资金面扰动因素分析:潮起潮落

1评论 2017-10-13 10:10:50 来源:兴业研究 作者:郭益忻 涨停板,就要这样抓

  银行间资金面潮起潮落,伴随资金的松紧和利率的涨跌,事后我们常常能够找出“缴税”、“季末”、“春节因素”、“财政投放等原因。但相比事后归因,把握资金面扰动因素及相关规律,进而找到相对的策略对于商业银行和非银机构而言有着更为重要的实践意义。本专题尝试归纳目前影响资金面的相关因素,以更细腻的角度尝试捕捉资金面的变化规律。

  我们将扰动资金面的因素分为财政因素、监管因素和包括外汇占款、新股转债申购的其他因素等。

  1.财政因素

  财政因素主要指的是能够影响央行财政存款的各个因素。具体分为缴税、地方债发行和财政支出三个部分。

  税期因素

  企业通过商业银行渠道缴税,当银行把资金上缴国库后,资金从商业银行体系脱离,是个回收基础货币的过程,反之就是释放了基础货币。

  目前税收分类中,份额最大的两项是增值税和企业所得税,其次是个人所得税、消费税和营业税。随着2016年财政部颁布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》,营业税的地位逐步下滑,增值税有望越来越重要。

  增值税、消费税和个人所得税都是可以按月缴纳的,其中所得税和增值税还会出现按季度缴纳的情况,分别在1、4、7、10这四个月份。此外,每年的5月份是企业所得税的汇缴清算期,一般也会上缴。

  这种缴税的季节性在图2和图3中清晰可见。对于整体税收而言,缴税大月是1、4、5、7和10,而6月缴税额度也不低。即在这五个月份,税收因素对资金面的扰动比较大。如果我们观察月份之间税收额度变化,最大甚至会在7000亿以上,相当可观。就目前情况来看,10月份或比9月份多缴4000亿,会对流动性形成一定的压制作用。

  如果我们观察月内波动,增值税和所得税的截至日期一般是中旬,表1列出了今年几个税种的缴税截至日期。对于企业来说,理论上,缴税越晚越好,而在实操环节中,因为缴税失败要交滞纳金,所以一般不会拖到最后才缴税。每月初就开始有零星离散的税款进入国库,到临近截止日时,就开始出现增量集中缴税。而在这段时间内,银行也需要在相应缴税高峰时段内备足相应的资金,减少资金融出等,所以缴税这个因素通常会影响截止日前几天的时间,特别是截止日所在的工作周,尤其是对于缴税大月(1、4、5、7和10月)。

  地方债发行

  公开发行的地方债也对资金面有很重要的影响。如图4所示,从2015年至今,央行财政存款的变动主要是由两部分组成,公开发行的地方债和财政收支的差额,其中公开发行的地方债包括公开招标的置换地方债和新增的地方债。[1]7月份,新增地方政府债达到6800亿,一个月发行了全年额度的40%以上,公开发行置换地方债1300亿,带动央行财政存款大幅上行,对当月资金面造成很大影响。

  考虑到地方债发行会对月内资金面造成冲击,银行需要尽可能提前做好预判。对于公开发行的地方债,在公布发行结果公告之前1-2周,都会提前发布信息披露文件,是可以从信息披露文件中提前知道接下来几周的地方债发行情况,进而预判其对央行财政存款和资金面的影响。[2]

  简单展望下四季度地方债的情况。前三个季度,新增地方政府债发行了1.4万亿元,而全年的发行额度为1.63万亿元(地方财政赤字8300亿元,地方专项债券8000亿元),所剩空间很小,这对四季度资金面是利好。[3]从地方债置换来看,前三个季度置换债券的规模为2.1万亿元,简单估算剩余未置换地方债存量不到3万亿元;按照财政部原计划,剩余时间还有三个季度,但具体的置换节奏待定,这对四季度资金面影响也不确定,银行需要从信息披露文件中留意未来1-2周地方债发行情况,并对可能的发行高峰提前做好负债的安排。

  财政支出

  接着,我们来观察财政支出的情况。如图5所示,在季末的月份3、6、9和12月,往往是财政支出规模最大的时点,尤其是6月份和12月份的公共财政支出尤为客观。除了正常的季节性因素以外,也要结合地方债实际发行节奏来考虑。月内来看,财政投放与收税相反,大多集中在下旬。但具体节奏存在不确定性,为下旬两周内的流动性情况蒙上一层轻纱。

  具体来看四季度情况。今年上半年财政力度较往期要强,今年前8个月财政支出过快。1-8月,全国一般公共预算累计赤字已达1.02万亿元,比去年同期多增40%,而2017年全国一般公共预算赤字为2.38万亿元,仅比去年多0.2万亿元。四季度的财政支出力度可能会稍弱,对资金面支持略乏力。

  2.监管相关因素

  监管相关因素主要分为存款准备金缴纳、MPA考核等。以下分别介绍。

  存款准备金缴纳

  根据目前存款准备金缴纳的规定,每个月的5、15和25日分别对截至上个月末、10、20日的存款准备金变动的部分进行上缴和退缴,多退少补。

  过去,在季末,出于存贷比达标、市场形象等诸多方面的考虑,商业银行往往会从市场上各个渠道吸揽大量存款,助推了季末资金紧张。而到了次月初,这些临时拉来的存款往往又快速流失,造成在次月5日需要缴纳大额准备金的情况;这一来一去造成资金面无谓的波动。随后,监管取消了存贷比并推出存款偏离度考核指标,一定程度上抑制了商业银行冲存款的行为。在2016年7月,央行宣布对存款准备金的交存基数进行平均考核,这一调整进一步地熨平了准备金缴存给市场带来的波动。[4]

  从今年的市场运行情况看,准备金缴存这一单方面因素已经并不能掀起资金面的波澜,往往是和其他因素一起形成共振。例如8月中旬,缴税、地方债缴款叠加缴准造成了当时的资金面紧张。

  MPA考核

  央行从2015年末,将原有的差别准备金合意贷款管理升级为宏观审慎管理框架;在2016年“演练”了一年之后,2017年进入正式运行。该框架中的部分指标对资金面有着不同程度的影响,我们对资金面部分影响最大的指标重点分析:

  1)广义信贷增速

  广义信贷增速指标对银行表内外资产的增速设置了天花板,在资产总量增速受限的情况下,银行各项业务就必须有所侧重。

  表3是商业银行表内广义信贷主要内容,收益率和流动性基本呈反方向对应。从资产收益率和流动性角度看,当存在流动性压力时,低收益和高流动性的资产例如存拆放非存和买入贩售证券(交易对手为非银)将首当其冲被压缩。银行压缩对非银的存拆放将造成非银季末的资金可得性明显减少,非银融资利率将明显上行。季末DR007与R007利差明显来开充分说明了这一点。

  2)同业负债比例

  目前,同业负债纳入口径主要包括:同业拆入、同业借款、同业代付、同业存放、卖出回购等科目,而同业存单将在明年1季度的纳入考核范畴。

  针对NCD纳入同业负债比例的影响,我们曾经在司库周报和热点快评中介绍过应对措施。细看这些措施,可以发现其对资金面的冲击都是相对间接和柔和的。一方面,在季末有达标诉求的机构本身并不多,无法形成一致行动的合力;另一方面,无论是吸纳存款还是发行债券本身都无法对资金面构成大范围的扰动。

  3)流动性覆盖率

  流动性覆盖率(LCR)是我国监管机构从巴塞尔协议III引入的指标,它衡量的是压力情景下,合格优质流动性资产与未来30天现金净流出量的比值。按照银监会规定,商业银行LCR应该在2018年底前正式达到100%,2014-2017年每年底分别应达到60%、70%、80%、90%,用以过渡。农村合作银行、村镇银行、农村信用社、外国银行分行以及资产规模小于2000亿元人民币的商业银行不适用流动性覆盖率监管要求。

  这一指标从分子分母两端分别拆解:商业银行希望改善这一指标,就需要尽可能提高合格优质流动性资产的规模或者降低压力情景下的未来30天现金净流出量。以下我们将各类操作对LCR指标的影响一一呈现出来:

  不难发现,该指标对尚不达标(今年达标线为90%)的机构,将形成额外的资金融出制约。考虑到目前大行总体达标,而股份制仍有部分银行尚未达标或刚好达标,静态地看,LCR指标的达标压力将对季末的资金面造成不利影响。这种影响在年末将更为显著,因为前三季度,达标线仍然按照前一年水平设定(80%),而到了年末,达标线将跳升至当年水平(90%)。

  4)净稳定资金比例

  净稳定资金比例(NSFR)度量的是,在压力情景下可用的稳定资金与业务所需的稳定资金的比例。该指标是从巴塞尔协议III中引入的,目前在MPA考核中正式实施。商业银行为了满足流动性分项的达标要求,则NSFR与LCR这两项指标需要至少得满足一项。

  对NSFR进行拆解,可以看到如果净稳定资金比例存在压力,商业银行需要尽量增加6个月以上的负债占比或者减少业务所需的稳定资金占用。改善该指标的着力点在于争夺中长期负债,考虑到中长期负债的吸收往往并不会集中到月末,该指标对季末资金面的扰动相对有限。

  总体来看,对于MPA影响的四个指标当中,广义信贷增速对资金面影响最大,LCR次之,同业负债比例、NSFR等指标影响相对较小。展望四季度,广义信贷增速及LCR指标的达标压力对年末的资金面仍将构成负面影响。

  3.外汇占款

  在21世纪初的前十几年里,外汇占款一直是我国流动性投放的主要方式之一,而这一方式在最近几年逐渐改变。特别是从2014年以后,中国外汇占款逐步停止增长并掉头向下。在四季度展望中,我们提到,从中长期来看,之前积攒的结汇需求可能会通过某种途径释放出来,但考虑到央行的态度,外汇占款或许回升,但幅度一定不大。[5]月内的变动尤其如此,特别是相对其他因素而言;外汇占款对于资金面的影响可以视为一个慢变量。

  4.新股及转债申购的冲击:

  在预缴款的模式下,IPO和转债申购会对资金面造成临时的冲击。以光大转债申购为例,今年1季度光大转债发行(发行额300亿),中签率0.5%,按照10%的定金比例估计,将冻结流动性约4000亿,申购日造成资金面明显趋紧,R007创出年内最高值。

  具体来看,IPO和转债申购对资金面的影响有如下三个渠道:第一个是居民赎回开放式理财、货基,广义基金的资金融出量减少;第二个是商业银行增加备付,银行减少资金融出量;第三个是居民存款变为保证金存款,然后保证金存款变为在途存款。对于这三种渠道而言,IPO和转债的申购都是压制资金面的。

  2016年之后,IPO申购模式发生重大变化,改为中签后缴款,预缴款模式取消。今年下半年,转债打新也取消了预缴款,而改为信用模式。信用模式简言之,先认购决定中签与否,中签之后再缴款。这样即便是百亿规模的大盘转债或是新股对于资金面都不再会造成较大的冲击。

  表8中总结了前面提到影响资金面松紧因素的时点、方向和程度。此处暂不考虑央行对流动性的影响。

  自从去年初以来,央行公开市场操作的力度显著加强。在“不松不紧”的主旨下,央行“削峰填谷”操作的娴熟度与准确度都越来越高,但是各机构仍然明显感受到资金面有较大的波动。图11、12展示了2016年9月份去杠杆严监管以来,银行间利率(月度均值)随着时间的变化情况;能清晰地看到资金面受到前述各因素影响的波动情况。

  目前,之所以缴税、监管指标等因素对资金面影响较大,是因为央行始终把市场的流动性控制在了一个相对较紧的位置上:超储率持续在历史地位附近徘徊。此外,央行对冲的是整体的波动,但不会过多考虑结构上的差异,对于这一点,非银机构需要尤为关注。

  以9月末为例,央行通过公开市场操作的小纸条传达的是,市场流动性处于较高水平,但是实际情况却明显较紧,此即所谓的结构性紧张。

  可能超预期的因素

  本文试图遍历影响资金面的重要因素,当仍会有些超预期的因素存在。例如节假日的到期高峰,节前操作的资金会因为节假日因素,而集中在节后到期。在以往,这个因素并不会对资金面造成扰动,但是在超储率较低的当下,就有可能助推资金面的紧张。而对于部分新的规章制度(例如今年十月初开始执行的货基新规),在具体执行时的影响由于预估不够充分也会导致资金面承压。换言之,在银行间水位较低时(超储),一些以往不太注意的因素可能成为资金面的黑天鹅。

  负债策略

  资金面的扰动影响的主要是短期融资市场。短期融资市场的需求主要来自流动性平盘和加杠杆,通过大致判断出流动性松紧的规律,我们可以得出相应的负债摆布策略:

  对于脉冲式的资金紧张:例如季末、春节前期等特殊时点,有相对规律可循,原则上可以通过短、中、长各类期限资金搭配,予以规避。

  对于偶发持续性的资金紧张,例如缴税,这在以往并不十分显著,但近期较为明显,原则上可在上旬资金相对宽松时适度拉长短期资金期限,予以规避。

  注:

  [1]定向置换的地方债发行募集的资金一般直接置换原有主体的贷款,不走国库渠道。

  [2]http://www.chinabond.com.cn/jsp/include/CB_CN/index/moregolmunicipalsSell.jsp

  [3]原则上今年的额度是包括上年末专项债务余额低于限额的部分。其中,2016年专项债务余额低于限额的部分在9000亿左右。理论上,限额超出余额的部分也可使用,但需要上报发行额度并由财政部审批,年内可行性不高,所以此处不予考虑。

  [4]准备金率考核的改革:将金融机构存款准备金交存基数由每旬末一般存款余额的时点数调整为旬内一般存款余额的算术平均值。

  [5]详情见我们的报告《风动,心也动—利率策略四季度展望》。

关键词阅读:资金面 银行间利率 偏离度 地方债 因素分析

责任编辑:卢珊 RF10057
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