17年一至三季度信用债市场再回首

1评论 2017-09-28 10:20:46 来源:中泰证券 每天免费送你三只股

  摘要:

  专题:17年一至三季度信用债市场再回首

  在本篇报告中我们将关注点放在今年前三季度的信用债市场,并对城投债、产业债的收益率走势及变动原因加以分析,从收益率和超额利差两个角度对比两者今年以来的表现。

  中票短融收益率在1至5月走高,随着6月资金面转松,收益率震荡下行,回落到四月中旬水平,8月有略微回升。目前中票短融收益率处于历史的平均水平,收益率的走高主要是受监管趋严、供需关系恶化和违约事件的集体出现等因素的影响。

  一级市场方面,一季度信用债发行量低迷,4月有明显回升,7-8月为前三季度的发行量高点。企业债和短融的发行利率自年初来震荡上行,公司债和中票则震荡走平。企业债和中票短融当前的发行利率与16年底持平,公司债则明显低于16年底的水平。

  短融信用利差上半年收窄,7月初开始走扩;中票信用利差上半年走扩,7月收窄。与16年底相比,当前短融及高评级中票的信用利差有所收窄,而低评级中票的信用利差则大致持平。

  各评级期限利差在每季度变化一致:前半程明显走扩,后半程收窄。目前各评级期限利差处于历史相对较低水平,利差倒挂出现可能性小。等级利差一季度走势平稳,4月走扩,在三季度有所收窄,目前等级利差处于历史低位水平,且处于下行状态。

  城投债信用利差在1-5月震荡走扩,6-9月震荡收窄,利差目前处于历史平均水平。利差走扩的主要原因是监管压力加大,6月收窄则与资金面宽松和信用债配置量增加有关。城投债期限利差、等级利差走势与信用债整体走势保持一致,且均处于历史较低水平。

  城投债、产业债收益率走势较一致:1-5月上行,6月后震荡下行。产业债收益率的走高主要是受违约事件集体发生及监管趋严打压需求端的共同影响。从超额利差角度来看,随着监管力度的加强,产业债、城投债在超额利差方面的差异在1、2月份有所收窄,但从超额利差的绝对值来看,城投债的表现仍然优于产业债。

  信用品一周回顾:发行继续向好,行业超额利差以收窄为主

  上周流动性尚可,不过也有美联储缩表等事件冲击,导致一二级收益率涨跌互现,中短久期的表现要优于长久期。一级市场的取消、推迟发行规模小,中票收益率下行带动房地产、建筑、综合行业的发行走高。二级市场的收益率变化幅度小,大部分行业的超额利差呈收窄态势,交易量较上周下降300亿,但整体仍较活跃。

  风险提示事件:政策超预期变动,资金超预期紧张,超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

  专题:17年一至三季度信用债市场再回首

  自年初来,信用债收益率整体走势为震荡向上,但在4月、6月分别有明显的上行和下行趋势。此外,城投债和产业债虽然收益率走势较为一致,但从超额利差角度来看,城投债仍优于产业债。

  在本篇报告中,我们首先对今年前三季度的信用债市场进行梳理回顾,包括二级收益率走势、一级市场发行、信用利差、期限利差和等级利差的变动情况;在第二、三部分,我们对城投债、产业债的收益率走势及变动原因加以分析,并从收益率变动和超额利差角度对比两者今年以来的表现。

  前三季度信用债市场回顾:收益率震荡向上,期限利差先扩后窄

  二级收益率方面,年初至今,中票短融收益率走势震荡向上,其中短融收益率上行60bp左右,中票收益率上行60bp到70bp。中票短融收益率在1至5月走高,在5月达到高点后开始走低,分时段来看,收益率在4、5月份的上行幅度要明显比一季度陡峭,但随着6月份资金面的转松,收益率震荡下行,最终回落到四月中旬的水平,但在8月有略微回升。从数据来看,目前中票短融收益率处于历史的平均水平,与13年二季度、14年底的收益率水平相当,虽然一季度中票短融的收益率走高,但上行的速度并不快,呈现震荡向上态势,这一点不同于13年二季度、14年底的快速上行。

  中票短融收益率在4-5月的明显走高,这或与两方面因素的同时出现有关:

  1. 3月底以宏桥、齐星、西王等民营企业为代表的风险事件的出现刺激了市场的违约敏感度,4、5月份违约事件合计9起,去年同期曾出现12起违约事件,而同期收益率也快速走高,由此可见,风险事件的集中出现是快速推高信用债收益率的一个原因;

  2. 4月伊始,受供需状况恶化及监管加强等因素的影响,收益率上升幅度较大,发行量虽然在3月下滑,不过4月份供给有显著增加;祸不单行,在监管压力的影响下,需求端方面持续弱化,由于高票息的特点,委外资金对信用债配置量较大,然而随着金融监管加强,信用债抛售压力的增加导致收益率调整幅度明显放大。

  一级市场方面,受16年底债市调整的影响,17年初企业的融资意愿明显下滑,因此一季度信用债发行量低迷,不过在4月份有明显回升,7、8月份为前三季度的发行量高点。发行利率方面,企业债和短融的发行利率自年初来处于震荡上行的趋势,目前分别达到6.3%和4.8%;公司债和中票的发行利率则是震荡走平,目前分别是5.4%和5.8%(由于数据统计方面的原因,我们在不同图表中分别展示企业债、公司债及中票短融)。对比过往数据,企业债和中票短融当前的发行利率均与16年底的水平相当,而公司债当前的发行利率则是明显低于16年12月的水平。虽然企业债、公司债和中票短融在发行利率方面走势不一,但相同点是振幅在逐渐缩小。

  信用利差方面,短融信用利差上半年收窄10-15bp,但7月初开始走扩,目前与1月份的利差相持平,振幅亦有所收窄;中票信用利差上半年走扩15-45bp,7月有所收窄,目前利差稍高于年初的水平,分等级来看,低评级中票信用利差收窄幅度较为明显,而AAA评级以震荡走平为主。相较于16年底的债市调整期,当前短融及高评级中票的信用利差有所收窄,而低评级中票的信用利差则大致持平。

  期限利差方面,整体来看,各评级的期限利差在17年前三季度的变化较为一致:在1、2月份明显走扩,随后在3月份有所收窄,二、三季度的走势与一季度类似——前半程利差明显走扩,后半程逐渐收窄。此外,对比过往数据,目前各评级的期限利差处在一个历史相对较低的水平,与13年6月、15年初和16年底的水平相当。从过往数据来看,期限利差行至低位甚至出现倒挂是风险提示的一种表现,我们以13年中票期限利差倒挂为例,倒挂出现在13年7月初,主要是在货币政策紧缩的影响下,“钱荒”爆发,收益率整体上行,然而13年国内经济平稳增长,受经济基本面支撑,中长端收益率上行幅度有限,而短端收益率上行明显,从而导致倒挂出现。目前中票期限利差处于下降趋势,从走势上看虽然和13年有些许相似,但从近期货币政策和监管措施来看,调控更多是严监管+中性货币政策的组合,货币政策再像13年那样单方面收紧的可能性不大,期限利差再次出现倒挂的可能性较小。

  除此之外,低等级收益率曲线的陡峭度要明显高于高等级收益率曲线,历史上出现此类现象往往是市场对信用风险较为担心的时间点。而后续低等级收益率的回落要么依赖于风险事件的平息,要么仰仗于大量配置资金的流入,从目前情况来看,以上两种情况均不具备,低等级收益率向下收敛的概率偏低。

  等级利差方面,一季度走势平稳,4月开始逐步走扩,并在6月中旬达到高点,随后在三季度有所收窄,5Y等级利差收窄幅度要小于1Y和3Y;整体来看,等级利差的走势与信用基本面变化一致。目前等级利差处于历史低位水平,且处于下行状态,与16年三季度水平相当。同时我们注意到等级利差在17年前三季度的走势和16年同期相似,利差均在二季度出现扩大并且走扩的原因相似,皆与违约事件的明显增加有关,其中4-5月风险事件较为集中,分别出现9起和12起;而6月之后利差也均明显下行,除去违约事件减少和资金面宽松的原因外,17年6月的等级利差收窄还与中报企业盈利普遍好转有关,剔除金融机构、两桶油及17年新上市公司的数据,我们注意到上市公司的营业收入同比增速维持在25%这一较高的水平。此外,化工、钢铁和有色等行业在盈利状况改善的同时,偿债比例也有提升,资产负债表有所修复,信用资质提升。

  监管压力增强,城投债收益率先升后降

  城投债信用利差方面,对于利差的计算,我们以国开债收益率作为计算的基准利率。整体来看,各评级的城投债信用利差有相似的走势,均在1-5月份震荡走扩,在6月到9月震荡收窄,从结构上看,城投债收益率的变动是导致信用利差变动的主要原因。另外对比过往数据,各评级城投债的信用利差目前处于历史平均水平,我们注意到城投债的信用利差自15年初至16年四季度长期处于下行趋势,这主要得益于流动性较宽松和城投债的零违约,直到17年初随着监管压力趋严,利差才开始有长期性的反弹上行。下面我们分阶段对今年前三季度的城投债信用利差走势进行分析。

  对于1-5月份的利差震荡走扩,我们认为主要原因是监管压力的加大对城投债产生负面影响,推高了城投债收益率。今年一月份,财政部下发文件要求整顿地方违规举债的行为,并明确表示考察违规举债的方式主要包括以下两种:1. 地方事业单位和政府部门通过政府担保形式举债属于违规举债,政府担保无效;2. 城投类企业承担的公益性项目(如基建类项目、土地一级开发项目等),企业为公益性项目建设融资举债的,地方政府提供担保或承诺通过财政资金进行还本付息的视为违规举债,政府担保和承诺无效。虽然城投债今年依旧保持零违约的“不败金身”,但随着地方财政收入的下滑,市场在去年对城投的警戒心理就已树立,叠加此番监管压力的加强,市场对于城投的担忧升级,进而推高城投债收益率。

  城投债信用利差在6月开始收窄,主要是城投债收益率震荡下行导致,而收益率下行的原因来自两点:第一点是央行考虑到二季度MPA考核以及为保证跨季度资金面稳健,因此加大了市场流动性的投放力度,并在6月初超额投放MLF,我们曾在前期报告《从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化》中提到,受益于城投债的“金边”属性和零违约纪录的持续保持,投资者在投资城投债时更多考虑流动性问题,因此在资金面较为宽松的情况下,各期限城投债收益率均呈下降趋势;第二点是随着理财和委外规模的“劫后重生”,信用债需求量有所回升,7-8月份企业债和中票托管量明显回升,其中券商、境外机构及部分农商行为信用债增持的主力,需求量的明显增加推动城投债收益率下行。

  城投债期限利差方面,各评级的期限利差走势较为相似,每个季度均是先走扩后收窄的变动趋势,和上文信用债整体的期限利差变化一致。拉长时间来看,各评级的期限利差处在一个历史相对较低的水平,在13年也曾出现利差倒挂的情况,我们在上文对倒挂现象进行过分析,此处不再赘述。

  城投债等级利差走势与上文信用债整体的等级利差走势一致,一季度走势平稳,二季度逐步走扩,在6月达到高点后自三季度开始有所收窄,且5Y等级利差收窄幅度要小于1Y和3Y;整体来看,目前城投债的等级利差处于历史低位水平,且处于下行状态,与16年二季度末持平。

  产业债收益率先升后降,超额利差角度下城投债仍优

  为比较今年以来城投债和产业债的表现,我们从收益率走势和超额利差两方面对城投债和产业债进行对比分析。我们注意到各评级的城投债收益率走势较为一致,为避免重复对比,我们使用AAA评级城投债收益率和产业债中票收益率进行比较。为获得产业债中票数据,我们从整体数据中剔除了城投债中票,此外由于数据可得性原因,产业债中票收益率数据为周度数据。

  从收益率走势来看,城投债和产业债的共同特点是:1-5月份收益率上行,6月之后收益率震荡下行。我们在上文已分析了影响城投债收益率走势的原因,对于产业债收益率在1-5月份的走高,我们认为是风险事件的集中出现叠加需求弱化共同导致的:

  1. 需求端在金融监管、机构配置能力有限的影响下持续弱化。通过托管量数据我们可以看到,在金融监管影响下,机构在上半年整体对信用债的配置力量减弱,特别是在5月份,全国性商业银行仅仅配置了大量的地方政府债,但同时增加了信用债方面的抛售,以往的“配置牛”变成了“减持熊”,需求端的持续弱化是收益率上行的“导火索”;

  2.违约事件对市场情绪产生负面影响,带动收益率上行。对比产业债中票的收益率中位数和平均数,我们发现平均数持续走高,说明个别违约事件冲击力较大,对信用资质的影响明显。截止9月26日今年债券违约事件多达33起,其中上半年违约事件占到23起,上半年宏桥、西王和万达等代表性事件的发生带动了有色、食品饮料及房地产等行业的行业利差走扩,成为收益率上行的“助燃剂”;

  那么是不是只需要上述一个因素就足够解释收益率的上行呢?否也,需要注意的是上述两个扰动因素共同导致了收益率的上行,如果仅是“配置牛”消退导致收益率上行,那么这无法解释为何产业债和信用债的收益率在7月份机构重新入场的情况下并没有出现短期大幅的下滑。由此可见,“导火索”和“助燃剂”缺一不可。

  从超额利差的整体走势来看,年初以来,产业债的超额利差呈现震荡走平的趋势;城投债的超额利差在3月左右达到年内较高水平,而后在7、8月份处于较低水平,这与上文我们对城投债收益率的走势分析相吻合,我们认为一、二季度的监管压力和后续的市场情绪改善是导致城投债的超额利差前高后低的主要原因。此外,随着监管力度的加强,产业债、城投债在超额利差方面的差异在1、2月份有所收窄,但从超额利差的绝对值来看,城投债的表现仍然优于产业债。

  另外,从各评级超额利差差异的走势来看,AAA产业债与城投债之间的超额利差差异依旧最小,且波动幅度明显小于其它评级。我们曾在报告《从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化》分析到,引起差异的主要原因在于投资者对国企债的偏爱,由于AAA产业债发行人中国企、央企占比很高,获各方面支持的力度大,而AA+、AA产业债发行人中的民企占比过半,信用风险较大,因此AAA评级的超额利差差异最小且波动幅度平缓。

  最后,我们对于17年前三季度信用债整体收益率走高和影响城投债、产业债收益率上升的原因做一个总结。除去资金面、经济基本面等常规因素的扰动外,信用债收益率上行的主要原因是受监管趋严、供需关系恶化和违约事件的集体出现的影响。细分来看,城投债方面主要是监管压力加重了市场对城投债的担忧,而产业债方面主要是受违约事件集体发生,以及监管趋严打压需求端双重因素的共同影响。对于城投债、产业债收益率在6月的回落,主要是受资金面宽松和配置力量重新入场的支撑。

  站在目前这个时间点考虑信用债的投资策略,需要注意到以下几个问题:第一,整体利率上行压力不大,但下行动力依然需要等待,预计仍呈现震荡向下走势;第二,流动性维持紧平衡状态,杠杆策略空间有限,但亦不用过度担忧资金面对债券市场的冲击;第三,金融去杠杆的大环境仍会持续,15-16年理财和委外资金大量进入债市的配置牛很难期待;第四,从16年四季度开始,基本面出现向上的小周期,而衡量企业经营状况和偿债能力的信用周期会略滞后于基本面周期,再考虑到目前过剩产能行业利润率普遍较高,产业债短期内信用风险恶化概率不大,但需要警惕经济重新向下后带来的风险,同时城投债的政府属性正在逐步减弱,具有一定政策性风险。基于以上几点,再结合目前的收益率水平和一级市场新发债券的期限情况,我们认为以配置思路博取信用债票息价值的策略依然有效,整体看产业债的性价比或高于城投债。

  信用品一周回顾:发行继续向好,行业超额利差以收窄为主

  主体评级变动、取消发行和违约兑付梳理

  上周被调整评级的主体较少。有3家企业主体评级被上调,分别从BBB+、AA-、AA+上调至A、AA、AAA。上周无企业主体评级被调低。

  上周2只债券共计20亿元被取消发行,发行利率继续向好,市场延续上上周态势,仅小规模的个券选择取消发行。

  上周3只债券选择推迟发行,其中2只有实际募投项目,推迟规模共计25.8亿元。

  上周无债券违约。

  一级市场发行继续向好,综合业发行规模最大

  上周信用债共发行1189.06亿元,由于到期量大幅减少,净融资量较上上周同比增长305.01%,至300.88亿元,为近两个月新高。其中企业债发行148.30亿元,继续增长,净融资额41.15亿元。

  分行业来看发行规模,27个行业中有14个出现上行,其中房地产(行情000736,诊股)、建筑装饰、综合行业的增幅较大,较上上周增加了47.2亿元、99.9亿元、142.6亿元。在出现降幅的行业中,公用事业、交通运输、商业贸易行业的变动稍大,分别较上上周减少83亿元、51.4亿元、44.5亿元。

  一级市场发行利率出现分化,短端利率上行,长端下行。具体来看,低等级的短融收益率上行逾60bp,其他品种仅变动10bp左右,差别不大。中票发行利率则继续下行,AA、AA+、AAA品种分别下行39、31、25个bp。

  二级市场收益率涨跌互现,大部分行业超额利差收窄

  二级市场收益率涨跌互现。上周二级市场收益率涨跌互现,且变化幅度较小。虽然上周央行公开市场操作不断向市场注入流动性,但周四美联储缩表给市场造成一定冲击,对央行货币政策谨慎操作的预期导致收益率持续下行。具体来看,企业债3Y的中低级品种以收窄为主,而中高级走扩,5Y品种则基本下行。中票品种则以走扩为主,3Y的中低等级品种收窄更多,而5Y基本全线上行。

  从超额利差的角度来看,中低等级品种表现较差。上周大部分行业的中低等级品种超额利差出现走扩,在27个行业中,AA、AA+、AAA等级中分别有20、20、21个行业的超额利差走扩,且AA、AA+等级的走扩幅度偏大,分别有8、9个行业收窄幅度超过10个bp。

  分行业来看,上周周期性行业基本走扩,采掘、房地产、钢铁、化工、有色金属各等级的超额利差以走扩为主,不过从幅度上来看,仅AA采掘走扩了25个bp,其他行业走扩幅度均在10个bp以内。

  中游的机械设备、电子和下游的家用电器、通信行业的AA+及AA品种也出现了大幅的走扩,AAA品种表现稳定。

  上周超额利差小幅收窄的仅有国防军工、汽车、休闲服务业,收窄幅度在0-5个bp。

  城投债收益率整体下行,短久期表现优于长久期。3Y和5Y的中短久期品种收益率下行1-8个bp,而7Y的长久期品种基本与前期持平。

  从信用利差的角度来看,城投债表现优于产业债。城投债利差基本下行7-11个bp,而产业债仅下行1-3bp,说明在当前流动性好转的环境下,市场对城投债的投资热情较高。

  信用债二级交易整体较为活跃,但总量下降300亿元,其中收益率以上行为主的中票交易量下滑较多,降幅超过200亿元。

  

关键词阅读:信用利差 债收益率 债市场 城投 久期

责任编辑:卢珊 RF10057
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