我国债券违约现状、风险链条及特征分析

1评论 2017-10-30 16:18:10 来源:鹏元评级 低吸也能抓涨停!

近年来,国内债券市场违约频发,随着债券“刚性兑付”神话的打破,债券投资者在风险与收益之间的博弈越来越具有挑战性,同时债券违约的突发性也给监管部门带来了较大压力。

  导读

  近年来,国内债券市场违约频发,随着债券“刚性兑付”神话的打破,债券投资者在风险与收益之间的博弈越来越具有挑战性,同时债券违约的突发性也给监管部门带来了较大压力。  

    主要内容

  1、“刚性兑付神话”被打破,债券违约多发

  截至2017年9月30日,我国资本市场上共发生128只债券违约事件,累计违约规模达702.44亿元。其中私募债违约数量最多,定向工具违约规模最大。违约行业主要集中在建筑与工程、钢铁、贸易公司与工业品经销商、建材等强周期性行业。从地域分布看,华东、华北和东北地区为债券违约的高发区。

  2、信用风险层层递进,债券违约成因阶段性特征明显

  目前我国宏观经济下行压力较大,一些产能落后、对宏观环境依赖性较强的企业经营承压,资金链较为紧张,若企业出现管理层决策失误以及其他突发事件,各种财务指标会随着企业陷入经营困境加深而相继恶化。在发生流动性危机之后,企业通过资产处置所得收益相对巨额债务规模仅是杯水车薪。部分增信机构作为主体违约的最后一道防线并不能完全被当作缓冲流动性的坚实依靠。

  3、关注违约企业特征,防范债券违约风险

  在公司的业务发展过程中,管理层的频繁变动将对公司业务发展、产品规划战略、经营效率以及员工凝聚力带来不同程度的冲击。同时过度的业务扩张以及投资策略选择的失败容易使企业陷入偿债困境。

  发债主体或其实际控制人可通过资产划转以及资产互换等手段,将优质资产及核心业务从发债主体进行剥离,使其失去对重要子公司或盈利能力较强子公司的控制权。

  公司治理风险亦不容忽视,股权较为分散的民营公司尤其需注意公司治理结构是否存在瑕疵。在宏观经济下行时,产能过剩行业景气度走低,并受到国家去产能政策等多重因素影响,经营规模往往大幅缩水,利润出现亏损,资金链紧张。随着评级下调,再融资能力受限,投资者往往会选择提前行权,部分发债主体因回售触发违约

  正文

  近年来,国内债券市场违约频发,随着债券“刚性兑付”神话的打破,债券投资者在风险与收益之间的博弈越来越具有挑战性,同时债券违约的突发性也给监管部门带来了较大压力。本文首先从债券违约趋势和违约分布角度对我国债券违约现状进行了简单介绍,然后根据违约事件过程中的风险萌芽、风险积累、风险爆发和应急处置四个发展阶段对债券违约成因进行了分析,最后总结分析了违约主体的重要特征及违约案例,以防范债券违约风险。

  一、我国债券违约现状

(一)债券违约趋势

  自2014年市场上出现少量债券逾期后,债券违约现象日益升温。2016年债市违约事件共涉及34家企业发行的79只债券,违约余额高达398.94亿元,超过2014年和2015年违约总和。在债券市场信用风险加速暴露、违约事件发生趋于常态化的背景下,监管层陆续出台多项政策措施加强风险管控。2017年发改委、证监会和保监会等金融机构先后开展了债券风险排查工作;上交所和深交所分别发布《公司债券存续期信用风险管理指引(试行)》,强调发行人和受托管理人在债券信用风险管理中发挥核心作用,同时形成债券信用风险管理报告制度;中国证券业协会发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》,要求受托管理人应当制定公司债券违约风险处置应急管理制度,建立风险事件预警监测机制;财政部多次发布政策文件,进一步规范地方政府举债融资行为,加强地方政府债券风险管控等。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

  在监管政策趋紧的背景下,2017年前三季度债券违约数量和违约余额均较上年同期明显下降。截至2017年9月30日,我国资本市场上共有128只债券发生违约,违约余额达702.44亿元。考虑到宏观经济下行、债券市场扩容以及货币政策趋紧等因素,2017年全年债券违约规模仍将继续增加,但违约增速会有所放缓。

(二)债券违约分布

  1、违约类型

  从违约期数来看,私募债违约数量最多,截至2017年9月30日,我国共有49只私募债券发生违约,占违约总数的39%;短期融资券发行期数最多,共有24只债券发生违约,占全部违约债券数量的19%,排名仅次于私募债。截至2017年9月30日,我国资本市场上共发行定向工具3,599只,其中发生违约23只,占全部违约债券数量的18%;一般公司债和一般企业债无论是发行期数还是违约期数排名均较为靠后。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

  从违约余额来看,截至2017年9月30日,一般中期票据和定向工具违约余额分别为211.40亿元和213.70亿元,违约规模较为接近;短期融资券发行体量最大,违约余额占全部违约规模的21%,排名在一般中期票据和定向工具之后;一般公司债和一般企业债违约余额占比均较为靠后;私募债由于发行体量较小,虽然违约数量最多,但违约余额仅为37.44亿元,占全部违约规模的5%。

  2、行业分布

  按照Wind行业分类,我国债券违约主要集中在建筑与工程、钢铁、贸易公司与工业品经销商、工业机械、煤炭与消费用燃料等行业。在宏观经济下行及供给侧改革背景下,上述行业周期性较强、产能过剩特征明显,更容易受到冲击。在违约的128只债券中,工业机械21只(违约余额92.6亿元),钢铁11只(违约余额91.7亿元),建筑与工程11只(违约余额151.7亿元),贸易公司与工业品经销商9只(违约余额69.11亿元),煤炭、燃气与消费用燃料8只(违约余额56亿元)。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

  3、地域分布

  从债券违约地区分布特征来看,华东、华北和东北地区为债券违约的高发区。其中,华东地区违约主体26家,违约余额累计220.30亿元;华北地区违约主体14家,违约余额累计277.90亿元。东北地区债券违约主体虽然只有3家,但违约余额累计达到114.70亿元,规模位列第三。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

  华东地区多为沿海城市,经济发展水平较高,民营企业多,发债主体较为集中。该地区企业以贸易、制造业和出口加工型为主,受经济环境变动的冲击较大,更容易陷入经营利润下滑、流动资金紧张的困境,进而影响偿付能力。华北和东北地区钢铁、采矿和机械制造等行业产能过剩问题突出,在经济转型的宏观趋势下,企业原有的经营结构和体量发生迅猛调整,前期巨大投资未能及时转化成产出,导致资金链断裂。

二、债券违约的风险链条

  债券违约事件发生后,投资者往往通过对特定违约事件本身进行总结,以防范类似风险的再次发生。而债券违约在不同类型、行业和地域之间呈现较大的差异性,仅仅通过对违约个案进行分析无法揭示债券违约的一般规律。因此,有必要建立债券违约的周期性分析框架,在不同的周期内对于各种信用风险的产生、积累和相互作用形成新的认知。债券违约是一系列信用风险按照特定的发展规律层层递进的结果,通常情况下,一只债券的违约要依次经历风险萌芽、风险积累、风险爆发和应急处理四个阶段。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

(一)风险萌芽阶段:宏观经济下行,行业景气低迷

  从全球范围来看,周期性行业违约是信用债券违约的共同特性。我国的债券违约是在全球经济复苏乏力的背景下展开的,债券违约也必然与经济和产业的周期性波动密切相关。按照行业周期性的强弱划分,我国典型的强周期行业包括房地产、建筑机械、大宗原材料、矿产、能源等;弱周期行业包括食品、医药、纺织、教育和公用事业等。在经济衰退或萧条阶段,强周期性行业首当其冲,一些产能落后、对宏观环境依赖性较强的企业开始埋下系统性风险的萌芽。

(二)风险积累阶段:企业经营管理不善,管理层决策失误

  经济下行导致行业系统性风险增加,对债券违约起到一定的发酵作用,但是真正起到决定性作用的是内部因素。内部风险诱发因素通常表现在企业频繁更换管理层、盲目进行大规模和多元化投资导致公司竞争力下降、流动性紧张等诸多方面。从过程来看,引起债券违约的内部和外部风险因素之间、内部风险因素自身之间往往是相互交织的,在一定程度上体现了债券违约的复杂性。回顾“12湘鄂债”违约事件,其背后既有政策限制下,高端餐饮行业顺周期性特质引起的收入下滑,也有跨行业投资的转型折戟。事实上,湘鄂情并非一味停留在自己的传统业务中,甚至在2012年限制三公消费来临之前就已经开始转型。从餐饮跨界到环保、影视、互联网行业,无法在某一业务上集中发力,又丢掉了主营业务的优势,持续亏损。转型的失败在一定程度上也体现了管理层决策的失误。

(三)风险爆发阶段:财务指标恶化,外部压力增加

  在依次经历过外部经济环境因素导致的风险萌芽期和内部因素导致的风险积累期后,若企业仍未能从经营的困境中摆脱出来,各种财务指标会相继恶化。例如公司利润总额大幅下滑、流动性指标降低、企业债务杠杆长期走低等。伴随而来的是银行收紧信贷、外部评级下调和融资难度增加。随着上述不利因素相互叠加,企业的债务偿付压力持续上升。特别是在大规模债务集中到期的情况下,因流动性不足而发生的债券违约是必然的。

(四)应急处置阶段:变卖优质资产,增信机构进行风险补偿

  在发生流动性危机之后,企业通常通过变卖优质资产进行偿债。多数情况下通过变卖资产所得的收益相对于偿债规模来说仍是杯水车薪,增信机构自然成为主体违约的最后一道防线。然而,这道防线并不能完全被当作缓冲流动性的坚实依靠,现实中经常出现担保公司“担而不保”的情况。例如“12金泰债”由天津海泰担保有限公司(下称“海泰担保”)提供“不可撤销连带责任担保”,2014债券未能如期兑付本利时,海泰担保未能承担代偿责任,海泰担保本身也由于失信已被列入国家失信被执行人名单。

三、债券违约特征及案例分析

  针对债券违约的风险链条及阶段,我们总结了债券违约萌芽、积累和爆发阶段的五个突出的特征及其相关案例,以防范债券违约等风险。

特征一:行业下行、产能过剩或政策限制导致融资受阻和经营恶化

  在宏观经济下行时,煤炭、钢铁、光伏、化工等产能过剩行业景气度走低,并受到国家去产能政策等多重因素影响,经营规模往往大幅缩水,利润出现亏损,资金链紧张。而部分资金链紧张的企业,随着评级下调,再融资能力受限,投资者往往会选择提前行权,部分发债主体或因回售触发违约。此类发债主体的性质涵盖较广,民企、央企、地方国企均有涉及。

  2017年3月13日,华盛江泉集团有限公司(以下简称“江泉集团”)发行的“12江泉债”构成实质性违约。江泉集团主营钢铁等业务,是以管坯为主,热电、贸易、建材建筑、餐饮、运输为辅的集体控股的村镇企业,是山东省临沂市最大的钢铁企业。但其所在的临沂市属于环境治理重点区域,2015年初因污染问题被整治,随着钢铁业务的停产整治,江泉集团下属的焦化、钢铁企业停业,集团产能压缩了近35%,营业收入规模大幅下滑,利润出现大幅亏损。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

  此外,“12江泉债”也是一起因投资者回售而触发的违约事件,尽管江泉集团延期10天兑付了回售部分本金,投资者暂未遭受损失,但也应引起对回售债券触发信用风险的高度关注。江泉集团自身处于内外交困的局面,在现金流已较为紧张的同时缺乏再融资能力和外部支持,资金链极为脆弱,部分投资者为锁定利润行使回售选择权,江泉集团无力支付回售债券的本金而触发违约。截至2017年9月末,“12江泉债”剩余本金5.82亿元,“13江泉债”本金6亿元并附有2018年投资者选择回售的条款,若投资者选择在2018年5月对“13江泉债”行使回售选择权,江泉集团仍将面临较大的兑付压力。

  对于煤炭、钢铁等产能过剩行业而言,尽管2016年行业整体盈利明显有所好转,但部分企业仍然面临较大的去产能及环保压力,在利率上行的背景下,融资成本不断提升,发债融资受阻,短期偿债压力较大,这些内外因素都将使企业经营出现恶化。

特征二:管理层动荡,高层出现舆情风险

  在公司的业务发展过程中,管理层的频繁变动将对公司业务发展、产品规划战略、经营效率以及员工凝聚力带来不同程度的冲击。而公司实际控制人或董事长作为首席代言人,其出现舆情风险,例如董事长失联、被监视居住、立案调查等均会对公司生产经营、融资能力及财务状况带来不利影响。这类违约发债主体主要以民营企业为主,由于其股东背景较弱,实际控制人及高管的舆情对公司影响极为重大。

  在债券实质性违约的案例中,“15雨润CP001”和“13雨润MTN1”分别延期14天和3天足额偿付了本息,2015年3月23日南京雨润实际控制人祝义财被检察机关执行指定居所监视居住措施,至今调查结果仍无定论,对公司的生产经营产生了一定的负面影响。另一单违约案例中,江苏民营企业亚邦投资控股集团(以下简称亚邦集团)2015年第一期2.159亿元短期融资券“15亚邦CP001”构成实质违约,主要是源于亚邦集团董事长许小初被要求“协查事件”影响,该事件导致一系列连锁反应,银行抽贷和压贷导致公司资金链紧张,继而到期应兑现的短期融资券无法按期兑现。

特征三:盲目业务扩张,投资策略失误

  违约企业的另一个重要特征为盲目的业务多元化,因过度的业务扩张以及投资策略的选择失败而陷入偿债困境。不成功的业务转型和大规模的激进投资使得企业盈利不佳的同时负债规模攀升,面对银行的收贷、压贷以及不断升高的杠杆,公司只能借新债还旧债维持,但为弥补亏损,新债规模远大于旧债,由此进入恶性循环。随着盈利持续恶化,对于现金流和净资产的持续侵蚀很容易使企业逐步陷入流动性困境,直至资不抵债,最终暴露违约风险。

  信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司(以下简称“弘昌燃气”)为民营企业,经信阳市政府批准从事城市燃气行业,主营业务城市燃气销售和燃气管道安装具有一定的垄断性。但弘昌燃气不满足于燃气销售这一稳定的业务,进行了一系列失误的经营战略扩张。2011年弘昌燃气先后在燃气电厂、燃气管道、风电设施、二甲醚及甲醇生产项目等大规模投资。从财务报表来看,弘昌燃气资产结构中预付款项和在建工程规模很大,经营和非经营性占款均严重,流动性偏弱,债务规模不断攀升。此外,其对外担保规模偏大,由于被担保人贷款违约,部分股权被司法冻结使得弘昌燃气雪上加霜,资金周转困难,违约状况不断。大规模、激进的投资策略、大额的资金占用以及司法诉讼等问题直接导致资金链断裂。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

特征四:优质及核心资产剥离或转让

  发债主体或其实际控制人可通过资产划转以及资产互换等手段,将优质资产及核心业务从发债主体进行剥离,使其失去对重要子公司(尤其是上市公司)或盈利能力较强子公司的控制权。当发行人转让核心资产时,通常意味着经营状态变化较大,需要引起重视以及考量其对经营情况带来的影响。

  保定天威集团有限公司(以下简称“天威集团”)发行的“11天威MTN1”为我国第一例违约的“央企+银行间”债券。2008年1月,经国务院批准中国兵器装备集团公司(简称“兵器集团”)无偿接收保定市国资委持有的天威集团100%股权。债券发行之初,天威集团坐拥“央企”和“AA+评级”双重光环。天威集团原主营输变电业务,后进军光伏和风电新能源等业务。其中,传统的输变电业务在2013-2014年仍能保持10-20%左右的毛利率水平。但我国光伏产业供需失衡并过度依赖对外出口,风电业务装机量高而利用率却偏低,天威集团新能源业务持续拖累公司盈利能力,收不抵支,毛利率持续为负。在此背景下,母公司兵器集团为保住上市公司保变电气(行情600550,诊股)(股票代码:600550)的壳资源,对天威集团和保变电气进行了资产置换。2013年10月,天威集团公告与保变电气进行资产置换,天威集团以输变电相关业务子公司股权、土地、房屋所有权、商标和专利为代价,置换保变电气光伏、风电新能源相关业务子公司股权。

  2013年12月,天威集团公告称保变电气拟向兵器集团非公开发行股份,增发完毕后,兵器集团对保变电气持股比例提高至33.47%,天威集团失去大股东地位,使得天威集团合并范围内资产抗风险能力急剧下降。母公司兵器集团代替天威集团成为上市公司保变电气第一大股东,且对天威集团的支持力度明显偏弱;天威集团失去了仍能盈利的输变电业务,反而置入了大幅亏损的光伏新能源业务,最终新能源业务拖垮了天威集团,至今仍资不抵债。投资者也应注意到,当母公司对于重要子公司的实际控制能力有限时,其偿债能力可能较合并报表上反映的情况相差甚远。

  另一起违约案例中,淄博宏达矿业(行情600532,诊股)有限公司(简称“淄博宏达”)在发布兑付公告后却在2016年3月8日宣布“15宏达CP001”违约。追溯到2015年12月14日,淄博宏达与梁秀红等五名自然人签署股权转让协议,将旗下上市公司宏达矿业(股票代码:600532)2.14亿股股份转让,淄博宏达对宏达矿业的持股比例由43.84%下降到2.24%,丧失了对上市公司的控制权。2016年3月8日,“15宏达CP001”构成本息实质性违约。

特征五:公司治理和股权结构瑕疵

  在债券投资中,公司治理风险亦不容忽视,对于控制人实际控制权不牢固,股权较为分散的民营公司尤其需注意公司治理结构是否存在瑕疵。山东山水水泥集团有限公司(以下简称“山东水泥”)发行的20亿元超短期融资债券是我国第一起超短融违约案例。由于产能过剩和需求疲软,水泥行业基本面走弱,山东水泥财务水平有所下降,但“15山水SCP001”违约的根本原因并非经营恶化传导至财务恶化,而是其母公司中国山水水泥集团有限公司(以下简称山水集团)公司管理层逼迫股东解决争端,管理结构瑕疵导致的债务违约。山水集团的四大股东分别为天瑞集团、亚洲水泥、山水投资和中国建材,无单一股东持股比例超过30%,实际控制人对公司的控制力较弱。其中,山水投资是山水集团管理人员和员工的持股平台,而另外3大股东——亚洲水泥、天瑞集团和中国建材等大股东均有能力帮助山东水泥完成债券的兑付,但大股东忙于董事会控制权的争夺,极大削弱了对子公司偿债支持的意愿。

  我国债券违约现状、风险链条及特征分析

四、总结

  近年来伴随着宏观经济下行及资本市场扩容,债券违约事件频发,越来越多地暴露出了市场上存在的信用风险。在经济不振及需求下滑背景下,建筑与工程、钢铁、贸易公司与工业品经销商、建材等强周期行业更容易遭受不利冲击。从地域分布来看,我国债券违约空间分布不均匀,华东、华北和东北地区为债券违约的高发区。

  多数情况下,债券主体违约是一系列信用风险事件层层递进、逐步累积的结果。债券违约的风险链条包括萌芽、积累、爆发和应急处理阶段四个阶段。在经济出现衰退或萧条时,一些产能落后、对宏观环境依赖性较强的企业开始埋下系统性风险的萌芽。在风险积累阶段,造成债券违约的内部风险和外部风险因素之间、内部风险因素自身之间相互交织,加速了企业风险的暴露。在依次经历过外部经济环境因素导致的风险萌芽期和内部因素导致的风险积累期后,公司利润总额大幅下滑、流动性指标降低等不利因素相互叠加,最终导致企业因流动性不足而产生违约,企业进入到危机后的应急处置阶段。

  刚性兑付打破、风险和收益实现平衡是债券市场走向成熟的必然趋势,然而债券违约的多发性和突发性也给监管层和投资者带来了一定的困扰。为此,本文结合实际案例归纳了违约主体的五个特征:1、行业下行、产能过剩或政策限制导致融资受阻和经营恶化;2、管理层动荡,高层出现舆情风险;3、盲目业务扩张,投资策略失误;4、优质及核心资产剥离;5、公司治理和股权结构瑕疵。投资者应该加强风险控制,坚持审慎投资,及时建立风险预警系统,防范债券违约风险。  

关键词阅读:债券违约 现状 风险

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