债市大跌的原因和影响分析:债市跌过头了 影响刚开始

1评论 2017-10-31 09:05:16 来源:姜超宏观债券研究 上市公司绝密调研报告

  摘 要

  债市短期超跌。三大因素导致了债市在10月份的大幅调整:一是对经济基本面超预期的担忧;二是对金融监管加强的担忧;三是美国经济超预期、美债利率的大幅上行。我们认为,对于经济基本面的担忧过虑,从地产销售、设备投资、库存周期、出口等主要需求看经济下行拐点已经出现;而从中美利差来看目前150bp已经接近历史上限,调整足够充分。唯有金融监管隐忧难消,新时代下货币政策难松,加强银行同业融资的监管是大势所趋,而银行负债的萎缩会导致资产的相应收缩调整,流动性最好的国债最先受到伤害。

  影响值得重视。由于10年期国债是长期利率的基准,其上行会带动企业债利率上升,最后会带动贷款利率上行,期间时差在半年左右。本轮国债利率的回升始于16年末,而17年6月份以后贷款利率开始明显回升,而10月份长期国债的大幅调整意味着未来贷款利率仍有上行压力,将对经济持续形成冲击。而10年期国债利率也是资本市场的基础利率,其大幅上行意味着风险资产的流动性承压。

  债市跌过头了,但影响刚开始——债市大跌的原因和影响分析(海通姜超等)

  一、债市持续下跌

  进入10月以来,债市持续下跌,截止10月30日,标志性的10年期国债利率达到3.92%,比9月末上升31bp,10年期国开债利率达到4.52%,比9月末上升33bp。10年期国债利率已经创下14年10月以来的3年新高,超过3.6%的历史均值,离上一轮最高的4.7%只差80bp。

  二、三大原因导致调整

  本轮债市的大幅调整主要有如下三大原因:

  首先是对基本面的担忧

  在10月16日,央行网站刊登了央行行长在G30国际银行研讨会上的发言,里面提到中国经济上半年增速达到6.9%,下半年有望达到7%,市场担心下半年经济超预期,随后债市收益率出现了持续的上行。

  此外在10月份以来,有观点认为18年通胀会大幅上行至2.5%-3%,也引发了对通胀超预期上行的担忧。

  其次是对金融监管的担忧

  在上周,媒体传出18年开始对银行同业负债的监管趋严,不仅要把同业存单纳入同业负债来考核,而且同业负债占总负债的比例也要从目前的33%下降到25%,随后央行澄清这一传言不实,但相关传言引发了市场对未来金融监管再度加强的担忧。

  最后是海外债市调整的影响。

  美国3季度经济环比年增3%,表现超出市场预期,美联储从10月开始缩减资产负债表,而12月加息的概率也升至100%,明年还有2-3次加息的预期。10月末的10年期美债利率已经达到2.42%,比9月初的低点上行30bp。美债利率的上行也对国内长期国债利率产生冲击。

  三、债市短期显著超调

  从基本面来看,经济下行拐点已现

  3季度GDP增速降至6.8%,为本轮经济回升周期的首度回落。其中工业增速6.3%比2季度的6.6%也有明显下滑。

  从经济的主要需求角度来看,3季度制造业投资增速再度下行,说明设备投资仍未启动,而9月地产销售增速转负,未来势必拖累地产投资,人民币升值也对出口有负面影响,而工业产成品库存增速的持续回落也表明库存周期进入尾声。因此,综合各项需求来看,经济增速下行拐点已经出现,并不支持长期国债的大幅调整。

  而通胀预期也难以回升

  而从通胀走势来看,PPI在过去的回升源于下游需求的支持,但如果下游需求持续回落,那么上游的涨价将难以向下游转嫁,PPI的回落将是大概率事件。

  而从国际比较来看,目前全球都是PPI高企、CPI低迷,原因在于本轮全球经济的回升都源于货币放松,但最受益的是资产价格诸如股市和房市,而穷人缺乏资产很难受益,这就使得经济总需求难以显著回升,不支持CPI的上行。

  中美利差已接近上限。

  从过去15年的中美利差来看,均值仅为30bp,说明长期来看中美利差并不高。

  而中美利差的显著上升始于2010年,过去的7年中美利差均值约120bp,峰值大约170bp,而目前的中美利差已经达到150bp,接近历史峰值,说明中美利差调整已经足够充分。

  因此,综合以上几方面理由来看,短期债市显著超调,我们认为3.6%以上的10年期国债利率具备长期配置价值。

  四、金融监管担忧难消

  但是从金融监管来看,未来监管加强是大势所趋,所以疑虑也很难打消。

  十九大报告提出未来经济增长模式将从高速度转向高质量,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,这意味着新时代将不会重走货币放水的老路,保持中性货币政策、加强金融监管是大势所趋。

  而从银行的负债结构来看,截止17年9月份来自于金融结构的同业负债大约是28.6万亿,占总负债的12%,但是再考虑8万亿的同业存单,实际同业负债占总负债的15%。从上市银行17年中报的数据来看,在34家上市银行中,有7家银行的实际同业负债超过总负债的1/3,有21家超过1/4。

  但是对银行而言,来自于同业金融机构的融资类似于资金在金融市场自我循环,必然是金融监管的对象,而央行已经宣布从18年开始对资产规模超过5000亿的银行将同业存单纳入同业负债考核。

  从过去一年金融机构同业负债的表现来看,传统的同业负债已经全面萎缩,目前主要靠着同业存单继续扩张,但如果对同业存单的监管也全面加强,那么银行的负债来源就会少掉一大块,这反过来意味着银行资产端必须进行相应的收缩调整。

  而银行的资产主要包括国债、企业债、贷款等几大类,其中贷款是流动性最差的,而企业债流动性也比较差,最容易出售的就是国债。

  因此,金融监管的加强确实会对国债利率产生冲击。

  五、后续影响值得重视

  首先,贷款利率趋于上升。

  从历史经验来看,国债利率的上行只是一轮利率调整的开始。

  10年期国债利率是长期限的基准利率,在国债利率大幅上升之后,首先受影响的是企业债利率,随后贷款利率也会受到影响。

  本轮债券利率的回升始于16年末,而从房贷利率的走势来看,到17年3月份还稳定在4.55%,到6月份以后才出现了显著的回升,9月份的全国首套房平均利率达到5.22%。这意味着贷款利率的调整一般滞后国债利率半年左右。

  而从9月份到现在,国债利率再度上行了30bp,按照目前3.9%的10年期国债利率和4.5%的10年期国开债利率,同期限的房贷利率达到5.5%以上银行才会有利可图,这就意味着房贷利率仍有进一步的上行空间。

  而经济会继续承压

  而经济的各项需求都与长期利率走势有关,比如企业投资需要的是长期贷款,而居民买房需要的也是长期房贷。

  在今年上半年,虽然国债利率大幅上升,但贷款利率保持稳定,因此利率上升对经济的冲击并未体现。但到了3季度,随着贷款利率的上升,9月份的地产销售增速已经转负,企业投资增速也再度下滑,3季度经济增速也出现本轮回升周期的首度回落。未来如果贷款利率继续上升,必然会对经济形成持续的冲击。

  资本市场流动性承压

  对于资本市场而言,长期国债利率也是最重要的估值基础。

  回顾14、15年的股票大牛市,当时经济增速低迷而股市大涨,主要的逻辑就是国债利率大幅下降,10年期国债利率从4.6%降至3%以下,对应的股市估值可以提升50%。

  而今年以来的10年期国债利率从3%升至3.9%,意味着对应的股市估值也应该有所压缩,这意味着未来需要警惕风险资产价格的调整风险。

关键词阅读:债市

责任编辑:卢珊 RF10057
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