交易所资金贵:供还是需?

1评论 2017-10-11 13:38:54 来源:天风研究 作者:孙彬彬/唐笑天 每天免费送你三只股

  近期交易所利率出现大幅上行,与银行间利差明显走扩,引发市场关注。本文由该话题出发,针对交易所资金的供需特点进行了展开讨论。

  根据分析,交易所资金需求较为刚性,而10月开始实施的《流动性新规》也可能会带来短期交易所融资需求有小幅的增加。

  而供给方面,今年5月以来,伴随着权益市场的持续走强,可能会分流一部分存量资金供给。而增量资金受制于套利机会成本的高企,也缺乏大量转至交易所市场的动力。

  换言之,目前来看,交易所资金面的供需都呈现出偏刚性的特征,新规的影响叠加权益市场偏强,造成了本次跨季前后交易所资金利率的大幅上行。

  往后看,交易所资金供需关系的修复将来自于市场对《流动性新规》适应并调整充分、银行间中期限资金利率的下行、权益市场对存量交易所资金的分流放缓等几个方面,在此之前交易所利率波动较大的格局还是会延续。

  国庆假期前后,交易所资金利率明显走高,与银行间的利差幅度明显超过以往,引发投资者的关注,本文接下来将围绕该话题进行展开讨论。

  今年以来交易所与银行间的背离

  从季度、年度的时间维度来看,交易所资金利率一般以银行间利率为锚,中枢水平整体跟随银行间市场的利率水平波动,但在部分时间阶段里交易所资金面会由于自身的供求因素影响而与银行间市场背离。

  我们观察交易所7天回购(以GC007计,对占款天数进行修正)加权利率与银行间7天回购(R007)加权利率的利差,可以发现今年以来交易所与银行间资金面的主要背离包括如下几段时间:

  (1) 16年末至17年1月期间、17年3月中下旬资金紧张期间,资金面整体趋紧,银行间与交易所资金利率都走高,过程中利差走高;

  (2) 17年5月中旬至7月中旬,银行间资金面相对宽松而交易所利率居高不下,导致利差扩大;

  (3) 近期,9月末至10月初:临近跨季与国庆长假,交易所利率出现明显上行,与银行间利差大幅扩大。

  通常来说,由于交易所资金市场的融资方是非银金融机构,GC007加权比R007加权更能反应边际融资主体的融资环境,所以在银行间、交易所同时紧张时,利差有所扩大其实是相对正常的,往往也不会引发市场额外的关注。

  而今年5月中旬至7月中旬,交易所资金面与银行间市场的背离令不少投资者感受深刻。如果仅仅观察利差,会发现背离幅度并不显著高于今年3月下旬的水平。但这一期间银行间资金面相对宽松,此时交易所资金利率的“居高不下”会显得较为反常。

  及至此次国庆前后交易所利率的高企,原本由于临近跨季银行间资金面也有所紧张,此时利差走高并不足为奇。但这次的利差走扩幅度过大,明显超过以往(9月29日,GC007加权达10.6%,高出R007加权660bp),是以让投资者比较关注。

  交易所资金供需的相对刚性

  交易所资金面与银行间的阶段性背离一般是某一市场自身独特的供需因素所致,以本次长假前后的表现来看,无疑“问题”出在交易所一方。下面我们来重点分析交易所资金供需的特点:

  我们首先观察近期交易所与银行间的回购余额推算情况,可以发现在交易所利率明显走高的情况下,交易所回购余额并未明显地突破此前高点,并且近1年多来保持区间波动。相比之下,银行间回购余额则持续上行,并在假期前后也出现了较为明显的增加。

  如果价格(利率)高企,而成交量未发生变化,从供需关系角度出发,可以推测供需双方中至少有一方较为刚性(当然绝对刚性并不存在,这里只是为了简化讨论,突出当前市场的特征)。

  理论上可能有如下情景:供给、需求都弹性较大,需求增加的同时供给也减少并正好抵消,也能达到同样的效果。但这一情况“巧合度”太高,可能性并不大。

  (1)需求面:长期相对刚性,新规对短期需求有一定促进

  从16年下半年开始交易所的融资余额数据变维持在高位,1.4万亿-1.7万亿的水平已经持续了近1年半时间,而同期银行间余额仍在持续上行。我们倾向于认为这能说明交易所的融资需求是相对刚性的,尤其是在中长期。对于本次跨季而言,这一点大体也是成立的:以近几日的交易所利率来看,融资规模还能基本维持,显然是需求刚性的一个表现。

  当然讨论这几天的交易所资金面,离不开于10月1日生效的《公募开放式基金流动性风险管理办法》。其中对资金市场影响较大的几条:

  1、与私募类资管产品交易时,质押品需要符合出资方基金合同约定;

  2、货币基金持有的流动性受限资产占比不超过10%(其他开放式基金不超过15%),其中流动性受限资产就包含了10个交易日以上到期的逆回购。

  这两条无疑会限制到资金的供给,同时还有可能会增加交易所资金的需求。如果部分私募类资管产品因质押品的原因而在银行间市场融资受限,可能会增加在交易所市场的质押融资需求。另一方面,由于进入10月流动性新规将正式实施,在跨季前货币基金(包括其他开放式公募基金)也有动力在新规执行前延长放钱的期限。

  但考虑到全交易所市场的可质押品是相对稳定的,流动性新规的影响可能更多通过信号作用、市场情绪等途径产生影响。我们观察上图中上交所14天以上逆回购的成交量,可以发现虽然确实有所增长,但幅度甚至6月,也远不如3月,至少这不是一个非常改变的驱动型因素。

  我们也可以从交易所现券成交量做一个侧面观察,交易所现券成交量相对于银行间并没有明显放量,甚至仍然处在一个较低水平。这意味着投资者手中的交易所可质押券分布并没有大的改变。看起来并不是有较大规模头寸因新规下融资受阻而被迫寻求交易所融资(程度,量级有限)。

  小结一下:交易所资金的融资需求是相对刚性的,尤其是在中长期,短期来看10月前后这几天受到《流动性新规》的影响可能还会有轻微增加。但对于目前融资余额变化不大而利率“飙升”的情形,应该还需要供给方面的刚性或收缩来“配合”。

  (2)供给端:权益市场走强分流存量,银行间中期限资金利率高企影响增量

  资金供给意愿是一个难以观测的变量,上文中我们也提到,从供给结构上看,由于流动性新规的影响,资金融出机构有意愿适当延长出钱的期限,但影响的幅度应该相对有限,那么我们还是从整体供给意愿的角度来思考。

  我们把交易所资金供给分成存量供给与新增供给两个部分分开看。存量资金的供给意愿,往往来自于股市调整期间,部分股票账户从活跃转为不活跃的过程中,资金从权益市场投入到交易所逆回购市场。但我们可以观察到自5月中旬以来,权益市场表现相当强劲,一路走高。这一过程中更可能出现的是一些原先放逆回购的资金投入到股票交易中,而非反过来,这对于交易所资金的供给是较为不利的。

  而今年以来银行间市场上以同业存单利率为代表的中期限利率高企,对新增逆回购供给(而非简单的新增保证金)也是相对不利的。由于能横跨两个市场的往往是非银机构,其自身资金成本往往就较高。如果仅仅是跨季前后几天时间的资金面紧张,虽然利差可观,能持续的时间有限,考虑到转移带来的成本,不少非银机构可能并无意愿充当“套利者”。

  这就涉及到套利成本与机会成本两个方面,今年银行间市场同业存单等低风险、中期限资金利率高企,相当于抬高了套利机构的机会成本。在过去几个月的资金紧张中,28天逆回购加权利率大体会维持在4.0-4.8%的区间内,而呈现为较为明显地资金利率曲线倒挂,即说明市场普遍还是预期这些资金紧张是短期限可缓解的。而按照交易所28天加权利率来看,较同期限的同业存单并没有十分强的吸引力(尤其是存单还可以质押)。

  以此来看,短期限、中期限资金都没有很强地从银行间来交易所套利的动力,构成了交易所资金面供给端在短期的刚性。而在中长期,如果交易所资金利率持续明显超过银行间市场(能弥补机构的机会成本,或者机会成本下行),应该还是会出现资金转移到交易所市场而供给增加的现象。

  小结

  交易所资金面在长期限维度上与银行间市场高度同步,但短期行情上往往由于自身供需关系的特点而有较大背离。

  根据本文的分析,交易所资金的需求较为刚性,并且10月开始实施的《流动性新规》对短期交易所融资需求可能会有小幅增加,并通过信号作用、情绪影响等机制发挥作用。

  供给方面,今年5月以来,伴随着权益市场的持续走强,可能会分流一部分存量资金供给。而增量资金受制于银行间中期限资金利率的高企,也缺乏大量转至交易所市场的动力。

  换言之,目前来看交易所资金面的供需都呈现出偏刚性的特征,且套利机构的机会成本又较高,造成了本次跨季前后交易所资金利率大幅上行的原因。

  往后看,交易所资金供需关系的修复将来自于市场对《流动性新规》适应并调整充分、银行间中期限资金利率的下行、权益市场对存量交易所资金的分流放缓等几个方面,在此之前交易所利率波动较大的格局还是会延续。

关键词阅读:资金面 交易所市场 资金利率 供给意愿 银行间利率

责任编辑:卢珊 RF10057
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