僵持之中的变局:去杠杆或转入下半场?

1评论 2017-09-01 08:15:54 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛 陈得文 "A股豪门"操盘术曝光!

  摘要

  2016年三季度以来,金融去杠杆一直是市场最重要的话题。我们曾在《“负债成本刚性”与“资产收益钝化”》报告中指出,6-7月份市场纠结是金融机构与政策博弈的阶段性结果,随着监管政策逐步明晰,去杠杆下半场可能即将到来。进入8月份,市场僵持依旧,但形式却出现了一些新变化,去杠杆或转入下半场?对投资者而言,下半场该注意哪些问题,把握哪些机会?

  本轮金融去杠杆由监管政策主导。监管政策大致可以划分为两个阶段:一是政策的探索、推出及协调阶段。主要包括:2016年三季度央行开始调整公开市场操作方式,开启了金融去杠杆进程;2017年1-5月份,监管部门陆续出台一系列监管政策,强化金融去杠杆;2017年6-7月份,监管部门加强了政策协调,去杠杆进入僵持阶段。二是政策的落实、整合及常态化阶段。可能包括:政策落实渐趋明朗,去杠杆向纵深推进,但在温和去杠杆背景下,僵持局面可能还会持续一段时间;监管政策框架不断完善,政策协调更加成熟;监管政策常态化,金融市场更趋稳定,金融服务实体经济的能力增强。

  随着监管政策进入第二阶段,去杠杆也将步入下半场。尽管市场依然处在僵持之中,但正在孕育变局。在上半场,政策不明朗进一步弱化了金融机构去杠杆的动力,加剧市场与政策之间的博弈难度。在下半场,随着监管政策开始进入落实环节,金融机构调整压力将进一步显现。表面上看,8月份资金面持续收紧是因缴税、地方债发行等资金需求增加,以及流动性供给边际收紧所致,但深层次还是市场与政策博弈加剧,“负债荒”压力进一步凸显。目前来看,继续推进金融去杠杆的“天时、地利”均已具备,下半场的政策基调很难发生转向,未来金融机构资产负债调整压力可能还会持续。

  去杠杆之中同样孕育机会。随着去杠杆向纵深推进,市场与政策博弈的天平将向政策部门倾斜,金融机构应尽早调整优化资产负债结构,盘活存量和增量资金,避免后续监管强化之下被动调整而遭受更大的损失,争取以最小的成本尽快释放风险,并将更多资源、更多精力去配置更有投资价值的资产。

  但同时,也要高度关注去杠杆过程中可能出现的政策风险、经济下行风险以及部分机构的信用风险蔓延。

  正文

  2016年三季度以来,金融去杠杆一直是金融市场最重要的话题。与2013年相比,本轮金融去杠杆耗时更长、涉及的领域更广,其影响也更为久远。我们曾在年中策略报告指出,本轮金融去杠杆仅仅棋至中盘,加杠杆的主要症结还没有根本解决;近期在《“负债成本刚性”与“资产收益钝化”》报告中进一步指出,6-7月份市场纠结是金融去杠杆棋至中盘时,金融机构与政策博弈的阶段性结果,随着监管政策的逐步明晰,僵持可能还会持续,但去杠杆下半场可能即将到来。进入8月份以后,僵持局面依旧,但却出现了一些新变化,变局或已经开始,去杠杆即将转入下半场?与上半场相比,去杠杆下半场又会取得哪些预期效果?对于投资者而言,下半场又该注意哪些问题,把握哪些机会?本篇报告,我们尝试带您走进金融去杠杆下半场。

  金融去杠杆或正转入下半场?

  本轮金融去杠杆由监管政策主导,衡量去杠杆所处阶段离不开监管政策变化。从去杠杆政策看,大致可以划分为两个阶段:

  一是政策的探索、推出及协调阶段。主要包括:(1)2016年三季度央行调整公开市场操作方式,开启了金融去杠杆进程。2016年8月份以后,央行增加了公开市场14天期和28天期逆回购操作,并相应减少7天期逆回购操作,从而增加了金融机构“以短搏长”、过度加杠杆的资金成本,引导金融机构合理搭配资产负债结构。(2)2017年1-5月份,监管部门陆续出台一系列监管政策,强化金融去杠杆。2016年底中央经济工作会高度强调防控金融风险,监管部门相继出台了一系列监管政策,开始强化金融去杠杆。由于与市场沟通不够充分,投资者出现了一定的恐慌情绪,金融市场经历了一次较为剧烈的去杠杆过程。(3)2017年6-7月份,监管部门加强了政策协调,金融市场处于博弈的僵持阶段。为避免监管政策过度冲击市场,监管部门开始关注监管政策协调,希望以更稳妥的方式推动金融去杠杆。由于期间很多监管政策尚不明朗,加之经济基本面、政策面、资金面的多重约束,金融市场进入到“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存的僵持阶段。

僵持之中的变局:去杠杆或转入下半场?

  二是政策的落实、整合及常态化阶段。可能包括:(1)政策落实渐趋明朗,去杠杆向纵深推进,但在温和去杠杆背景下,僵持局面可能还会持续一段时间。在金融工作会会议精神的指导下,监管部门推进去杠杆的决心更加坚定。从具体政策看,央行近期在多份重要报告中均强调资管业务规范发展,可能预示资管业务管理政策出台已箭在弦上;银监会“三违反、三套利、四不当”专项治理的自查工作已基本完成,后续监管检查和整改等政策落实将会陆续展开;央行针对同业存单纳入同业负债管理进行了预期引导,约束同业存单发行中存在的不规范行为。(2)监管政策框架不断完善,政策间协调更加成熟,从而有效对冲去杠杆过程中的市场波动,确保去杠杆有序、稳妥推进。(3)监管政策常态化,金融市场更趋稳定,金融服务实体经济的能力增强。

  目前市场仍处在僵持之中,但也往往孕育着变局,去杠杆上下半场的切换可能正在悄然发生。如果说2017年8月之前,去杠杆政策还处在摸索、经验积累阶段,那么之后去杠杆政策将逐步进入落实阶段。金融机构的行为和预期已发生微妙改变,变局即将或已经开始,去杠杆下半场如期而至。比较来看:

  受政策预期不明确等因素影响,6-7月份金融机构调整意愿并不强。我们曾在专题研究报告《“负债成本刚性”与“资产收益钝化”——市场纠结时刻与去杠杆下半场拐点》指出:“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”并存是金融去杠杆棋至中盘时,金融机构与监管政策相互博弈的阶段性结果,核心在于金融机构调整资产负债结构的动力趋缓,流动性需求增加。7月份数据进一步验证了我们上述观点。7月份,金融机构股权及其他投资新增3959亿元左右,较5、6月份分别多增6194亿元和1.2万亿元。与此同时,金融机构的负债端也再次出现了扩张迹象,7月份同业存单发行量达1.6万亿元,净融资额为9893亿元,理财产品发行量达4500款,均远高于历史均值。在上半场温和去杠杆阶段,监管政策不明朗会进一步弱化金融机构去杠杆的动力,加剧两者之间的博弈难度,引起市场的彷徨和焦虑,从而失去了应有的理性判断,政策一有风吹草动就可能过度反应。

僵持之中的变局:去杠杆或转入下半场?
僵持之中的变局:去杠杆或转入下半场?

  随着监管政策开始进入政策落实环节,8月份以来金融机构调整压力明显加大。从资产端看,金融机构资产调整压力有所显现,利率债收益率上行压力明显加大,10年期国债收益率由8月初的3.58逐步上行至3.67,正在向前期高点逐步逼近。从负债端看,金融机构负债调整压力也明显增加。比如,8月份以来同业存单利率持续向上,存单市场的净增量明显下降,同业存单市场面临“量缩价升”的格局。与同业存单市场不同,理财产品发行量和预期年化收益率均出现了明显回落,金融机构负债压力边际回升。表面上看,8月份资金面持续收紧是因缴税、地方债发行等资金需求增加,以及流动性供给边际收紧所致,但深层次还是市场与政策博弈加剧,“负债荒”压力进一步凸显。僵持之中的变局或已开始,随着去杠杆政策的相继落地,“负债荒”还会长期存在,金融机构资产负债结构调整压力也会持续。

僵持之中的变局:去杠杆或转入下半场?

  经济基本面的稳定为进一步去杠杆营造了难得的机遇。中国经济没有新周期,但今年以来经济增长多次超出市场预期。这一方面因为房地产、基建的表现好于市场预期,房地产和基建依然是支撑经济增长的重要领域;另一方面制造业设备投资持续增加,进出口也明显好转,成为经济增长新的支撑点。当然随着消费刺激政策退出、房地产政策边际收紧、基建融资约束以及出口回落,中国经济下半年可能还存在一定的回落压力,但实现全年目标应该基本无虞。而且,在美元持续走弱的情况下,近期人民币贬值压力明显缓解,8月末人民币对美元汇率已升至6.58左右,明显好于年初市场预期。国内经济汇率走势稳定,为解决经济金融系统内一些深层次痼疾提供了难得机遇,使决策者有更大的决心去推动相关领域改革。因此市场预期经济下滑会弱化金融去杠杆的判断可能需要进一步修正,去杠杆下半场大概率继续向纵深推进。

僵持之中的变局:去杠杆或转入下半场?

  综上,监管政策是推动本轮金融去杠杆的主导力量。随着监管政策进入第二阶段,去杠杆也可能正在步入下半场。目前金融市场依然处在博弈的僵持阶段,但僵持之中往往孕育变局。随着监管政策的逐步落实,金融机构的行为和预期将发生变化,调整资产和负债的意愿增强。而且,经济基本面和汇率走势较为稳定,去杠杆下半场的政策基调不会发生明显转向,大概率继续向纵深推进。

  二

  金融去杠杆的目标有哪些?

  2.1 上半场的效果有所明显

  去杠杆上半场大致经历了一年的时间,且已取得了一定的效果。一是金融部门杠杆水平稳步回落。2016年三季度以后,债券市场杠杆率出现回落,目前均值基本维持在1.07左右,较2015-2016年6月均值回落0.02左右。社科院研究报告也显示,2017年一季度,存款类金融机构的资产和负债端杠杆率分别为77.3%和71.2%,较2016年末分别回落0.8和1.2个百分点。二是金融机构资产负债错配问题有所好转。上半年银行业同业资产、同业负债规模自2010年以来首次双双收缩,6月末同业资产和同业负债余额比年初均减少1.8万亿元,银行业金融机构同业理财较年初减少2万亿元。三是抑制资金“脱实向虚”成效渐现。2016年下半年以来,M2就一直走低,尤其是5月份下滑幅度特别明显,且6月份和7月份依然在持续走低。M2下降更多体现了抑制监管套利、资金空转和脱实向虚等不合规行为,有助于推动金融回归服务实体经济,增强金融服务实体经济的能力和效率。在M2持续回落的同时,金融业服务制造业、新兴战略产业的能力在持续增强。

  2.2 下半场的预期效果

  金融回归服务实体经济。目前抑制资金“脱实向虚”的成效已有所显现,但远没有达到预期目标。随着去杠杆的深入推进,金融机构同业加杠杆与资产部门之间的正反馈机制将会得到遏制,通过加杠杆获取的超额收益将成为过去式。期间,证券类投资科目将告别高速增长的时代,调整完成后大概率会回归至一个合理水平;M2与社融之间持续的背离也会逐步得到改善,并最终恢复至相对均衡的状态。

  金融系统性风险有效缓解。当前市场处在相对脆弱的状态,金融机构以短搏长、期限错配、风险准备金不足以及期限错配等问题依然比较严重。随着资管业务规范与管理等相关制度的出台,按照“实质重于形式”和“穿透式监管”的原则,金融机构通过同业加杠杆、多层嵌套的监管套利将得到缓解,从而有助于降低流动性风险、信用风险以及交叉传染风险。同时,金融产品刚性兑付等问题有望得到部分解决,同业业务也将逐步回归本源。

  资产负债定价回归基本面。随着去杠杆进程的不断推进,“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存的现象会逐步扭转,资产负债将逐步回归基本面。届时融资成本(如7天回购利率)与资产收益率(如10年期国债收益率)之间维持相对稳定的利差。

  当然,上述目标仅仅是去杠杆下半场可能要实现的预期效果,最终能否实现以及何时实现这些目标还取决于去杠杆政策的力度和节奏。目前来看,打破市场僵持局面将是重要环节。唯有如此,金融机构资产负债结构调整才能向更深层次推进,金融风险才能得到真正释放,金融市场也才能重新回归基本面。考虑到去杠杆过程的复杂性,预计这一过程会持续至明年年中,届时融资成本(如7天回购利率)与资产收益率(如10年期国债收益率)之间维持相对稳定的利差。

  三

  金融去杠杆下半场可以把握哪些机会?

  与2013年去杠杆不同,本轮去杠杆政策更加全面,也更注重常态化机制设计。很多人喜欢将本轮去杠杆与2013年去杠杆进行比较,认为本轮去杠杆很可能会遵循上轮去杠杆的路径。但目前来看,两者之间有本质的区别。首先,本轮去杠杆涉及到重构金融监管体系等根本制度建设,其力度和影响将远超上轮去杠杆。上轮去杠杆最有代表性的政策是127号文,但这主要针对同业业务中某些领域,并没有落实“实质重于形式”和“穿透式”监管原则。而本轮去杠杆不仅针对同业业务,更针对整个金融市场而提出的一项系统性工程。其次,本轮金融去杠杆与供给侧结构性改革等国家战略高度协同,其战略意义更大。中央高度重视防范和化解金融风险。“三去一降一补”的每个环节都离不开一个稳定的金融体系,中国经济再次腾飞更离不开健康稳定的金融体系,这一切都与金融去杠杆息息相关。最后,本轮去杠杆的机会难得,而力度较为缓和,持续时间会更久。上轮去杠杆历时较短,之后在稳增长压力下,金融机构又重新开始加杠杆。而本轮去杠杆由于涉及面较广、力度较为缓和,虽已历时一年有余,但仍只是棋至中盘。且经济基本面也为去杠杆纵深推进提供了难得的机遇。

  去杠杆之中同样孕育机会。目前来看,为避免浮亏,投资者普遍选择与监管政策死磕。这种策略在监管政策不明确,博弈双方势均力敌之时,可能确实非常有效,甚至还可以实现夹缝之中谋利益。但正如前文分析,去杠杆向纵深推进为大概率事件,加之去杠杆已经历了一年左右时间,风险已有所释放,继续落实去杠杆政策的“天时、地利”皆已具备,博弈双方的天平已向政策部门有所倾斜,继续死扛可能已不是最优选择。而且,随着监管政策的逐渐完善,金融机构维持杠杆所需资金的渠道更少、成本更高。此时,最优策略可能是,尽早优化调整资产负债结构,盘活存量和增量资金,避免后续监管强化之下被动调整而遭受更大的损失,争取以最小的成本释放内部风险,并将更多资源、更多精力去配置更有投资价值的资产。未来的金融市场,将是一个更加开放、更加包容、更加多元化的市场,金融机构理应加快调整步伐、甩掉包袱,积极培育自身核心竞争力。

  当然,推进去杠杆的同时也要高度关注可能出现的以下风险。一是政策力度过猛,触发金融系统性风险。目前金融市场比较脆弱,市场主体一致性预期较强,这容易强化政策风险,增加去杠杆难度,需要合理引导市场预期,避免造成市场超调。二是经济下行压力陡增,弱化去杠杆效果。基本面向好是去杠杆的基础,若未来一段时间经济下行压力过大,很可能会延缓去杠杆进程,弱化政策效果。三是部分机构调整过慢,可能滋生出一定的市场风险和流动性风险。

关键词阅读:宏观 资金面

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