货币政策前瞻:公开市场的“一个中心 两个基本点”

1评论 2017-10-10 11:20:10 来源:兴业固收 作者:鲁政委 涨停板,就要这样抓

  何津津 分析师

  鲁政委 兴业银行(行情601166,诊股)首席经济学家华福证券首席经济学家

  公开市场的“一个中心,两个基本点”。

  一个中心:保持流动性基本稳定。最近几个月,央行通过OMO、MLF以及PSL净投放的资金与外汇占款、财政存款、M0以及法定存款准备金变动所形成的基础货币缺口在数量级上吻合程度非常高(图表1),这意味着央行每个月的投放都很精准,并没有明显的放松或收紧,强调底线思维,保持流动性基本稳定。

  两个基本点:10月央行操作仍将紧盯两大目标。从我们近期对于数据的观察来看,央行对于经济基本面以及杠杆水平依旧进行着密切的监测,只要两者之一出现一定程度偏离,央行操作便会进行相应的调整。首先,经济基本面作为资金利率罗盘之一,对于央行操作有一定的前瞻意义(图表2)。9月30日公布的官方制造业PMI读数达到了52.8%,大幅好于预期的51.7%;据此,我们也看到了9月资金利率中枢的上行。因此,10月PMI数据的变化会成为利率水平变化的重要动因。其次,杠杆水平变化也是央行进行操作时考虑的重要因素之一。图表3的数据显示用“金融机构股权及其他投资规模”衡量的杠杆水平明显上行之时,央行也会抬升DR007的中枢水平,反之则下调。

  市场有心。首先,9月份跨季难度明显高于今年以来同样处于跨季的3月份和6月份,特别是非银机构资金利率紧张感受异常明显(详见下文专题《9月流动性复盘——跨季难,非银更难》),因此机构开始期待节后资金利率能出现季节性回落。其次,10月份外汇占款以及定向降准或在情绪上支撑流动性。外汇占款方面,2017年8月结汇率超越售汇率,这是自2015年8月以来的首次逆转。数据显示结售汇情况与外汇占款变动密切相关;同时考虑到2015年至今,外汇占款流出额累计已经超过了5.56万亿元,潜在的结汇需求或将进一步推升结汇率,年内外占有望转正。虽然在购汇准备金调整、央行调控等因素的影响下,外汇占款转正数值不会很高,但是这在情绪上利好资金面,确保资金利率继续维持“蛇洞”模式。定向降准方面,9月27日,国务院常务会议提到“定向降准”;9月30日,央行宣布定向降准,并从2018年开始实施。我们的统计[1]显示历次定向降准消息传出后短期内情绪上会推动利率明显下行3个工作日左右,其中短端资金利率敏感度更高。考虑到定向降准真正落地时间在2018年,因此本次定向降准在10月份更多也是情绪上推动市场流动性的预期。在市场企盼流动性边际宽裕的环境下,央行是否真的能够如期主动放松?答案可能是否定的。

  央行9月操作中已经透露出的谨慎意图。央行9月的操作,从期限、节奏角度来看,均未看到央行放松的意图。在操作期限方面,2017年9月中旬(11日-20日),央行8500亿元逆回购操作中,6400亿元均为7天期的短期操作,占比高达75%。同样是在跨季月份,3月和6月,该占比分别为35%与25%,这意味着9月中旬大量逆回购操作所投放的资金都无法实现“跨季”,央行无意刻意放松10月份的资金面。在操作节奏方面,央行9月逆回购操作集中在中旬,下旬在财政支出未明显补充流动性的情况下(央行并未像3月和6月一样从下旬开始连续暂停逆回购,市场也未明显感觉到财政支出对于资金的补充),央行依旧连续净回笼资金。这意味着央行在超越公众能够看到流动性底牌(央行可以明确看到每天银行体系超备水平)的情况下,逐步回笼资金,也在一定程度上继续表明了其“中性偏谨慎”的态度。另外,截至9月30日,央行逆回购未到期余额还有4800亿元(图表7),这意味着10月假期回来,央行仍有回笼的空间,不得对节后流动性掉以轻心。

  除此之外,10月部分客观因素也会在特定时点为流动性施压:

  第一,MLF与同业存单在10月中旬集中到期。首先,10月(13日、17日以及18日)将陆续有3笔MLF操作到期,到期量高达4395亿元,为2017年以来到期量第二高的月份(图表8);且到期时间点集中在资金容易紧张的中旬时间段,届时资金面或将有所波动。预计央行在稳定预期的操作指向下,仍将在第一笔MLF到期之时(10月13日)到期续作MLF,但在外汇占款流出压力减轻的环境下,要关注央行的到期续作量(图表9)。而10月NCD到期量从9月的2.3万亿元快速回落至1.5万亿元,到期压力有所缓解,但是将有接近5000亿元集中在10月16日-22日当周到期,与MLF集中到期时间点重合。因此,10月资金波动首轮压力来袭或集中在该时间段。

  第二,10月下旬缴税因素或扰动资金面。从时间点上来看,考虑到节假日因素,10月份申报纳税截止期限为10月23日,较其它月份时间点靠后。根据我们前期的测算,今年以来,缴税因素的扰动约为4个工作日(图表11),这与月末时间点有一定的重合。从缴税规模上来看,历年10月财政存款增加规模都不小(图表12);同时参考今年7月份,同样作为季节性缴税月份,财政存款大幅增加了10000亿元,超市场预期。因此,10月份资金利率中枢难以见到快速下行的可能性。

  整体来看,市场对于流动性有一定期待,外占以及定向降准因素或在情绪上支撑流动性;但是央行9月的操作以及10月面临的客观因素显示央行或无意放松10月流动性。央行10月的操作依旧将紧盯经济基本面以及去杠杆两个基本点,同时以“维持流动性基本稳定”为操作中心。经我们测算的10月末超储率依旧维持在低位水平(图表13),流动性阶梯式投放方式以及体系脆弱性难以发生根本改变。

  央行

  央行操作的“中性”基调下,市场并不平静,跨季难度超过前两个季度。

  市场利率方面,与央行中性操作(期限与节奏)对应的是市场资金利率的快速上行,资金利率无论是加权平均利率还是DR007,都在9月份的部分时点突破了3%的高位(图表14)。

  各类货币市场投资工具利率出现分化。货币市场各类投资工具利率随着流动性的收紧均有所上行,但上行幅度出现分化(图表15)。9月票据利率先下后上,中上旬票据可得性较差,月末稍有缓解,机构为满足MPA考核开始出票。而3个月同业存单利率9月高点出现在月初,与6月情况一致,随后利率出现下行,并稳定在4.50%左右的水平。货币市场基金以及理财收益率基本保持平稳。

  从央行小纸条的表述来看(图表16 ),9月25日起,央行在其小纸条中提到“财政支出”对于流动性的补充作用,与前两个季度的提及时间基本保持一致;但是9月份财政支出平滑力度不及前两个季度,相较于3月24日以及6月23日,9月份央行逆回购暂停从9月27日才开始。由于机构融入难度不小,央行9月28日再次进行逆回购操作。整体来看,9月跨季难度明显高于前两个季度,再次与市场打出预期差(图表17)。

  资金面结构性紧张再现。自去年下半年推进“去杠杆”进程以来,叠加MPA考核的约束,用于衡量非银与银行资金面差异的R-DR利差在季末会出现明显的扩大。但值得注意的是,2017年第三季度非银出现资金面结构性紧张的情况时有发生,频率也越来越高(图表18,图表19)。9月下旬,资金利率结构性紧张再次爆发。我们认为主要有以下几个原因:第一,我们前期报告一直强调,第三季度非银资金的紧张与6月份资金面超预期宽裕以及利率的下行环境下,部分非银机构开始“抢跑”加杠杆密切相关。央行通过实际行动打击“不听话的孩子”,以期其不得对流动性抱有侥幸心理。第二,9月1日公布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(以下简称“流动性管理规定”),其中规定了“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的,可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”,这意味着部分非银从货基获得资金的渠道受到了部分限制。《流动性管理规定》正式实施时间点为10月1日,但是部分基金公司已经开始进行过渡调整,或也在一定程度上加剧了资金利率的结构性紧张。第三,当下资金的呈现明显的“阶梯式”投放模式,央行主要的流动性调控工具主要直接投向大型商业银行。而非银机构处于相对下方,因此当市场发生摩擦之时,非银会首先感受到资金面的波动。

  注:

  [1]详见《宏观报告:不松不紧下的定向降准或仅3日利好20170929》。

  特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

关键词阅读:央行 市场资金 PSL 开放式证券 R-DR

责任编辑:卢珊 RF10057
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