利率债:十债波动中枢或上移至3.8%-3.9%

1评论 2017-11-09 09:22:10 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛 郑凌怡 打板族爽了!

  投资要点

  资金面迎来月初宽松期。央行上周净投放870亿元。本周有6900亿元逆回购到期,月初资金面扰动因素较少,资金面整体压力不大,预计央行在公开市场以被动回笼为主。

  同业存单量价背离持续。10月份同业存单净融资为-2610.3亿元,连续两个月未负,差额呈扩大态势,后续同业存单发行大概率继续呈现出量价背离的局面。从监管角度,同业负债去杠杆可能仍未结束,同业存单发行仍面临收缩压力。但“负债荒”问题仍然存在,银行仍然依赖同业存单解决流动性压力,同业存单利率下行也受到阻碍。

  国债收益率安全边际较高。当前十年国债收益率已经超过历史中枢,我们认为即便后期出现向上调整,也不应抱以悲观的态度。历史上每一轮债券收益率大幅上行,大多由于通胀走高或者央行货币政策收紧(除2013年以外,十年国债突破3.9%时均伴随通胀快速上行通道并且基本高于3%)。而当前上述因素都不具备。可以作为参照的是,2011年十年国债收益率在前三个季度也基本维持在3.8%-4.1%的区间内震荡,并没有持续上行。而当前基本面情况较2011年明显更弱,货币政策也不会像2011年一样连续收紧。

  十年国债收益率波动中枢或上移至3.8%-3.9%。展望未来,短期内经济增长和CPI波动率都不大,债市的判断主要还是源于政策风险。监管已经进入下半场,货币政策由于内部外部的约束将继续维持当前基调,进一步放松或收紧的概率都不大,债市收益率很难大幅回落。因此,我们判断,10年国债收益率中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%。收益率将围绕新的中枢波动。

  一、十债波动中枢或上移至3.8%-3.9%

  上周一(10月30日)债券市场出现大跌,由于前期收益率快速上行至3.8%上方后,市场出现大量止损盘,日内推动债券收益率突破3.9%。我们认为,10月份以来收益率快速上行,基本面等实质冲击是基础,但情绪变化是收益率剧烈波动的主要原因。

  但债市收益率上行更多来源于预期因素,仍然缺乏数据进一步验证。我们认为,从外部来看,美国加息缩表和欧洲等国家和地区货币政策正常化将被做实,我们一直强调的“监管还有下半场”将逐步兑现,但经济增长并不如一些投资者和周行长想象的那样乐观。10月份PMI数据已经初步验证经济稳中回落的迹象,后续仍有更多的数据将验证这一点,明年经济或将延续小幅回落的态势。四季度CPI预计和三季度持平,PPI将逐步回落,我们并没有看到通胀加速的迹象,基本面的担忧将被证伪。

  即便后期再次向上调整,也不应抱以太悲观的态度。当前十年国债收益率已经超过历史中枢,而历史上每一轮债券收益率的大幅上行,大多由于通胀走高或者央行货币政策收紧(除2013年外的年份,十年国债突破3.9%,均伴随通胀快速上行且绝对值高于3%),而正如前面所论述的,当前上述因素都不具备。

  和2011年债市对比来看, 2011年上半年GDP季度增速均达到10%以上,经济存在短期的冲高,且通胀持续走高,7月份CPI同比达到6.45%,而政策层面,高通胀压力导致央行连续收紧货币政策,央行连续上调法定存款准备金率、加息;另一方面,2010年开始的银信业务监管持续推进,银监会先后出台7号文和148号文推动整改持续进行。但从债市层面来看,2011年十年国债收益率在前三个季度基本维持在3.8%-4.1%的区间内震荡,并没有出现持续上行的情况。而当前基本面情况较2011年明显更弱,货币政策也不会像2011年一样连续收紧,但国债收益率已经接近2011年水平,利率保护已经很高。

  展望未来,短期内经济增长和CPI波动率都不大,那么我们对债市的判断主要还是源于政策风险。如前所述,监管已经进入下半场,货币政策由于内部外部的约束将继续维持当前基调,进一步放松或收紧的概率都不大,债市收益率很难大幅回落。因此,我们判断,10年国债收益率将上一个台阶,或将围绕一个更高的中枢波动。目前看,中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%。收益率将围绕新的中枢波动。

  另外,我们也注意到,2011年四季度经济下行趋势确定后,货币政策回归宽松,债券收益率进入到下行通道。这也适用于目前债券市场,未来经济出现超预期下行,从而引发货币政策放松以及监管放缓,是打破当前收益率曲线扁平现状,长端利率回归下行的关键。

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  二、上周流动性回顾

  2.1

  公开市场操作:央行上周净投放870亿元

  上周(10月28日至11月3日)公开市场有4800亿元7D逆回购到期,央行展开7D逆回购3500亿元,14D逆回购到期3200,央行展开14D逆回头投放1300亿元,无28D逆回购到期和投放,央行63D期限逆回购投放2100亿元,综上央行公开市场操作净回笼1100亿元。此外,上周五有2070亿MLF到期,央行续作4040亿元,提前对冲了11月MLF到期量,周内无国库现金定存操作,综上总体来看央行上周净投放870亿元。本周(10月28日至11月3日)有6900亿元逆回购到期,考虑月初资金面压力不大。预计央行在公开市场以被动回笼为主。

  根据央行公布的10月份新兴货币政策余额数据,10月份SLF余额为223.2亿元,较9月份减少413.63亿元;MLF余额为4.41万亿元,环比增加585亿元,PSL余额为2.57亿元,环比增加384亿元。考虑逆回购,10月份央行新兴货币政策余额达到8.32万亿,环比增加8855.37亿元。

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  2.2

  资金利率:资金面迎来月初宽松期

  资金利率方面,受跨月因素影响,上周资金面前紧后松,随着月末压力过去,资金利率全面回落,截止至11月3日,银行间隔夜质押回购下行33.22BP至2.5684%,7天质押回购利率下行67.68BP至2.9142%,14天质押回购下行70.31BP至3.6259%,21天质押回购利率下行8.1BP至4.2965%,1月质押回购利率下行13.8BP至4.2011%,3月质押回购利率下行87.41BP至4.3898%。随着资金进入到月初宽松期,R007和DR007利差也迅速从月末52.97BP高点迅速回落至6BP。本周资金面扰动因素少,资金面压力整体不大。

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  2.3

  同业存单:量价背离将持续

  上周(10月28日至11月5日)银行总计发行同业存单487期,计划发行3674.3亿元,实际发行3162.9亿元。上周同业存单到期2428.8亿元,随着同业存单到期量下滑,同业存饭发行环比明显减少,但同业存单净融资规模进一步扩大。从发行结构来看,1M、3M、6M、9M和1Y期限同业存单发行规模分别达到926.9亿元、1392.2亿元、428.3亿元、64.4亿元和351.1亿元。从发行利率来看,。1M期限同业存单利率经历月末压力后明显回落,但3M期限同业存单发行利率上行态势明显,截止至上周五,3M期限同业存单利率达到4.74%,超过9月初的短期高位。

  10月份同业存单净融资为-2610.3亿元,连续两个月未负,差额呈扩大态势,后续同业存单发行大概率继续呈现出量价背离的局面。从央行货币投放角度,10月份央行扩大公开市场投放力度,特别是10月份以来央行启动了2M期限的逆回购,资金期限拉长,有望替代一部分短期同业存单;从监管角度,10月份市场传言同业负债监管口径进一步趋紧,同业负债占总负债比重从1/3上限下调至1/4,尽管央行随后否认,但仍给市场带来不小冲击。并且新口径进一步收窄,意味着同业负债仍须进一步调整,同业存单发行仍面临收缩压力而银行角度来看,当前银行超储率储蓄处于历史低位水平,“负债荒”问题仍然存在,央行货币政策仍然维持紧平衡,整体资金利率难以回落,加之市场对未来监管趋严预期明显加强,同业存单利率下行也受到阻碍。

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  三、上周债市回顾

  3.1

  一级市场:供给仍有压力

  上周(10月30日至11月5日)公开发行了17期利率债(不包括地方政府债),周内实际发行规模1802.1亿元,若不考虑续发的340亿元特别国债,整体规模与前一周基本持平。从发行情况来看,10月30日债市大跌,叠加月末资金面紧张,连累一级市场发行利率走高,当日发行的5年期特别国债发行利率达到3.9206%,上行幅度达到9.95BP,当日发行的两期农发债收益率上行幅度也分别达到5.52BP(5年期)和6.96BP(3年期)。随着大跌之后债市情绪逐渐缓和,一级市场随之稳定下来,发行利率明显回落,其中11月1日新发行的10年期国债发行利率为3.82%,较前一日市场收益率下行7.17BP,认购倍数也达到4.16倍。

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  地方债方面,上周共有28期地方债发行,累计发行规模1653.95亿元,发行规模环比大幅增加。其中,新增债券177.34亿元,置换债券1476.72亿元。根据我们此前的测算,四季度待发行的“新增+置换”债券规模约1.1万亿,而截止至上周五地方债已发行4444.04亿元,尚余月6500亿元左右地方债待发行,预计剩余地方债主要集中于11月发行。

  从发行情况来看,定向发行的置换债券发行利率整体较高,上周内蒙古发行的5期地方债发行利率较投标下限高出62-63BP;公开发行的地方债发行溢价明显更低,其中浙江债溢价在0-10BP的区间内,而西部省份贵州发行利率距投标下限差值最高也仅有30BP。

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  3.2

  二级市场:大跌之后是震荡

  上周一(10月30日)债券市场出现大跌,由于前期收益率快速上行至3.8%上方后,市场出现大量止损盘,日内推动债券收益率突破3.9%。而随着恐慌情绪缓和,10月份PMI数据出现环比下滑,债券收益率小幅回落后进入到震荡行情。具体来看,上周1年期国债收益率上行5.66BP至3.576%,3年期国债收益率上行2.29BP至3.6812%,5年期国债收益率上行6.59BP至3.887%,7年期国债收益率上行6.48BP至3.9196%,10年期国债收益率上行5.5BP至3.8816%。10-1年期限利差为30.56BP,变化较小。

  国开债方面,上周1年期国开债收益率上行9.02BP至4.0673%,3年期国开债收益率上行7.69BP至4.4479%,5年期国开债收益率上行4.03BP至4.5117%,7年期国开债上行9.82BP至4.5699%,10年期国开债上行9.11BP至4.4988%。

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