知往鉴今——什么是转债性估值与底部

1评论 2017-08-31 20:03:05 来源:云掌财经 这只股身材相貌都一级棒!

  投资要点

  转债如何估值一直是市场关注的核心焦点,但是其定义模糊、影响因素复杂,对其研究可用“剪不断理还乱”来形容。我们认为正股决定转债的高度,而利率决定转债的底部,因此讨论债性估值也是讨论转债的底在何处。本篇专题我们将直面这一难题,从指标选取、历史变化、当前环境等多方面分析如何判断转债的底部何在?当前是否触及底部?力求能够提供一些解决问题的视角。

  债性估值的观测指标:YTM是转债按照债性现金流贴现至当前价格所需的贴现率,是一个相对标准化的指标。同时收益率曲线为不同时段不同个券的YTM提供了参考标尺,因此我们认为YTM是刻画转债债性估值较好的指标,纯债溢价率并非上佳的选择。

  通过计算我们可以总结几点基础结论:1、绝大多数时段利差大于0,因为转债作为股债结合产品具有一定期权价值;2、历史上有两个时间段YTM利差均值与中位数处于较低水平:2008Q4与2011Q4,中位数与均值均低至200BP左右;3、从最小值角度观察,2008Q4以及2012Q1至2012Q4均有部分个券利差小于0BP,表明YTM水平已经高于基准利率;4、YTM利差与纯债溢价率均是趋势类似,但是并不可以直接替代;5、目前转债市场的YTM利差水平从任何一个统计指标来看均高于历史最低水平。

  我们分析的重点落在2008Q4和2011Q4转债市场YTM利差极低的两个阶段,同时2008Q4以及2012Q1至2012Q4期间属于最小值极低的时间段:1、权益类市场熊市可能是整体低利差的背景条件。2、整体低利差阶段基准利率大致处于下行阶段。3、部分个券会影响利差极值。4、目前市场环境与历史YTM利差极值时期存在较大差异。

  将YTM利差中位数与权益类市场走势和基准利率走势结合来看,可以得到一些大致经验规律:1、中长期视角看权益类市场的牛市带动YTM利差扩大。如2009H2、2015H1。权益类市场的走牛正股上涨,转债市场转入正股驱动模式,此时YTM利差扩大理所当然,而市场利率的变化影响相对次要。2、权益类市场熊市利差成压缩趋势。如2008H2,2011H2。熊市背景下一方面转债个券从正股驱动转向债底防守,股性向债性切换使得利差必然压缩,如果叠加基础利率的下行则利差也随之被动压缩。这一阶段如果持续,YTM利差往往会走向历史可比极低的水平。3、权益类震荡背景下叠加基准利率上行利差大概率压缩。如2013Q4、2017Q1。前述我们强调YTM利差也是转债期权的一种表现性质,震荡背景下市场波动率可能下降,进而导致期权价值下降,但是并不会推动利差向极低值靠近。在震荡市的背景下需结合正股波动率与市场利率两者综合判断。

  如何正确的看待转债债性估值?总的来看估值与正股是决定转债市场价格的长期影响因素,而债性决定价格的底部,正股决定价格的高度。我们大致有几点判断:1、转债债性更多是托底的作用并不能带来太大的上涨空间。2、估值低不等于价格到底。判断转债价格的底部需要同时对基础利率与债性估值做出判断,估值低并不意味着绝对机会的到来。3、相比参考历史过往,从短期市场趋势中寻找答案也许更可取。以目前市场情况为例,权益类市场大致处于震荡阶段,而市场利率短期压力可能缓和不具备上行基础,而正股波动率已经来到历史最低的水平,综合这几点来看转债市场YTM利差后续趋势以更有可能在这目前水平震荡为主,继续压缩的空间着实有限。

  正文:

  转债如何估值一直是市场关注的核心焦点,但是其定义模糊、影响因素复杂,对其研究可用“剪不断理还乱”来形容。同时近期随着股债的双双调整,转债市场受两面夹击,绝大多数个券创下了近一年来的新低,转债的债性防守特征重新成为讨论的热点。我们认为正股决定转债的高度,而利率决定转债的底部,因此讨论债性估值也是讨论转债的底在何处。本篇专题我们将直面这一难题,从指标选取、历史变化、当前环境等多方面分析如何判断转债的底部何在?当前是否触及底部?力求能够提供一些解决问题的视角。

  债性估值的观测指标

  转债作为股债结合品种,其相关指标复杂繁多,从票息、评级到纯债溢价率、YTM等等皆表明了转债债性性质。其中部分指标固定不变,而另一些指标则随转债二级交易价格变化而变化,因此我们在分析债性相对价值的时候,需要聚焦于纯债溢价率、YTM这类指标。只有找到合适的观测指标才能判断绝对位置是否在底部、后续趋势如何等一系列问题,同时需要明确基础定义才能避免分析的误区。

  我们认为YTM是刻画转债债性估值较好的指标,纯债溢价率则并非上佳的选择。

  YTM是转债按照债性现金流贴现至当前价格所需的贴现率,是一个相对标准化的指标。然而需要注意的是将不同时间段不同个券YTM的绝对数值简单对比并不可取,转债作为公司债的子类,同样具有债性评级、剩余时间等债性性质,不同个券存在明显差异,其YTM并不可以直接对比。但好在我们拥有较为完整的收益率曲线,通过计算个券YTM与可比收益率曲线之间利差后,上述问题便得到了较好的解决。具体来讲,我们将转债YTM利差作为债性估值的观测指标。

  同样的逻辑下,看似纯债溢价率也可以实现标准化,但是实践中难以实现。回归纯债溢价率的公式,纯债溢价率其实等同于转债期权价值除以纯债债底,因此其数值高低受到两大指标的影响。进一步拆分,转债的期权价格又受到波动率、市场利率、到期期限、正股价格、转股价等因素影响,纯债债底则由票息、市场利率、到期期限等指标决定。因而纯债溢价率受到的影响因素众多,不同时间、不同个券差异极大,且难以实现标准化,也不存在类似收益率曲线的可参考标尺。因此通过简单的对比纯债溢价率存在较大的瑕疵,而相比而言通过纯债溢价率观测短期市场变化的趋势是适当的。

  综合来看,YTM利差其实也是转债期权的一种表现形式,利差越大期权价值越高。相对单纯的比较期权价值高低或者纯债溢价率水平,YTM利差经过标准化后更具有合理的可比性。

  举例来看,有观点认为:“目前正股波动率处于历史较低的水平,因此其期权价值也应当较历史平均水平更低,转债价格的底部也比历史情况更低,因此从该角度来看目前纯债溢价率还有进一步压缩的空间。”这一观点并没有考虑可比历史阶段存量个券的到期期限情况、市场利率情况,也没有考虑当期处于债性区间个券的正股价格相对转股价的比例。参考图1与图2,与2008年底市场纯债溢价率的低点相比,目前市场利率与剩余期限水平均存在明显差异,简单将两者比较必然带来误差,这一结论同样也适用于其它时间段。

  知往鉴今——债性估值的底部特征

  在确定YTM利差作为转债债性估值的观察指标后,首先需要面对的难题是如何计算出每天每支个券的YTM利差水平?我们的计算方式与假设如下列示:

  1、基准收益率为关键年限中债中短期票据到期收益率;

  2、关键年限外的基准收益率水平通过插值法计算;

  3、YTM利差为期限评级可比的中债中短期票据到期收益率减去个券YTM;

  4、基于关键年限中债中短期票据到期收益率的数据可得性,本文计算起始日为2008年4月22日,仅计算历史个券上市至停止交易阶段的YTM利差。

  最终得到图3的利差走势图,我们可以总结几点基础结论:

  1、绝大多数时段利差大于0,因为转债作为股债结合产品具有一定期权价值;

  2、历史上有两个时间段YTM利差均值与中位数处于较低水平:2008Q4与2011Q4,中位数与均值均低至200BP左右;

  3、从最小值角度观察,2008Q4以及2012Q1至2012Q4均有部分个券利差小于0BP,表明YTM水平已经高于基准利率;

  4、YTM利差与纯债溢价率均是趋势类似,但是并不可以直接替代;

  5、目前转债市场的YTM利差水平从任何一个统计指标来看均高于历史最低水平。

  我们分析的重点落在2008Q4和2011Q4转债市场YTM利差极低的两个阶段,同时2008Q4以及2012Q1至2012Q4期间属于最小值极低的时间段,我们分别观测当时市场环境的特点并与眼下环境对比:

  1、权益类市场熊市可能是整体低利差的背景条件。无论是2008Q4,还是2012Q1至2012Q4期间,沪深两市均处于一个熊市环境下,差异点在于2008Q4是沪深两市于2007年底创出新高后直转而下的快熊,而2012Q1至2012Q4则是从2011年开始的一轮慢熊的延续。值得注意的是,2008Q4与2012Q1至2012Q4均位于相应熊市阶段的尾声部分。

  2、整体低利差阶段基准利率大致处于下行阶段。以10Y国债收益率代表市场利率的变化趋势,2008Q4下行近100BP,2011Q4下行超过30BP,同样平均债底在两个时间段也表现出上行的趋势。利差的压缩很大一部分功劳来自于基准利率的下行,转债市场由于潜在流动性问题导致在价格上的反应速度有一定滞后。

  3、部分个券会影响利差极值。2008Q4以及2012Q1至2012Q4两个时间段YTM利差最小值长期小于0,主要受到南山转债、新钢转债、澄星转债以及唐钢转债的影响,但方式有所区别。南山转债与新钢转债在存续期中段市场对其信用资质有所担忧,因此给予的贴现率水平要求高于同评级同期限的基准利率,即其隐含评级低于其实际评级。而澄星转债与唐钢转债则是到期日临近,YTM对价格以及剩余期限的波动较为敏感,导致YTM利差波动较大。这表明市场个券结构也可能对YTM利差产生一定的影响,但我们通过减去可比的基准利率尽可能的消除这样的结构化问题,相比纯债溢价率均值而言,尽量避免了这样的问题。

  4、目前市场环境与历史YTM利差极值时期存在较大差异。YTM利差中位数从去年年底的600BP之上压缩至5月底的500BP之下,相比200BP的历史极值水平还有较大的距离。同时,市场环境同样存在较大区别,权益类市场是否处于一个熊市周期还难以定论,同样从基准利率来看10Y国债从去年底开始震荡上行,虽然已经达到我们的目标区间上限,但是短期大幅下行的基础并不存在,震荡仍旧是市场主基调。至少从这两个关键的背景环境因素来看,目前市场环境与历史极致时期存在差异。

  我们认为单纯的去找历史可比阶段将会存在较大的问题。基本利率的可比建立在不同评级的基本利率处于一个大致水平的前提之下,既要控制绝对水平,也要控制信用利差,市场环境的可比需要对权益类市场有一个相对准确的判断,进一步还要对转债市场个券的结构问题进行充分分析与假设,过多的前提导致控制变量过多,难以寻找合适的可比阶段。

  但我们将YTM利差中位数与权益类市场走势和基准利率走势结合来看,可以得到一些关于趋势的大致经验规律:

  1、中长期视角看权益类市场的牛市带动YTM利差扩大。如2009H2、2015H1。权益类市场的走牛正股上涨,转债市场转入正股驱动模式,此时YTM利差扩大理所当然,而市场利率的变化影响相对次要。

  2、权益类市场熊市利差成压缩趋势。如2008H2,2011H2。熊市背景下一方面转债个券从正股驱动转向债底防守,股性向债性切换使得利差必然压缩,如果叠加基础利率的下行则利差也随之被动压缩。这一阶段如果持续,YTM利差往往会走向历史可比极低的水平。

  3、权益类震荡背景下叠加基准利率上行利差大概率压缩。如2013Q4、2017Q1。前述我们强调YTM利差也是转债期权的一种表现性质,震荡背景下市场波动率可能下降,进而导致期权价值下降,但是并不会推动利差向极低值靠近,可能原因是利率上行推动看涨期权价值上涨形成对冲。在震荡市的背景下需结合正股波动率与市场利率两者综合判断。

  如何正确的看待转债债性估值?

  前述明确了转债债性估值的观测指标与历史走势,同时发现转债债性估值的绝对合理水平难以通过历史序列去确定,但是可以总结出一些极有价值的规律。对于转债债性估值本身我们认为不能独立的去看待转债市场这一指标,在四轮驱动框架内债性估值是其中一个重要的分支,但是其对转债价格的影响需要与其它多项因素相配合来完成。

  总的来看估值与正股是决定转债市场价格的长期影响因素,而债性决定价格的底部、正股决定价格的高度。我们大致有几点判断:

  1、转债债性更多是托底的作用并不能带来太大的上涨空间。转债的价格高度最终由正股上涨的高度决定,相比来看市场利率的变动幅度有限,但是利率的短期快速波动可能会带来转债市场的波段机会。

  2、估值低不等于价格到底。转债的债性其实包括两个部分,一部分是基础利率另一部分是利差也就是我们所说的债性估值,即使估值达到一个极低的水平,若基础利率上行仍然会导致债性提升转债价格下行,所以判断转债价格的底部需要同时对两者做出判断,估值低并不意味着绝对机会的到来。

  3、参考历史过往,从短期市场趋势中寻找答案。以目前市场情况为例,权益类市场大致处于震荡阶段,而市场利率短期不具备大幅上行基础,而正股波动率已经来到历史最低的水平,综合这几点来看转债市场YTM利差更有可能在目前水平震荡为主,继续压缩的空间较为有限,中长期看利差风险低于基准利率的风险。

关键词阅读:转债市场 YTM 估值 利差水平 信用利差

责任编辑:卢珊 RF10057
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