房地产行业信用跟踪:销售债务双提升 融资收紧待应对

1评论 2017-09-13 10:53:45 来源:中金固定收益 江丰电子凭什么能涨15倍

  摘要

  2016年以来房地产行业回顾及展望

  2016年以来房地产行业回顾

  从房地产行业的整体表现看,2016年可以概括为“屡创新高、跌宕起伏、马太效应、强者愈强”。

  1、2016年销售面积和销售金额的绝对值及增速双双创下2010年以来的新高,增速前高后低。进入2017年,在市场环境收紧,预期转向以及成交量前期处于高位等因素的影响下,销售增速进一步放缓。2016年上半年,在诸多利好政策的刺激下,房地产市场行情异常火爆,销售面积和销售金额增速逐月走高,并于4月到达高位。进入下半年,为了给过热的市场降温和确保市场平稳健康发展,全国各地开始出台调控紧缩措施。从16年4季度开始,调控效果逐步显现,销售面积和销售金额增速开始回落。以调控的重点板块商品住宅看,11月单月的销售面积和销售金额环比分别下降0.1%和3.3%。放眼16年全年,商品房销售面积为157,349万平方米,同比增长22.5%;商品房销售额117,627亿元,同比增长34.8%,绝对值和增速均为2010年以来的最高水平。进入2017年之后,增速进一步下滑,1-7月商品房销售面积86,351万平方米,商品房销售额68,461亿元,同比分别增长14%和18.9%。

  2、2016年销售的火爆并没有带来投资增速的大幅上行,房地产投资增速虽然较15年有所提升,但仍处于低位,全年同比增长6.9%。2016年全国房地产开发投资102,581亿元,同比名义增长6.9%(扣除价格因素实际增长7.5%),仍然处于低位。投资增速未能跟随销售增速一同大幅增长,可能主要有以下几点原因。首先,销售虽然增长明显,但市场整体库存高企的情况并没有明显改观。从数据看,截至16年年底,全国商品房待售面积为69,539万平方米,同比仅减少3.2%。加上我国人口增速放缓,对房地产的需求有所下降,不甚景气的销售前景对投资的增加存在负面影响。其次,近年来在房地产领域,大部分地区都在全力去库存,大幅削减土地供应,自2014年以来,土地成交面积已经连续3年下滑,不仅直接拖累开发投资额增速下降,也拉低了新开工带来的其他上下游固定资产投资额的减少。再次,从16年4季度开始,国家和地方政府在供给和需求端分别加码调控措施,通过限贷、限购、严查资金等方式限制资金进入房地产市场,也使得企业收缩投资并转以“现金为王”。另外,从长期看,经过多年的高速增长,我国的房地产开发投资额基数已然非常庞大,16年全年投资总额达10兆元。想要延续此前的高速增长,并不符合经济发展的客观规律。投资增速降低,也意味着房地产行业从此前的高速发展阶段逐步进入成熟稳定阶段。

  3、价格方面,16年在销售额不断攀升的背景下,住宅销售价格节节走高。但4季度在调控政策影响下,涨幅明显收窄,在一二线城市尤为明显。以相对更为市场化的二手住宅价格看,根据国家统计局发布的70个大中城市二手住宅价格指数,16年一二三线城市二手住宅价格均录得上涨,全年分别上涨28.7%、14.3%和3.1%。到具体季度看,价格上涨主要来自一二三季度,从四季度开始,国家和地方政府开始密集出台调控政策,市场运行环境趋紧,各月环比涨幅迅速收窄。进入17年,价格环比虽然也有所增长,但增速仍然处于很低的水平。

  4、2016年以来,房地产市场的另一个重要特点是“马太效应,强者愈强”,主要表现在城市和开发商之间的市场集中度持续上升。

  (1)城市间马太效应的具体表现为核心城市的销售金额和销售面积占比的提升。从过去几年的市场销售数据看,城市市场“强者愈强”的格局都一直在持续强化,不论是销售面积还是销售金额,集中度都在不断上升。尤为值得一提的是,从2015年以来,随着一、二线城市房价飞涨,城市集中度的上升在销售金额的指标上,表现更为显著。从数据看,十大城市销售金额的全国市场份额比重在近几年出现了“跳跃式”增长,2016年,十大城市的销售金额占全国市场份额近1/3,远高于十大城市的销售面积占全国的市场份额。从更为细分的市场看,北上广深四个一线城市16年销售面积仅占全国房地产市场销售面积的4.5%,但其销售金额占比却达15.1%。

  (2)开发商间马太效应的具体表现为领先房企市场占有率的迅速提升,同时房企之间的并购整合渐成主流。具体来看,在2016年全行业销售面积和销售金额的绝对值双双创下2010年以来的历史新高的情况下,当年诞生了12家千亿级房企,其中前三甲的恒大、万科和碧桂园的年度销售金额更是达到3000亿元以上,遥遥领先其他中小房企,而排行第四的绿地集团销售金额也达2500亿元,但梯队差距依然明显。“强者愈强”的现实使得各各梯队房企的行业占有率加速上升,根据易居中国的统计数据,2016年,前200强房企总销售额占比已超50%,在中国房地产市场上占据了“半壁江山”。各梯队的占有率均呈上升趋势,其中前100强房企市占率升幅最大,较2015年上升约4.8个百分点。而进入2017年1季度,强者愈强的趋势仍在持续。其中前10强房企市占率上升9.7个百分点至31.5%;前50强房企市占率上升16.2个百分点达到56.5%;前100强房企的市占率更是超过了65%。

  2016年房企之间的并购整合渐成主流。据不完全统计,房地产行业2016年发生并购案例近190宗,涉及金额超过3500亿元。一方面,央企、国企在深化改革的大背景下,进行资产重组,如中海并购中信地产,保利集团收购中航地产(行情000043,诊股)等。另一方面,民营资本通过股权收购和项目公司收购,以期获取更多的土地储备和资产规模,在未来的竞争整合格局中占据话语权,如恒大入股廊坊发展,中民投收购亿达中国53.02%股权,融创购买融科智地的42个地产项目,金科购买海尔地产在山东的多个项目等。

  近两年房地产行业政策梳理

  2016年房地产政策经历了从宽松到紧缩的过程。3月份的两会提出因城施策去库存,但随着某些一二线城市房价和地价快速上涨,政策分化进一步显现。一方面,过热城市不断加码调控政策,限购限贷及各项监管措施层出不穷,遏制投资投机性需求,防范市场风险;另一方面,非热点城市仍坚持去库存策略,从供需两端改善市场环境。同时,中央加强房地产长效机制建设,房地产税、新型城镇化、农民工市民化以及其他创新政策等被陆续推进和落实,为行业长期发展积极构建良好环境。

  1、融资政策:公司债收紧,着力防风险

  房地产融资政策在2016年经历了从宽松到收紧的过程。从2015年1月证监会出台新的《公司债发行与交易管理办法》,为房地产开发商打开了境内债券融资的窗口后,公司债一度成为内地房企融资最为便利的渠道。从Wind的行业数据统计看,2016年房地产企业债券共发行497只,发行规模达7,770.98亿元。其中,公募公司债发行2549.40亿元、私募公司债发行4324.28亿元、中期票据发行674.30亿元、短融和超短融合计发行142.00亿元,定向工具发行74.00亿元,可交换债发行7亿元。可以看到,公募和私募公司债成为其中的绝对主力,占比达88%。

  但从2016年10月末起,出于防范资产泡沫和金融风险,各个条线上的房地产融资都开始悄然收紧。当时沪深两所相继发布了房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的文件,收紧房地产发债门槛。以Wind数据看,16年11月房地产公司债发行量1,787亿元,较10月下滑17%;12月公司债发行量644亿元,较11月大幅下滑64%。除交易所外,国家发改委也下发了《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,要求严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。中国银监会于10月召开了三季度经济金融形势分析会,要求严控房地产金融业务风险,严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策;规范各类贷款业务管理,严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域;加强理财资金投资管理,严禁银行理财资金违规进入房地产领域;加强房地产信托业务合规经营。此外,针对此前非常火热的互联网金融,国务院《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》指出,房地产开发企业、房地产中介机构和互联网金融从业机构等未取得相关金融资质,不得利用P2P网络借贷平台和股权众筹平台从事房地产金融业务;取得相关金融资质的,不得违规开展房地产金融相关业务。

  2、土地政策:供应减少,地王频出

  2016年以来,在全国去库存政策的指导下,地方政府继续减少土地推出量,全国各类土地推出量仍保持低位。但部分城市由于土地供应不足,地王频出。根据国家统计局数据,2016年,房地产开发商土地购置面积为2.2亿平方米,同比下降3.4%,降幅较2015年收窄28.3个百分点,但仍处于较低水平。土地推出量的收缩使得部分城市土地供应不足,地价迅速攀升,从土地成交价款上可见一斑。16年在土地购置面积同比下降的情况下,房企的土地成交价款却不降反升,16年达9,129亿元,同比增加19.8%。

  分城市看,二线城市毫无疑问是2016年房企争夺的热点地区,二线城市的住宅类土地成交占地面积和金额同比均有所上涨,且成交金额增速远大于占地面积增速。具体看,以100个大中城市为样本,一线城市16年住宅类土地成交面积为735.8万平方米,同比大降49%;二线城市住宅类土地成交面积为9,773.88万平方米,同比增加28%;三线城市住宅类土地成交面积为8,177.2万平方米,同比微降3.6%。从成交金额看,一线城市16年住宅类土地成交金额为2,525.75亿元,同比下降31%;二线城市16年住宅类土地成交金额为13,041.96亿元,同比大增92%;三线城市16年住宅类土地成交金额为4,091.87亿元,同比增加35%。上述情况亦造就了二线城市成交楼面均价的大幅上涨,领涨一二三线城市。以成交总价除以成交土地规划建筑面积看,一线城市16年成交土地楼面均价为16,467.46元/平方米,同比增加39%,二线城市16年成交土地楼面均价为5,347.34元/平方米,同比增加59%,三线城市16年成交土地楼面均价为2,097.09元/平方米,同比增加49%。

  整体看16年的土地市场,一线城市基于土地资源的稀缺性,土地供应及成交明显减少;而三四线城市则仍处于去库存周期中,土地供应一直处于回落的过程中。因此,二线城市土地市场自然成为房企竞逐的热点,但地价的飞速上涨也为后期开发运营带来了较大压力。在目前政策高压的基调下,2017年热点二线城市房价回调的概率在增大,而需求方面又将面临限购限贷和限售的直接影响,因此16年大规模成交的高价土地的开发压力不言而喻。

  3、货币政策:稳健中性,灵活适度

  16年以来,出于支持实体经济和金融机构去杠杆的双重考量,央行维持贷款基准利率不变,同时开始提升公开市场操作利率。部分银行资金成本上行,首套房房贷优惠利率逐渐难觅其宗。2016年上半年,房地产市场开始出现过热迹象,叠加人民币汇率贬值预期加剧,央行并未像2015年一样继续进行降息。同时,出于支持实体经济的考虑,央行维持基准利率不变,较低的基准利率促进了16年房地产销售的迅速增长。进入2017年,在国家整体对金融机构“去杠杆”的主基调下,央行进一步加强金融监管,并在同业、资管、表外以及影子银行等多业务领域主动缩表,上调公开市场操作利率。央行主动缩表显著波及货币及信贷市场,M2增速逐月下移,2017年5月M2增速首次跌破10%,这在多年内尚属首次。随着央行资金“价升量减”,银行信贷持续收紧,房贷利率也有不同程度地提升,目前首套房房贷优惠利率逐渐难觅其宗,某些银行的二套房贷款利率则上浮20%。

  4、财政政策:税收改革,逐步推进

  16年以来实施的营改增政策对二手房交易有一定的利好,此外国家层面也在积极推进房地产税的推进和立法。营改增政策对二手房交易有一定的利好,主要是考虑到价税分离部分,新政实施后,税负略有下降。但鉴于绝对数额下降并不明显,营改增对二手房交易和销售影响有限。此外,国家层面也在积极研究房地产税的推进和立法。2016年7月,前财政部部长楼继伟在G20税收高级别研讨会上就财政政策与各国代表讨论时表示,所得税制和房地产税制改革至今未推出的一大原因是涉及大量利益调整,下一步将“义无反顾”推进改革。目前房地产税立法草案仍在起草过程中,困难重重,但不动产统一登记的加快推进,国土资源数据资源体系的建立完善,将为房地产税的出台奠定更为扎实的基础。而在17年3月“两会”期间,全国人大五次会议大会发言人傅莹明确表示,本届人大常委会把制定房地产税法列入了五年立法规划;不过,2017年没有把房地产税草案提请常委会审议的安排。我们认为房地产税若正式开征,并不会彻底扭转城镇化过程中核心城市中心区房价上扬的趋势,但可以使房价走得更加平稳,抑制房价波动,遏制炒作,防止房价上涨过程中的大起大落。

  5、户籍政策:城镇化,市民化

  16年以来,中央提出要继续扎实推进以人为核心的新型城镇化,促进农民工市民化。16年4月,中共中央政治局召开会议中提出要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求,有序消化房地产库存,注重解决区域性、结构性问题,实行差别化的调控政策。16年8月,国务院印发《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》,包括10条具体措施,涵盖教育、医疗、社保、就业等基本公共服务主要领域。此次通知从财政方面为农业转移人口提供政策支持,提出建立农业转移人口市民化奖励机制,并提出向吸纳跨省(区、市)流动农业转移人口较多地区和中西部中小城镇倾斜。通知还明确提出维护进城落户农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权,支持引导其依法自愿有偿转让上述权益。根据国家统计局发布的2016年全国农民工监测调查报告,2016年农民工总量为28,171万人,较15年增加424万人,增长1.5%。其中购房的农民工比例有所上升,租房的农民工比例有所下降。具体看,在进城农民工中,租房居住的农民工占62.4%,比上年下降2.4个百分点;购房的农民工占17.8%,比上年提高0.5个百分点。2017年,随着城镇化的推进,户籍制度改革配套设施也在逐步完善。作为承接农业转移人口最核心的三四线城市,在农民工市民化的背景下,将为这部分城市的住宅市场带来一定的需求增量。同时,农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权等一系列的土地权益确认与明晰,也有助于农民财富的增加,以帮助农民进城解决后顾之忧。

  6、地方政策:因城施策,有保有压

  2016年房地产调控最大的亮点在于“因城施策,有保有压”,在这个大框架下,不仅调控灵活度不断提升,与市场同步,同时调控力度也呈现差异化;调控的范围不再拘泥一二线城市,部分三四线城市也加入了调控范围;而调控的新手段则层出不穷,这三个方面均是本轮地方调控所展现出来的新变化。

  u力度不一:从始于16年十一前后密集发布的地方调控政策主要包括限购、限价、限贷等,但具体看,各个城市之间的政策力度其实存在一定的差别,主要是根据本地房地产市场的情况来制定。其中一线城市以及部分热点二线城市的调控力度均达到史上最严,如上海、深圳、苏州、南京等,其中具体来看仍有差别。如同为热点二线城市的苏州和南京,对于非户籍购房社保连续缴纳年限分别是1年和2年。而另一方面,仍有部分非热点二线城市例如青岛、济南、长沙、宁波等,不仅出台调控政策的时间相对靠后,力度也比较宽松,甚至部分城市限购范围仍主要集中在主城区。

  u范围扩大:在一线和热点二线城市地方调控不断加强的同时,少数三四线城市也开始出台调控政策。这些三四线城市,多数作为环渤海、长三角和珠三角三大经济圈中的核心城市北京、上海、深圳和广州的卫星城,受到核心城市经济发展的带动以及核心城市的住房需求外溢,投机性需求迅速攀升,房价亦节节走高。为抑制投机之风,东莞、佛山在16年4季度就实施了调控政策,而进入2017年更多此类城市如河北的保定和涿州亦加入了调控行列。值得一提的是,某些三、四线城市调控力度并不弱,有些甚至已经将限购范围扩大至县(如河北的怀来县和涞水县),这也是较为罕见的。

  u手段增多:在传统的“限购、限贷、限价”的组合拳之外,“限售”作为一个新的地方调控手段自2017年起正式登上历史舞台。所谓限售,是指新购住房需取得产权证满一定年限,方可上市交易或办理转让手续。根据中原地产研究中心统计显示,成都、厦门、福州、青岛、杭州、广州、珠海、惠州、扬州、常州、长乐、闽侯、徐水、启东、白沟、三亚、琼海、海口、东莞、西安、济南、郑州、高碑店、芜湖、开封、南京、无锡、长沙、嘉兴、承德、保定、北京(保定、北京等均为有部分限制)等32个城市出台了限售政策。上述32个城市中,保定针对一新出让地块要求“限售”期更是长达10年,为全国最严。限售政策对抑制短期投机炒房有较为正面的作用,主要原因就在于限售大大延长了房地产的交易周期,促使购房者必须要以自用或长期投资为目的配置资金。因此,限售政策可以有效的控制房价、减少投资性需求,再考虑到各城市对于限售新政的积极态度,未来限售有可能同“限购、限贷、限价”一起成为楼市调控新的长效机制。

  具体到不同类别的城市看,一二三线城市调控政策的着力点亦有所不同:

  u一线城市:需求侧调控与供给侧调控并重。16年上半年伊始,为了抑制房价过快上涨,一线城市率先出台调控政策,政策主要针对需求侧,包括户籍限购、商住房限购、提高社保或个税缴纳年限、提高首付比例、修改“认房认贷”政策等。随后,在需求侧调控不放松的情况下,一线城市逐步开展供给侧调控,针对中小户型、人才公寓、租赁住房都提出了相关的计划。时隔7年,北京重启90/70政策,即建筑面积90平方米以下的住房面积占开发建设总面积的比重需达到70%以上,这是在土地供应量限定情况下,通过增加中小户型,缓解供给和房价上涨压力。北京还针对自住型商品住房出台政策,要求尽快安排第一批自住型商品住房入市交易,加大中低价位、中小套型普通商品住房的供应比例。此外,北京还推出了“共有产权”住房计划,通过政府与个人共同持有住房产权,从而降低住房购置成本。上海则在人才公寓方面着手,提出多渠道配建人才公寓,同时增加开发商自持住房比例。深圳除90/70政策外,还对人才住房、保障住房、特区外住房等政策性住房的供应力度提出了要求。

  u强二线城市:需求侧调控为主。二线城市是2016年房企争夺的热点地区,地王大量涌现,并集中在苏州、南京、合肥、杭州、天津、武汉等核心二线城市的态势越来越明显。其中南京、苏州、合肥在2016年均出现超数十宗高价地。其核心原因在于,一线土地供应紧张,核心二线城市市场需求旺盛,去化压力较轻,同时能够充分承接一线城市的人口和产业溢出效应,成为城市化的聚集点,自然成为房企的必争之地。为了给楼市和土地市场降温,热点二线城市在16年持续采取紧缩措施,调控政策频频加码,主要的着力点在需求侧,以限购、限贷、提高首付比例、增加社保缴纳年限等为主。以长三角房价地价涨幅最大的几个二线城市看,南京和苏州将首套未结清二套房首付提升至八成,为二线城市中乃至全国的最高首付比例;南京和杭州针对非本地户籍购房者要求缴纳两年的社保或个税,同时严格限购一套;部分二线城市,如厦门,甚至将非本地户籍购房要求缴纳的社保或个税年限延长至3年,为二线城市中最长年限。

  u弱二线城市和三线城市:抑制投机与降低库存并存。某些三四线城市作为一线城市周边的卫星城,充分受益于一线城市需求外溢的影响,投机性需求迅速攀升,房价亦节节走高,如东莞、佛山、廊坊、保定、昆山等。为抑制投机之风,上述三四线城市主要采用需求侧调控的方式,主要以限购和设置最短社保或个税缴纳年限为主。与此同时,部分弱二线城市和三四线城市依然处于去库存过程中,主要集中于东北三省以及中西部的部分地区。上述城市不断出台相关的去库存政策,进一步化解房地产既有和潜在库存,同时优化供给结构。如哈尔滨出台了房地产交易税税收优惠,放宽了公积金贷款政策;沈阳严格控制新增供地,对个人购买住房给予财政补贴,加大住房公积金贷款支持力度,降低二手住房交易税费等;太原支持农业转移人口在本市购房,同时扩大公积金使用范围,落实个人购房税收优惠;辽宁还针对住房租赁市场提出了具体支持政策,鼓励房地产开发商、中介机构、物业服务商等各类机构设立住房租赁企业,并提供相应的税收优惠。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房,调整后用水、用电、用气价格按照居民标准执行。

  房地产行业前景展望

  2016年销售面积和金额均创历史新高,但我们认为在目前极为严苛的调控环境以及2016年高基数的作用下,2017年销售增速会有所回落。投资方面,考虑到房企当前补库存意愿强烈,年内房地产投资增速较16年会保持稳定甚至进一步小幅增长。在此过程中,在产业及人口流动的驱动下,城市之间的分化会越发明显。同时,房企之间的并购也会更为频繁,行业集中度会进一步提升,大型房企的地位将进一步被巩固,而中小房企或难逃被整合的命运。

  u销售回落,投资企稳:我们预计17年房地产销售增速将放缓,但开发投资较16年会有所复苏,主要出于下面几点原因。首先,目前房地产调控政策可谓是史上最严,很多城市出台的限购限贷提升首付比例等政策使相当一批购房者失去购房资格和能力。从数据看,从17年年初至今,商品房销售面积和销售额同比增速就不断下滑。尤其是16年销售表现最佳的二线城市,如今在严格的调控政策下,投机性需求被大大抑制,加之需求透支,预计17年销售增速会明显回落。其次,16年下半年的高销售基数也会给17年下半年的销售表现带来一定的压力。投资方面,我们认为从中长期看,投资增速将会跟随销售增速逐步下滑,但就今年的情况看,我们认为投资增速会企稳,甚至较16年进一步小幅增长。主要是由于16年销售较好,房企目前面临补库存的问题。同时随着房地产行业进入成熟阶段,规模愈加重要,房企的投资意愿并不弱,特别是某些中小房企,频频祭出高价拿地,扩充自身资产规模,避免后期处于被整合的不利地位。

  u产业驱动,城市分化:城市分化这一现象在几年前就已经出现,在近两年该趋势得以确立并不断得到强化。如我们在“2016年以来房地产行业回顾”部分的分析,2016年,十大城市的销售金额占全国市场份额近1/3。随着国内三大城市圈逐步成型,一线城市和强二线城市的市场份额集中度将持续上升。未来驱动城市分化的核心要素依然是产业。哪里有产业,哪里才能有工作机遇和人口流入,才能有对房地产的需求。回顾2016年,在一线城市和强二线城市房价飞涨的背景下,部分购房需求已向三四线城市溢出,但这绝不意味着三四线城市的全面复苏。我们认为除了一线和强二线城市外,最具潜力的三四线城市大致分为两类,一类是一线城市周边的卫星城,受益于一体化发展机遇,承接了一线城市的产业和人口转移,如东莞、廊坊、昆山等;另一类是通过发展自身产业,吸引更下一层级的人口流入和置业需求。

  u并购整合,大势所趋:2016年大型房企的市场占有率提升至历史新高,同时并购愈加频繁。我们预计未来房企之间的并购整合将成为行业的新常态,行业集中度会进一步提升。在此过程中,大型房企将进一步强化自身的市场地位,主要是由于大型房企在品牌溢价、信用评级、外部融资、土地获取、人力资源和开发运营方面较中小房企都具有明显优势,上述优势可以保证其在未来市场中仍能持续占有较大份额,从而进一步蚕食中小房企生存空间。即使面临市场转向,大型房企亦可通过一定程度的降价来完成开发产品的销售资金回笼,能够较好地抵御市场波动带来的经营现金回流变化,增厚了自身的安全边际。

  房地产行业发行人财务状况跟踪

  目前中金固收行业分类为房地产行业且有存量公募债券的发行人共196家,截至17年8月10日共有存量债券13,295亿元。本部分我们将对这部分发行人的财务状况进行跟踪,以观察整个行业过去一年多的经营结果。现有发行人中,华润置地未提供按照中国会计准则编制的财务报表;其余公司中,蒙奈伦尚未公布16年和15年年报,91家尚未公布17年一季报。我们在计算同比数据时均采用可比样本方式。

  房地产行业发行人盈利状况

  房地产行业16年收入大幅增长但销售毛利率小幅下滑,盈利空间有一定压缩。此外房地产行业盈利存在一定季节性因素,一季度交房较少盈利相对较弱。如图表10所示,房地产行业发行人14年以来收入保持增长,其中16年增速高达25%左右。但如图表11所示,16年房地产行业毛利率小幅下降2个百分点,由14年和15年的31%的毛利率水平下降至16年的29%毛利率水平,期间费用率(期间费用合计/主营业务收入)则始终稳定在9%附近,以“毛利率-期间费用率”衡量的盈利空间也小幅收窄至20%附近,可能与土地等开发成本上行有关。由于毛利率的下降,房地产行业发行人16年毛利润增速明显慢于收入增速,为17%,不过较15年11.5%的毛利润增速水平仍有不少提高。今年1季度行业发行人收入同比增幅达到18%,较16年收入增幅有所下降但仍维持高位。此外,房地产行业盈利存在一定季节性因素,一季度交房较少盈利相对较弱。17年一季度收入仅为16年全年的17%,且盈利空间由14-16年年度20%以上的水平下降至19.45%,不过毛利率水平与16年一季度基本相当在31%左右。

  16年行业平均营业利润和净利润均保持增长,且同比增速提高,不过行业内部分发行人自持物业公允价值变动大,导致其净利润表现有时明显好于营业利润。如图12所示,16年房地产行业发行人平均营业利润和净利润平均值均保持增长,且两者增速均在17.8%左右,较15年9%左右的增速有明显提升,与毛利润增速接近。不过部分样本企业的净利润增速明显高于营业利润增速,这类企业自持物业确认了大量公允价值变动收益,如恒大14-16年公允价值变动损益分别为124、65和39亿元,对净利润影响较大。

  另外,房地产行业净利润亏损较为少见,但14年以来部分发行人净利润出现亏损,主要是由于市场销售情况不达预期导致主业盈利减少或计提资产减值。房地产行业盈利能力强,毛利率水平较高,且折旧很少,利息支出也以资本化为主,期间费用较低,一般很少出现亏损。根据目前发行人公布的财务报表信息,房地产行业发行人中,14年净利润为负的有4家、15年8家、16年5家。净利润亏损的主体中:万通计提了资产减值,鄂华研投资性房地产公允价值大幅减少,其余主要是公司拿地成本偏高、销售价格和去化能力未达预期导致亏损,总体上所有亏损归根结底都是项目所在地房地产市场景气度不够所致。

  房地产行业发行人现金流状况

  我国房地产行业近年来处于快速发展期,新开工超过销售,14年之前发行人经营现金流大部分年份为净流出,不过近年来销售良好叠加多数房企新开工投资收缩,15和16年行业经营现金流转为净流入。房地产行业自行开发的项目现金流入流出均在经营活动现金流范畴反映,受行业预售模式影响,一般开工及施工过程中经营现金流出,预售时经营现金流入。如果对应到与盈利的差别,则资产负债表中存货增长带来经营现金流出、预收账款增长时经营现金流入。从大周期看,市场销售情况良好或房地产企业新开工较少的年份经营现金流都有可能实现为净流入,而销售情况较差或新开工较多的年份经营现金流都有可能实现为净流出。如图表14所示,14年及以前年份,房地产行业发行人平均经营现金流一直为净流出(14年之前的数据具体可参考我们在16年8月23日发表的报告《行业热度飙升背后的个体分化-房地产信用状况跟踪》),主要与开发投资超过销售流入有关,而15和16年房地产行业发行人平均经营现金流转为净流入,主要与销售改善而投资未明显增长有关。对应公司存货和预收账款的变化,如图表15所示,14年以来发债企业总体存货和预收账款均保持增长,其中15和16年预收账款增长幅度均超过存货,显示出销售好于新开工的特征。而17年1季度经营现金流为负主要是反映行业的季节性特征。

  伴随股权投资项目和自持物业投资的增多,近年来房地产行业发行人投资现金流出也有所增长,不过好在15和16年经营现金流好转,近3年自由现金流缺口呈现逐年收窄趋势。传统房地产开发企业的开发支出和销售收入均属于经营活动范畴,投资支出相对较小。而近年来由于单体项目增大,合作开发越来越多,使得以股权注资方式投入的开发支出增多,而这部分在会计上是计入投资现金流出,而非经营现金流出。另一方面,部分发行人开始由单一的“房地产项目开发销售”向多元化的“房地产项目开发销售+自持物业投资”方式转型。以上两个原因导致房地产开发企业投资支出也明显增长,如图表14所示,发行人近年来平均投资现金流持续净流出,其中16年的投资现金流流出高达31亿元,较15年同比增长82%。不过好在15年开始行业平均的经营现金流转为净流入,对投资支出的覆盖能力加强,近两年自由现金流缺口不断收窄,由14年的26亿元缺口收窄至16年的12亿元缺口。

  15和16年由于公司债的大发展,房地产行业发行人外部融资渠道较为畅通,叠加自由现金流缺口的收窄,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率持续提高。17年1季度覆盖比例的下降主要与季节性因素导致自由现金流缺口走扩有关。房地产属于高杠杆行业,具有很强的外部融资需求,对行业发行人的现金流管理能力要求很高。如图表14所示,15年由于自由现金流缺口的明显收窄,16年由于公司债发行较多,筹资大幅增长,近年来筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率持续上升,14-16年分别为1.1倍、1.9倍和3.6倍。17年一季度筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖程度下降至1.1倍左右,主要由于1季度自由现金流缺口相对较高,可能与季节性因素有关。不过,从16年9月开始随着房地产行业的各项融资政策收紧,外部现金流获取难度明显加大,未来,若房地产各项融资政策的依旧处于收紧状态,则更加需要关注内部现金流产生能力。

  房地产行业发行人偿债指标走势

  房地产行业属于高杠杆行业,发行人平均资产负债率高达77%,但剔除预收账款后约54%。刚性债务方面,发行人近年债务融资较多,债务资本比由58%小幅上升至60%。15年以中长期债券大规模置换短期债务后,流动性有所改善,并且货币资金/短期债务均维持1以上,1季度该指标有所下降,需关注。如图表16所示,房地产行业发行人资产负债率维持高位,16年以来有所提升,17年1季末为77%左右。考虑到大部分负债是未来无需现金偿付的预收账款,我们单独计算了剔除预收账款后的资产负债率,近三年维持在57%左右,1季末小幅下降至54%。刚性债务方面,房地产行业发行人债务资本比一直维持在55%到60%之间,近年来呈逐步上升趋势,17年1季末突破60%,主要与近年来债务融资规模增长有关。流动性方面,如图表17所示,由于房地产行业发行人大量使用中长期公司债等替换短期债务,15年以来“货币资金/短期债务”均维持1以上,16年末大幅增值1.8,但17年一季度小幅下降至1.5倍,后续需关注融资渠道收窄后流动性指标变化。

  考虑到房地产企业最主要的资产是存货,而存货去化效率直接影响企业资金周转能力和未来偿债能力,我们引入存货周转率及主要资产对债务的覆盖率两个指标来考察房地产企业的偿债能力。目前来看,全行业这两个指标均处于正常水平。

  (1)我们使用“主营业务收入/存货期初期末平均值”表示存货周转率,存货周转率高代表去化速度快,如图表18所示,截至16年末房地产行业发行人整体存货周转率约48%,即账面存货约需两年时间销售完毕,可见近年来行业库存维持正常水平;17年1季末存货周转率大幅下滑主要是季节性因素,1季度的销售收入较少,故而虽然我们在计算存货周转率时对销售收入进行了年化处理,但其依旧表现为大幅下滑。纵向看14年以来存货周转率在波动中基本稳定,15年小幅下滑至45%左右,而如前文所述房地产行业发行人15年开始收入保持上升,说明15年存货比收入的增长速度更快,存货去化速度有所降低,不过好在16年又回到48%左右的水平。需要注意的是,房地产行业销售和结算存在一定时滞,使用销售金额替代收入计算存货周转率相对更加准确一些,但由于行业数据难以完整获取,我们在此仅用收入代替。

  (2)不考虑实际销售情况时,账面资产是未来偿债的来源,对于房地产企业来说最主要的资产是“存货”。不过预售制下部分存货已经销售完毕,只是尚未结算,这部分已经无法产生进一步的现金回流,资产负债表上已反映在“预收账款”中。此外考虑到账面资金是最直接的偿债来源,我们使用“货币资金+存货-预收账款”作为公司的可偿债资源,与公司债务规模进行对比。如图表18所示,目前房地产行业发行人的“(货币资金+存货-预收账款)/总债务”指标始终超过1,不过纵向上看近几年下降较为明显,截至17年1季末降至1.19,显示未来现金流对债务的覆盖能力可能有所下降,值得引起关注。

  总结来看,房地产行业债券发行人财务报表反映的盈利、现金流和偿债指标与行业景气度一致。15年以来收入和盈利规模增长较快,同时销售高于新开工,经营现金流好转实现净流入,带动自由现金流缺口收窄。不过由于项目合作及多元化拓展使得投资现金流出加大,行业总体上仍存在自由现金流缺口,需要通过外部融资弥补。外部筹资一直是房地产行业现金流的重要支撑,15年以来房地产融资渠道放松使得筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率维持高位,房企个体流动性也明显好转,但随着16年9月开始房地产行业各项融资政策收紧,需关注未来房地产行业整体的再融资风险。债务资本比保持稳定且行业整体流动性充裕,不过房地产发行人近年存货和货币资金在减去预收账款后对债务的覆盖率指标有所下滑,说明发行人偿债潜能趋于弱化,值得引起关注。

  房地产行业债券融资特征总结

  房地产企业境内债券市场融资情况

  1、16年房地产企业境内债券融资政策回顾

  16年房地产企业境内发行债券规模呈现“前高后低”走势。15年证监会推出新的《公司债发行与交易管理办法》,为房地产境内融资打开了渠道,15年开始房地产企业境内发行债券规模尤其是房地产公司债呈井喷式增长,一直持续到16年三季度发行量都比较大。

  直到16年10月沪深两所相继发布房地产行业公司债券分类监管的文件,房地产企业公司债融资额骤降。新的监管文件除了设立了基本的发债准入指标外,对于准入发行人还设立了多个量化综合评价指标,触发2个指标则划分为关注类,触发3个及以上划分为风险类。关注类主体若发公司债需增加5-6项额外披露和核查,风险类要求主承审慎承接。另外新标准对于所有发行人都增加了募集资金监管要求,对募集资金合理性测算和用途监管进一步趋严。交易商协会虽然没有明确发文限制房地产债融资,但协会对房地产发债的门槛限制一直比较严格。16年11月至17年2月以来仅有6支房地产企业债券发行了短融、超短融或中票,17年3月之后发行量才有所增长。

  17年二季度开始,房地产境内发债略有松动,但总量和募资用途控制仍然严格。如图表19所示,今年3月开始,房地产行业信用债的发行量开始有所增加。最初发行较多的主要是商业地产(政策限制主要集中在住宅地产)和城投地产开发类,品种也主要集中在协会及发改委审批的部分,不过近期我们也看到一些典型的住宅类房企的身影,而且确实有之前一度暂停的公司债出现。典型的比如万科和金地,7月各发行了40亿公募公司债。据我们了解,如果房地产企业不满足现有申报要求,但有其他的某一非房地产业务板块占营业收入的比例超过了30%,也可以申报。不过募集资金用途依然不得用于购置土地,只能投降费房地产业务,并且需要进行专户监管,并且住宅类房地产公司债目前审批依然非常严格,多数是之前的批文快到期了才允许发行。比如根据17万科01的发行公告,本期发行依据的是证监许可[2015]1915号批文,即批文是15年拿到。而根据《公司债券发行与交易管理办法》第22条,“自中国证监会核准发行之日起,发行人应当在十二个月内完成首期发行,剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。”考虑到两年的批文期限,可以判断批文即将过期。总的来说,目前住宅类房企发债虽然不是完全不可能,但总量和质量控制依然比较严格,发行总量与之前高峰期不可同日而语。

  2、16年以来房地产企业境内债券发行情况回顾

  u分品种来看,16年1-9月发行公司债是房地产企业境内融资的主要途径,而自16年10月之后公司债的占比快速下降,中票等银行间品种的占比显著提升。

  16年前9个月受益于公司债改革,公司债发行限制减少、主体扩容且交易所杠杆操作便利性程度高,房地产企业在境内发行债券的最主要券种就是公司债。根据Wind行业数据统计(图表20和21),前9个月每月房地产公司债的发行量占当月房地产信用债的发行总量的比例均在80%以上,16年1月和6月占比甚至高达97%。交易商协会要求房地产企业发行其主管的产品,必须是A股上市公司且具有住建部认可的一级开发资质,此后又逐步拓展到国资委下属的房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业,但总的来说发行主体限制要多于公司债。在房地产公司债发行政策收紧之前,房地产企业发行中票、短融等品种的规模一直较小。16年10月沪深两所相继发布房地产行业公司债券分类监管的文件后,房地产公司债的发行量骤降,16年12月房地产公募和私募公司债的发行量甚至全部降为零。17年以来房地产企业在中票、短融等银行间信用品种的发行量显著提升,如17年3月房地产中票的发行量214亿元,占当月房地产信用债总发行量的82%。

  u分评级来看,16年以来发行的房地产债券在评级分布上基本与15年变化不大,发行支数上以AA居多,发行额上以AA+和AAA居多,且发行人评级越高发行量越大。

  从发行支数来看,16年以来发行的房地产债券,发行时主体评级在AAA、AA+和AA的支数占比分别为19%、25%和48%,15年相应的占比分别为18%、21%和48%,AAA和AA+占比有小幅上升。

  从发行额来看,16年以来发行的房地产债券,发行时主体评级在AAA、AA+和AA的发行额占比分别为33%、29%和35%,15年相应的占比分别为34%、23%和38%,AA+级占比有所提升而AA级占比有所下降。

  可以看出,16年至今发行的房地产债券仍然是评级越高的主体发行额越大,发行时主体评级在AAA和AA+的债券支数合计占比44%,而发行额合计占比则达到了62%。单支债券发行额在100亿元以上的包括富力、恒大地产,单支债券发行额在50亿元包括碧桂园、中海地产、绿地、华夏幸福(行情600340,诊股)、泛海控股(行情000046,诊股)等。

  3、未来房地产行业债券到期分布情况

  按到期日计算,2020和2021年将迎来房地产债券兑付高峰,考虑回售后高峰将前移到2018-2019年,资质差的企业前移更为明显。如图表26所示,我们统计了2017-2025年内房地产债券到期时间分布,按照到期时间计算,2020和2021年到期规模分别为3573亿元和3901亿元,是未来几年内的到期量高峰。假设投资者在第一个回售日全部回售所持债券,集中兑付时间将提前至2018年和2019年,考虑回售后后需要兑付规模分别为5001亿元和6350亿元。兑付高峰期明显提前,主要是因为15年和16年发行的大量房地产公司债都是3+2期限,回售期集中在18年和19年。另外,如图表27和28所示,AA级发行人在2018和2019年回售规模合计高达3719亿元,与到期时间相比提前更明显,说明设置回售期权的更多。相反AAA发行人按回售计算的到期高峰虽然也有提前,但分布上相对平均且高峰出现在2020年。

  房地产企业境外债券市场融资情况

  由于15年以前境内市场对房地产企业发债限制较为严格,境外发债融资一直是房地产企业筹集资金的重要手段。根据的统计数据,截至目前,中资房企美元债余额约800亿美元。

  1、15年9月2044号文之后中资企业海外发债改为备案制。

  发改委于15年9月发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号),文件中明确指出:(1)本通知所称外债,是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具,包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等;(2)取消企业发行外债的额度审批,改革创新外债管理方式,实行备案登记制管理;(3)企业发行外债,须事前向国家发改委申请办理备案登记手续,并在每期发行结束后10个工作日内,向国家发改委报送发行信息。

  15年2044号文实施之后,直接发行外币外债的限制被放开,但发改委将间接发行外债也纳入监管范围,要求相关主体事前向发改委(或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门)办理备案登记手续,并在每期发行结束后报送发行信息。2044号文实施前,境外发债主体及境内母公司无需就该境外发债符合发改委制定的任何资质要求,亦无需向发改委寻求审批。但在2044号文实施之后,发改委将境内企业间接发债也纳入了监管范围,即要求境内企业通过其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具须事前向国家发改委(或试点地区地方发改委)申请办理备案登记手续,并在每期发行结束后报送发行信息。

  2、内资房企13年和14年境外美元债规模达到小高峰,17年开始受境内融资受限和前期到期量较大影响再度呈现爆发式增长。

  13年国内房地产调控政策收紧,随着《关于国务院常务会议研究部署加强房地产市场调控的通知》暨“新国五条”出台,房企从银行获取贷款的成本提升,且境内发债审批较为严格。而于此同时,12年以来随着美国QE政策的实施,海外融资成本较低,双重背景下,不少中资房企纷纷转向海外市场融资发债,13年和14年中资房企美元债的发行规模分别是192亿美元和205亿美元,发行支数分别为42支和47支,达到一个小高峰水平。

  从15年开始,随着境内房企发债融资门槛的显著放松,国内利率水平下行,同时叠加人民币兑美元开始贬值,房地产企业又转向境内市场获取融资,15年和16年中资房企美元债的发行规模和发行支数都较前两年出现了明显的下滑。可以看出,虽然15年9月2044号文为房企海外融资提供了较为便捷的途径,但是在境内融资环境更有优势的情况下,房地产企业境外融资的意愿和动力并不强。

  17年中资房企美元债融资再度呈现爆发式增长,主要是两方面原因:一是13年和14年发行的债券多在17年和18年赎回或到期,再融资的推动17年房企大量续发;二是16年9月以来国内市场房企融资环境收紧,倒逼企业转向海外市场筹集资金。

  3、17年二季度开始,中长期地产美元债发行开始减少,但一年期地产美元债发行开始增多,可能与企业发行外债的发改委备案制度未覆盖一年内品种有关。

  房地产再融资收紧后,房企尝试绕过发改委备案进行外债融资。从17年二季度开始,中长期地产美元债发行开始减少,但一年期地产美元债发行开始增多,可能与企业发行外债的发改委备案制度未覆盖一年内品种有关。根据2044号文的内容“本通知所称外债,是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具”,可以看出,企业发行外债从文件发布起改为发改委备案制,但一年期及以下品种未明确包含在备案政策范围内。根据数据,在5月份以前并没有一年期及以内的美元债发行。但如下图表31所示,从5月中旬开始,房地产一年期美元债开始出现,6月和7月各有4笔发行,主要的发行人包括绿地控股(行情600606,诊股)、当代置业、融信中国、花样年控股等。

  4、从后续供给来看,尽管目前房企融资政策依然相当严格,但发改委并未完全停止对房企海外发债的登记备案,17年7月予以登记的房企数量还出现了明显增加,不过对发债主体、募资用途和额度上还是有所控制。

  从发改委外资司网站公布的信息可以看到,16年下半年以来房地产企业海外发债并没有停止备案,从单月的数据来看,仅在16年10月和17年2月单月披露的予以登记海外发债房企数量为0(2月可能是由于春节的节假日因素)。且17年7月发改委外资司披露的予以登记的中资海外发债数量已达7个,为16年7月以来单月的最高值水平。不过据我们了解,新批的额度主要以资质良好且备案申请时间较长的企业为主,而且用途是借新还旧,不新增债务的更容易获得批准,额度上也有一定控制。

  

  本文所引为报告部分内容,报告原文请见2017年09月12日发表的研究报告《中金公司*姬江帆, 许艳:专题研究*销售债务双提升,融资收紧待应对 | ——房地产行业信用状况跟踪》。

关键词阅读:房地产行业 房地产市场调控 房地产企业 销售面积 房地产公司

责任编辑:卢珊 RF10057
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