详解地产ABS之——运营收益权ABS

1评论 2017-09-30 11:02:23 来源:鹏元评级 "A股豪门"操盘术曝光!

  所谓运营收益是指,写字楼、办公楼、商场、酒店等物业在特定时期内的运营收入,这些运营收入包括租金、管理费、服务费等等,而运营权收益权ABS则以运营物业未来的收益权为基础资产的ABS产品,通常由物业持有人自持次级产品,投资人持有优先级产品,叠加发行人的外部增信,往往运营收益权ABS在成本和期限上较运营物业贷款更具优势。

  从投资者的角度来看,在基础资产层面由于运营权收益ABS以物业运营收入为主要还款来源,对于写字楼、办公楼、商场、酒店等物业,其收入主要来源于与客户签订的租约,因此在遴选基础资产的时候需要重点考虑租户的稳定性和新租户的能力;

  从融资者的角度来看:公司发行运营收益权ABS的主要目的为融资,常常作为替换经营性物业贷的融资品。这一方面是由于运营收益权ABS可以达到的融资规模通常高于经营性物业贷,另一方面运营收益权ABS融资成本往往较存量经营性物业贷略低。

  从交易结构来看:租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此,租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难,除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权,现金流严重依附于企业自身的日常经营状况,所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。

  在利率层面,抵押物业的价值是决定发行利率的重要因素,如招商创业资产支持专项计划,招商蛇口(行情001979,诊股)在信托层面进行担保增项,且产品未进行优先/劣后的分层,因此发行利率较低。  2、运营收益权分析框架

  运营收益权ABS作为一种收益权类的ABS产品,我们从基础资产、交易结构和原始权益人三个方面对运营收益权ABS进行投资评估。

  (1)基础资产

  基础资产层面,在分析运营历史数据(包括运营年限、盈利能力等)、现有客户结构、所在区位等经营方面的内容外,关注是否存在合理的运营费用来源,以及原始权益人或其关联方自租带来的集中风险。

  运营收益权ABS以特定期间物业运营收入为第一还款来源,对于商场、写字楼、物流仓库等物业,其收入主要来源于与租户签订租约合同并按期收取租金。因此在运营收益方面,我们可以重点考察其现有租户的稳定性,其次考虑其获取新租户的能力。

  现有租户的稳定性首先取决于租约合同签订的期限,如合同期限能够覆盖专项计划的存续期限,则运营收益相对比较稳定。此外现有租户提前退租的是否预收违约保证金及其金额大小,一方面决定其退租的成本,另一方面也决定了管理者在不影响业绩的条件下重新出租的缓冲期长短。

  新增租户方面,其最重要的影响因素主要为地段因素。对于商业地产而言,核心地区往往供不应求,而非核心区通常空置率较高且波动较大。此外当地的经济发展水平和前景、政府的城市规划计划、管理人的经营能力等也会对新租户的获取造成影响。

  对于酒店类资产而言,由于不存在相对长期的租赁合约,因而其收益的潜在波动性可能更强。我们可以从酒店的区位(如是否位于著名景区或CBD)、历史入住率、入住结构(如是否有商务、旅游需求带来的长期批量客源)等方面进行分析,并进行相对谨慎的现金流预测。

  是否存在足够的运营费用?在运营收益权ABS中,原始权益人往往将物业的所有或大部分运营收入用于打包成立ABS产品。此时该物业可能难以通过自身的剩余收入来维持运营费用,需要原始权益人进行额外的支持。如项目未在说明书中明确其运营费用的来源,则我们需要分析原始权益人的支持能力和意愿。如原始权益人的主营业务即为该物业的运营收入,则运营费用的保障可能存疑。

  (2)交易结构

  债权分为既有债权和未来债权。对于既有债权的租金收入,可以选择基础资产,即租金债权转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权,更简单的方式,可以采用双SPV模式,即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权,信托资金用于向融资方发放信托贷款,而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时,专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款,信托贷款是实实在在的债权,没有任何争议;未来债权将作为贷款债权的主要还款来源,并可以将未来债权进行质押担保。

  此外,交易结构层面,重点分析超额覆盖倍数、是否存在物业抵押及混同风险。

  超额覆盖倍数:与大多数收益权类ABS产品类似,产品基础资产对证券端现金流具有一定的超额覆盖。视物业资质及其他增信措施的不同,超额覆盖倍数在1.1-1.5倍左右。

  考虑到收益权类ABS的现金流估计往往偏向于乐观,考察超额覆盖倍数时应结合投资者自身对现金流的估计。

  物业资产抵押担保:部分项目将物业资产进行抵押,由于物业所处的区位往往为一线城市或二线城市核心区域,对于优先级本息兑付的增信作用较强。外部担保人担保:原始权益人实力较弱的,则引入了外部担保公司或政府平台进行增信,也存在担保人的履约风险。

  混同风险:运营收益权ABS的现金流归集频率主要为3个月、6个月及1年,这主要是由基础资产的租金收取频率决定。现金流归集账户方面,部分项目直接将租金收入汇入信托账户,不再经过原始权益人,以最大程度的规避混同风险。其他项目也多半设置了监管账户,对原始权益人的租金归集账户进行监管。对于收益权类ABS而言,在交易结构中是否能够有效避免混同风险是投资者需要非常重视的一点。在混同风险较高的项目中,收益权现金流作为第一还款来源对ABS的增信可能是不存在的。

  (3)原始权益人

  在收益权ABS产品中,收益权的实现依赖于原始权益人的正常经营;原始权益人作为资产服务机构,其管理能力和执行能力也直接影响了资产的盈利能力。而在运营收益权ABS项目中不少由原始权益人直接提供外部增信,其重要性则更加毋庸置疑。

关键词阅读:ABS 收益权 运营费用 解除权 增信

责任编辑:卢珊 RF10057
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