美债的经验与启示:曲线扁平常态化 解铃还须系铃人

1评论 2017-10-11 07:07:55 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 朱征星 每天免费送你三只股

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债曲线扁平化的经验与启示

  摘要:

  5月份以来,中国国债期限利差维持低位,收益率曲线呈现扁平化,且这轮曲线扁平化的时间远超以往,目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态,本文对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析,以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启发。

  美债的四轮曲线扁平化。过去30年美债的期限利差呈现较强的周期性,其中收益率曲线极度扁平的时间段共有四个:198812月至19901月、19985月至19992月、20002月至20011月、200511月至20078月,分别历时13个月、9月份、11个月、21个月。扁平过后均会走向陡峭,可见曲线扁平并非稳态,但可能会持续较长时间,2005年底开始近两年时间,美债收益率曲线都处于极度扁平状态。美债收益率曲线每一轮扁平化都出现了倒挂的情况,在200511月至20078月,倒挂甚至持续了319个交易日。

  曲线扁平,原因何在?1)曲线形态与货币政策密切相关。利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化,短端利率由货币政策决定,而长端利率本质上由经济基本面决定。在基准利率变动期,期限利差由短端利率主导,与基准利率和短端利率走势相反。而基准利率稳定期,短端利率变化不大,期限利差往往由长端利率主导,与长端利率同向。2扁平多在加息周期末,熊平开始,牛陡结束。在美债收益率曲线四次扁平化过程中,仅有98-99年呈现出牛平-熊陡,其余三次均为熊平-牛陡。究其原因,加息周期,长短端利率均跟随基准利率上行,但短端上行幅度大于长端,期限利差往往不断缩窄,而到了加息周期末期,经济衰退预期升温,市场开始憧憬新一轮降息,长端利率上行乏力甚至可能下行,便可能出现曲线极度扁平或倒挂的情况。3暴风骤雨式加息后的阴天(货币政策不明朗)时间越长,曲线扁平的时间也越长,直到雨过天晴(迎来新一轮降息)。

  扁平曲线对经济的影响。美债扁平的收益率曲线对经济的影响分两种情形:一是由加息引起的扁平化,经济衰退往往紧随其后,时滞约在三到四个季度。一般曲线扁平出现在加息周期的末期,短端利率和长端利率均较高,即使经济增长预期恶化、货币宽松预期升温,但因为受短端制约,长端利率也难以大幅下行。高企的利率对投资和消费不利,经济衰退便接踵而至。二是货币政策平稳时期的曲线扁平化,此时利率曲线形态对经济的影响不明朗,需要具体情况具体分析,如985月开始的曲线扁平并未带来经济增速的剧烈变化。

  中国:曲线扁平常态化,解铃还须系铃人。1)美国经验来看,货币不松,曲线难陡。2000516日以后,美联储不再加息,收益率曲线延续极度扁平的状态,直到200113日重启降息,期限利差才逐渐回到20BP以上。2005年开始的曲线极度扁平状态,由于基准利率在06629日最后一次加息至07918日重启降息之间保持不变,曲线扁平的状态也延续了21个月之久。2)货币政策难松,定向降准非大放水,全面降准等宽松政策或难看到第一,金融工作会议首提“控总量”,稳健中性货币政策仍将持续,降准降息或给市场传递错误信号;第二,央行164季度开始在货政执行报告中一直强调“适应货币供应方式变化”,其更倾向于采用公开市场操作而非降准的方式投放流动性;第三,人民币大幅升值,外占有望补充流动性,全面降准的必要性下降。3扁平甚至倒挂将延续。解铃还须系铃人,若货币政策不放松,短端利率仍将维持高位,制约长端下行空间,但另一方面,随着地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资、去产能制约制造业投资、人民币升值抑制出口,经济总需求将在4季度以后承压,从基本面的角度利于长债利率下行。短端难下,长端难上难下,收益率曲线将维持扁平甚至再次出现倒挂。

  以下是正文:

  5月份以来,中国国债期限利差维持低位,收益率曲线呈现扁平化,且这轮曲线扁平化的时间远超以往,目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态,我们将对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析,以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启示。

1. 美债的四轮曲线扁平化

  美债的期限利差呈现较强的周期性。我们以10年期美国国债和1年期美国国债收益率的差值表征期限利差,过去30年中期限利差的波动区间为-50BP-353BP,平均值为149BP,呈现出明显的周期性。

  美债收益率曲线共经历了四轮扁平化。过去30年中曲线极度扁平(期限利差低于20BP)的时间段共有四个:198812月至19901月、19985月至19992月、20002月至20011月、200511月至20078月,分别历时13个月、9月份、11个月、21个月。

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

  扁平和倒挂非稳态,但持续的时间可能会比较长。曲线极度扁平的交易日仅占13%,扁平过后均会走向陡峭,可见曲线扁平并非稳态,但可能会持续较长时间,如2005年底开始近两年时间,美债收益率曲线都处于极度扁平状态。美债收益率曲线每一轮扁平化都出现了倒挂的情况,200511月至20078月,倒挂的天数甚至达到了319个交易日。

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

2. 曲线扁平,原因何在?

2.1. 曲线形态与货币政策密切相关

  利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化,短端利率由货币政策决定,美联储通过调整联邦基金目标利率影响银行同业拆借利率,进而影响短期债券利率(1年期以内美债利率与联邦基金目标利率走势基本一致),而长端利率取决于对经济增长、通胀和货币政策等因素的预期,本质上由经济基本面决定。

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  在基准利率变动期,期限利差由短端利率主导,与基准利率和短端利率走势相反。而基准利率稳定期,短端利率变化不大,期限利差往往由长端利率主导,与长端利率同向。如美联储自08年底实施QE以来,基准利率降无可降,在很长一段时间内保持不变,期限利差与长端利率走势趋同。

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2.2. 扁平多在加息周期末,熊平→牛陡

  美债曲线扁平化多发生在加息周期,由熊平的形态开始,极度扁平出现在加息周期末端,最终以牛陡形态结束。在美债收益率曲线四次扁平化过程中,仅有98-99年呈现出牛平-熊陡,其余三次均为熊平-牛陡。究其原因,加息周期,长短端利率均跟随基准利率上行,但短端上行幅度大于长端,期限利差往往不断缩窄,而到了加息周期末期,经济衰退预期升温,市场开始憧憬新一轮降息,长端利率上行乏力甚至可能下行,便可能出现曲线极度扁平或倒挂的情况。

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

  为何美债曲线扁平化过程中出现牛平的概率较低呢?从历史情况看,美国债券牛市往往出现在降息周期,但降息时短端利率下行幅度往往大于长端,期限利差趋升,不太可能出现扁平的曲线。事实上,98-99年的扁平化是由于973月加息后通胀逐渐下行,美联储不再加息,随着通胀继续下行,降息预期逐渐升温,导致长端利率下行幅度大于短端,当9810月重回降息后,期限利差便迅速走高。因而,这一次“非典型扁平化”是四次中极度扁平持续时间最短的,仅为181个交易日,虽然也出现了倒挂,但仅持续了2个交易日。

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

  暴风骤雨式加息更易导致曲线极度扁平甚至倒挂,暴雨后的阴天(货币政策不明朗)时间越长,曲线扁平的时间也越长,直到雨过天晴(迎来新一轮降息)。互联网泡沫破灭、911后美国开始大幅降息,03年开始经济强劲复苏,加上房地产泡沫抬头,美联储自04630日起开启新一轮加息周期,至06629日,两年时间内加息17次,大幅上调联邦基金目标利率425BP,其间10年国债收益率上行60BP1年国债收益率上行316BP,期限利差大幅缩窄至倒挂。此后的一年多时间内,由于通胀和经济增长率中枢均出现了明显下降,美联储未再加息,直到07918日次贷危机爆发后再次降息。货币政策不明朗导致这一次的曲线极度扁平状态长达21个月,倒挂的天数达319个交易日。

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3. 扁平曲线对经济的影响

  美债扁平的收益率曲线对经济的影响分两种情形:

  一是由加息引起的扁平化,经济衰退往往紧随其后,时滞约在三到四个季度。如前文所述,一般曲线扁平出现在加息周期的末期,短端利率和长端利率均较高,即使经济增长预期恶化、货币宽松预期升温,但因为受短端制约,长端利率也难以大幅下行。高企的利率对投资和消费不利,经济衰退便接踵而至。8812月曲线扁平后,893季度GDP增速由3.92%大幅滑落至2.78%20002月曲线开始极度扁平,GDP增速逐步下滑,但真正失速出现在20011季度,由2.3%跌落至0.94%0511月曲线进入极度扁平状态,064季度经济失速,GDP增速由2.39%大幅降至1.24%

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

  二是货币政策平稳时期的曲线扁平化,此时利率曲线形态对经济的影响不明朗,需要具体情况具体分析,如985月开始的曲线扁平并未带来经济增速的剧烈变化。

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4. 中国:曲线扁平常态化,解铃还须系铃人

  中国债券期限利差自175月份以来大幅下行,10年期与1年期国债利差继2013年“钱荒”之后再次出现倒挂,目前虽有所修复,但期限利差仍处于历史低位,收益率曲线极度扁平。未来曲线形态将如何演变?

4.1. 美国经验来看,货币不松,曲线难陡

  从美国经验来看,若由货币政策收紧导致美债收益率曲线极度扁平,由于已是加息周期末期,经济恶化和货币政策转向宽松的预期均较强,长端利率难上,曲线的陡峭化只能依靠短端利率下行来完成,但若美联储不降息,短端利率便会维持高位震荡,导致曲线维持极度扁平的状态。

  2000516美联储加息后,二季度GDP增速由5.27%大幅下跌至4.08%,通胀上行的势头也得到了遏制,美联储开始不再加息,收益率曲线延续极度扁平的状态,直到200113日重启降息,期限利差才逐渐回到20BP以上。

  2005年开始的曲线极度扁平状态,由于基准利率在06629日最后一次加息至07918日重启降息之间保持不变,曲线扁平的状态也延续了21个月之久。

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

4.2. 货币政策难松,扁平甚至倒挂将延续

  央行今年以来维持稳健中性的货币政策,超储率处于低位,公开市场操作削峰填谷,资金面整体偏紧。展望未来,我们认为货币政策短期内仍难以放松,定向降准非大放水,全面降准的可能性不大。第一,金融工作会议首提“控总量”,央行继而在货币政策执行报告中进一步阐释为“保持总量稳定,综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调,调节好货币闸门”,流动性总量需要控制;第二,央行从164季度开始在货政执行报告中一直强调“适应货币供应方式变化”,表明其更倾向于采用公开市场操作的方式投放流动性;第三,人民币大幅升值,外占有望转正补充流动性,全面降准的必要性下降。

  曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

  解铃还须系铃人,若货币政策不放松,短端利率仍将维持高位,制约长端下行空间,但另一方面,随着地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资、去产能制约制造业投资、人民币升值抑制出口,经济总需求将在4季度以后承压,从基本面的角度利于长债利率下行。短端难下,长端难上难下,收益率曲线将维持扁平甚至再次出现倒挂。

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