏紧,央行收紧的态度引债市谨慎;预计9月5000亿以上的财政存款释放有望缓解现阶段紧张的资金状况,带动市场情绪。本周市场一直处于强监管的担忧中,并且大行融出意愿不强,受到银行超储蓄率偏低及月中缴准缴税、月末资金压力的影响,虽然央行紧盯DR007进行“削峰填谷”,但由于其公开市场操作的被动性,资金面整体仍然偏紧,仅在周五央行公告后有所转松。然而接下来财政存款净投放有望带来资金面宽松,9月能确定的财政支出规模预计不会低于2万亿,财政存款净投放预计仍会超过5000亿,甚至达到6000亿以上的规模,预计9月下旬流动性将好转,带动市场情绪。

  期现策略:做多TF/T1712基差。目前,TF/T1712的净基差水平处于历史较低位置,由于本周市场情绪谨慎,收益率小幅上行,活跃CTD券的YTM水平在3.6%至3.62%之间,距离3%的水平差距变得更大,除非有新发国债加入可交割券,那么发生CTD切换的概率不大,这意味着影响基差变化的转换期权价值变化不大。并且由于目前活跃的CTD在一篮子可交割券中均属于长久期、高票息的国债,收益率曲线的变化不足以使CTD券发生大的改变,可以预计直至交割日都难以发生二选一的改变(见报告《是时候做多TF/T1712的基差了——基差交易专题之二》)。结合利率策略(见报告《静待债市新一轮交易机会》)来看,目前市场情绪的谨慎会使得期货表现继续强于现货,而接下来9月财政净投放将带来融资成本下降,我们预计随着9月财政存款的释放,资金面的边际改善将带来融资成本的下降,推动主力合约的基差走扩,推荐远月合约做多基差策略。之所以不推荐近月合约的基差策略主要是由于近月合约已不活跃,接下来将成交量进一步地萎缩,TF/T1709即将迎来交割月,而TF/T1806也将于2周后上市。

  海外观察:美国债务上限风暴临近

  本周海外没有重磅经济数据发布,政治和政策仍是扰动市场的主要因素。特朗普团队就税改方案提出更详尽的框架提振市场,不过之后债务上限问题风波再起,叠加Jackson Hole研讨会耶伦和德拉吉并未谈及货币政策,使得风险资产承压。本周标普500指数累涨0.72%,10Y国债累计回落1.28bp,美元指数本周累跌0.74%。欧洲市场方面,德国DAX 30本周累涨0.02%,法国CAC40C累跌0.19%,德国10Y国债收益率累跌8.2bp。

  WTI 9月原油期货周五报47.87美元/桶,本周累跌1.32%,不过周五受Harvey飓风影响油价出现反弹。受避险情绪驱动,COMEX12月黄金期货本周累涨0.29%至1,290.5美元/盎司,周五金价在耶伦讲话前后出现大幅波动。

  美国债务上限问题风波再起。随着9月的临近,美国债务上限问题再度成为市场焦点。

  本周多位白宫官员和国会亿元就债务上限问题发表言论。参议院多数党领袖Mitch McConnell周一表示,国会不提高债务上限的“概率为零”(zero chance)。周二川普威胁称,宁愿让政府关门,也会要求国会批准修建边境墙的预算。这无疑让国会批准债务上限的复杂局面雪上加霜。周五美国财长Steven Mnuchin表示,对国会9月批准提高债务上限有着100%的信心。不过,目前国会议员们的普遍预期是,9月国会将通过一个为期数月的短期支出方案以维持政府运转,为长期债务上限的讨论争取更多的时间。因此债务上限问题很可能并不会在9月终结, 之后仍有可能是川普政府的“紧箍咒”。

  美国的债务上限自2015年11月2日开始冻结。今年3月债务上限冻结到期以来,美国财政部一直使用紧急现金管理措施应对政府开支。不过美国财长Mnuchin近期表示,资金将于9月末耗尽,敦促国会于9月29日之前无条件提高债务上限。如果国会不批准,联邦政府将不能发行新债筹措资金,美国政府将面临债务违约。联邦政府的新财年将于10月1日开启,因此此次国会提高债务上限与批准政府预算的最后期限重合。如果国会不批准联邦政府2018年的财政支出,那么联邦政府将面临关门(shutdown)风险。

  继医改投票之后,川普政府和共和党再度面临大考。债务上限投票遵循“绝对多数”规则(absolute majority),需要100名参议院中的60位投下赞同票方能无条件通过,而目前共和党仅在参议院中占据52席。而从医改投票的情况来看,共和党内部都存在着严重的分裂。川普本周将医改投票公开归咎为共和党领袖Mitch McConnell办事不力以及John McCain的反对票,“替罪羊”的言论将无助于弥合党内的分裂。

  债务上限风波有可能影响美国的主权评级。Fitch Ratings本周表示,如果国会不提高债务上限,将重新对美国的AAA主权评级进行审查。历史上,S&P曾于2011年由于两党的债务上限争端而调降美国的主权评级,引发资本市场地震,S&P 500指数2周内暴跌17%。

  资本市场对于债务上限问题担忧加剧。尽管本周美股仍然收涨,但美债市场已开始有所反应。如果联邦政府暂停支付债务,无疑将对美债的短端收益率形成大幅冲击。随着债务上限问题截止日期的临近,美国短债的收益率的波动已经开始加剧,特别是债务上限截止日期后1月内到期的美债,收益率大幅上行。

  总体来看,美国政治不确定性仍是扰动海外市场的主要因素,在9月还将持续发酵。两党围绕债务上限的博弈将非常激烈,有可能造成海外资本市场的大幅波动。

关键词阅读:信用利差 债务上限 Harvey 平坦化 YTM

责任编辑:卢珊 RF10057
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
82只FOF等批文 多只债券型货币型产品上报

2017-11-21 08:14:31来源:中国经济网

大资管新政落地 六行业有致命一击

2017-11-21 07:51:29来源:券商中国

可转债有序扩容 基金积极布局

2017-11-21 07:50:08来源:中国证券报

“缩表”后劲十足 美债空头蠢蠢欲动

2017-11-21 07:54:10来源:中国证券报

债市:监管进行时 破晓需等待

2017-11-21 03:41:38来源:中国证券报

11月21日债券市场交易提示

2017-11-21 07:21:53来源:中国债券信息网

新券再度上演“秒停秀”隆基转债首日大涨30%

2017-11-21 07:27:07来源:上海证券报

利好难觅 债市延续弱势震荡

2017-11-21 03:42:20来源:中国证券报

上市公司新宠投资者“香饽饽” A股可转债热潮袭来

2017-11-07 06:29:47来源:每日经济新闻

可转债散户中1签仅赚200元 大股东却坐享厚利数千万

2017-11-21 11:43:37来源:每日经济新闻

11月20日伦敦银行间同业拆借利率(美、瑞、欧、磅、日)

2017-11-21 22:06:04来源:FX168财经网

棕榈生态城镇发展股份有限公司将于11月22日起发行4亿元270天超短融

2017-11-21 15:36:00来源:中国证券报?中证网

首例私募债欺诈发行案疑点 索赔华创证券下月开庭

2017-11-20 08:28:35来源:投资者报

一级市场利率快速走高 警惕一二级利率交替上行

2017-10-31 05:22:58来源:中国证券报

2017年上半年我国宏观经济分析报告

2017-08-11 07:38:28来源:金融界网站债券频道

转债发行煊赫一时 拟定增上市公司同期锐减51%

2017-11-21 07:29:32来源:每日经济新闻

10年期国债收益率破了3.9% 都在问债市怎么了

2017-10-31 08:18:45来源:微信公众号:券商中国

盈利改善+增量资金+估值修复 港股牛市动能持续释放

2017-10-30 08:55:25来源:中国证券报

债市缺少有效对冲机制 债基降杠杆防控风险

2017-11-21 07:28:16来源:证券时报

鞍山钢铁集团有限公司将于11月22日发行5亿元270天超短融

2017-11-21 15:36:00来源:中国证券报?中证网

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
理财产品快速查询