李奇霖:决策层更关注质量 明年年中或迎债券的牛

1评论 2017-11-15 14:34:14 来源:金融界网站 作者:李奇霖 江丰电子凭什么能涨15倍

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  来源:联讯麒麟堂

  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖

  要弄清楚收益率什么时候见顶,先得弄清楚市场是怎跌的,然后看导致市场下跌的几个因素是否发生变化才能做出具体判断。

  一般来说,债券配置盘会比交易盘稳定得多。交易盘是为了赚快钱来的,需要频繁地低买高卖盈利,相应地交易员会根据自己的风险偏好,设置不同的止盈止损区间。

  举个例子,比如10年国债上行5BP,如果跌到了交易员设置的止损线,交易员就会去止损,就会有卖盘跑出来。但遇到市场波动,配置盘是不会随便止损的,买了之后即使被套,也一般会选择持有至到期获取票息收益。

  在最大的问题就是利率债的配置盘在不断被削弱,或者说能够稳定市场的配置盘力量要远弱于交易盘。

  一、配置盘跑哪去了?

  首先,今年信贷增速不弱,经济韧性似乎比想象中要好很多。

  从资负角度来说,银行吸收存款投放贷款赚存贷差,资产配置顺序是先贷款后利率债,配置利率债也主要是为了实现流动性管理,交易盘占比不大。

  也就是说,如果经济好,实体回报率高,则可以承受更高的融资成本,那么,实体的融资需求会更加旺盛,进而导致信贷多增,债券的配置盘额度就少了,债券市场收益率也会水涨船高。今年信贷比想象中的要强一些,市场普遍预期的利率抬升对实体融资的打击看上去并不是特别明显。

  虽然因金融严监管,债券融资确实下来了不少,但不少企业转向了信贷融资作为替代。即使是10月份新增信贷6600亿远弱于预期,但企业短期贷款和票据融资转负,企业中长期维持高位和非标融资转强则说明信贷弱只是因额度受限而不是实体融资需求出现坍塌式收缩。

  此外,今年以来市场一直就觉得经济会下,收益率曲线相应地也一直非常平坦。但事实是经济的韧性非常强,强于很多市场参与者的预期,而且经济下行狼来了的故事听多了自然也不信了,这对交易盘的情绪也产生了负面的影响,过于平坦的收益率曲线也会修正了。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  其次,地方债发行压力对利率配置产生了分流压力。

  地方债发行分两类,一类是新增的地方债,这类债券供给和国债金融债没很大区别,直接会挤压银行配其他利率品的额度。第二类是用于存量债务置换的地方债,这部分没有对银行总资产产生直接影响,虽然对利率品配置额度有挤压,但同时释放了贷款和非标配置额度。所以,这部分资金会不会回来配利率品就要看实体融资需求的状况了。

  正如前文所述,今年社融和信贷增速都是比较给力的,且因地方债置换降低了银行风险资本占用,这也导致银行倾向多配风险资产。2015年地方债发行(新增+置换)大约为3.75万亿,2016年为6万亿,2017年预估约4.5万亿,虽然今年地方债发行压力小于去年,但今年面临了更强的融资需求和更严格的监管环境,因此对市场的冲击要强于以往。此外,明年预计还有5.5万亿地方债发行,这也导致银行不得不准备“子弹”预备明年。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  再次,存款脱媒导致表内配置力量被稀释。

  今年一个比较有意思的现象是社融、信贷增速与M2增速在不断扩大。社融、信贷增速反映的是金融机构资产端扩张的速度,该项维持高增长意味着今年实体融资需求是不弱的。而M2大致反映的是全社会现金+各项存款,是金融机构负债端的概念。按理来说,金融机构资产与负债应该大体相等,融资需求是偏强的,按理存款派生也会偏多。二者出现分裂,只有一种可能,那就是存款出现分流。比如居民部门购买了银行表外理财、信托计划、券商资管计划等,这些是没有完整地统计到M2的。此外,从银行三季报来看,中小行存款增长并不显著,存款增速较2016年同期大幅降低的银行不在少数。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  今年同业监管趋严,各机构流动性管理压力增大,导致理财和货基产品的收益率也跟着水涨船高,这进一步拉大了与管制利率(活定期存款利率)与市场收益率的差距。于是,今年存款脱媒的现象比以往更加严重了。当然,还有一个中长期因素:伴随着互联网金融渠道的普及,居民财富管理意识在逐步觉醒,这也加剧了存款脱媒的速度。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  银行资产端有信贷高投放、地方债发行,负债端存款又被分流,利率配置盘的力量在被不断削弱。此外,分流的活定期存款经过各类理财产品倒转后变成了同业存款,从管制利率变成了市场化利率。高负债成本意味着相对低票息的利率持有策略不再可行,不得不转向对信用债配置和利率波段交易做资本利得。于是,原本可以用于做利率配置的资金变成了信用债配置的资金,原来做利率的配置盘变成了利率的交易盘。

  最后,中性的货币政策没有完全对冲外汇占款下降的影响。

  配合金融严监管,今年货币政策中性偏紧,这体现在:1)银行体系内部超额存款准备金率持续处于低位;2)资金利率波动明显加大。当然,稳定且预期稳定的短端利率会鼓励机构去加杠杆搏收益,在金融严监管的背景下,维持资金利率的高波动抑制机构加杠杆的动力也是应有之义。

  从2014年开始,外汇占款就处于下行周期,一个重要的基础货币投放渠道缺失意味着银行不得不依赖央行的货币投放。对冲外汇占款下降要么通过降低准备金率,要么加大公开市场操作力度。如果是加大公开市场操作力度,1)只有一级交易商能够获得,中小机构获得流动性只能依靠同业。2)即使一级交易商获得了公开市场操作投放的流动性,但公开市场操作投放的流动性较外汇占款而言,一是获取成本更高、二是公开市场操作需要抵押物,这个对监管指标会有约束、三是以不稳定“短钱”为主,这就很难激活金融机构对债券市场稳定的配置需求。对冲外汇占款下降,最理想的货币政策工具还是准备金率的下调,但在金融严监管背景下,降低准备金率似乎不太可行。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  还有一点,市场收益率上得太快了。从配置盘的心态上讲,即使有钱,也会选择观望或者少量分批买了。

  二、逐步壮大的利率交易盘和做高收益资产的冲动

  今年同业严监管,多数机构的同业规模是收缩的,至多是维持存量的,扩张的机构不多。但考虑到存款脱媒,表内存款转为表外理财、同业存款以及资管计划,产品户的流动性的状况还是要好于表内。此外,信贷数据虽然不弱,但不一定意味着都进了实体,不排除企业有金融化的行为,比如企业信贷融资转为资管产品投资。

  产品户的特点是“刚兑”+高预期收益要求,这类投资者对高票息资产有天然的配置需求。如果经风险调整后的高票息资产供给不够,必然需要通过低买高卖赚取资本利得去盈利。也就是说过去利率的配置盘变成了信用、非标或其他高收益资产的配置盘和利率的交易盘。

  两个证据:1)信用利差走阔并不明显,信用债有配置盘所以起到了保护作用,这一方面源于高负债成本压力导致机构不得不配,另一方面因此前债券市场调整普遍浮亏较重,割肉就意味着浮亏兑现;2) 7(纯配置)年国债-10(交易配置兼有)年国债期限利差甚至是凸起的。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  全年严监管环境导致业务不好做,各机构金融市场业务条线的盈利要求并没有下降,但是机构不仅没有赚到钱,有些甚至还亏钱了,业绩考核压力会加剧产品户去做高收益的冲动。此外,上半年市场调整导致各类产品户的浮亏也比较重,不少机构新增利率委外去赚取资本利得收益,以减轻存量产品的业绩损失。总之,考虑到业绩和存量产品亏损的压力,今年下半年产品户更高收益诉求。

  如果仅仅是利率的配置盘变成利率的交易盘也很难想象市场会出现这么大的跌幅,顶多应该是波动加剧而已。毕竟,这么大幅度的市场调整是不能只用市场风格调整去解释的,一定是机构卖盘过于汹涌给砸出来的。

  如前文所述,今年产品户的业绩压力是非常大的。我们注意到9月以来机构对非标的配置有所上升,一方面是非标资产能够提供更高的收益,另一方面“非标转标”也越来越便利,可以帮助机构突破非标配置的额度上限。调研下来,有部分中小银行甚至都希望浮亏兑现去换取更高收益资产的配置机会。但更理性的机构是会选择通过卖出流动性好的利率债去配置更高收益资产的。

  我们简单梳理一下前文所讲的逻辑:做高收益资产的诉求—抛售流动性好的利率债(再叠加市场传闻7%、严监管等)—利率债市场结构以交易盘为主—触碰交易型机构的止损线—止损产生的抛盘出现—来不及撤的通过衍生品对冲—现券与衍生品下跌互相强化了。

  所以,本轮市场下跌的悲剧是产品户牺牲了流动性好的利率债去配置了更高收益的资产(比如非标)叠加市场参与者以交易盘为主共同导致的。

  三、未来债券市场会怎么走?

  沿着这轮市场调整的逻辑与主线,探寻收益率何时见顶我们需要问三个问题:1)社融、信贷增速何时见顶?2)地方债压力何时缓解?3)稳健的负债结构何时归来?

  社融、信贷增速何时见顶就要判断实体的资本开支动力何时会出现下降了。如果实体资本开支动力减弱,这既能为表内资金腾出配债额度,改变市场交易盘主导的局面,也能降低非标资产供给,使流动性风险压力大幅化解。这方面我们看到了一些积极信号。

  首先,可以明显感受到决策层当前更关注经济增长的“质量”而不是“数量”,这意味着明年地方债治理会更加严格,房地产限贷限购措施也很难放开,以抑制不合理的融资需求。据媒体报道,包头市由于财政收入难以支撑,被叫停了地铁建设项目。房地产销量增速持续下滑叠加明年公司债大量到期的偿债压力会导致开发商资金链偏紧,最终会抑制新开工和房地产投资。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  其次,我们注意到本轮制造业企稳回升的行业主要集中在下游,而中上游由于去产能压力,其投资增速普遍是下行的。但如果观察各行业PPI,则刚好相反,涨价多的基本都是中上游,而下游涨价幅度相对来说是偏弱的。也就是说,随着中上游价格上行,下游企业毛利和净利都会受到不同程度地侵蚀,这必然会对下游企业的资本开支行产生不利地冲击。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  最后,高利率对经济运行过程中产生的风险也是需要关注的。截至2017年9月,非金融企业部门的债务余额是124万亿,占GDP的比重是157%。杠杆就是负债,还本付息会增加企业的财务成本,加重企业的负担。从16年11月开始市场收益率一路飙升,构成企业债务的银行贷款、非标和企业债券的利率大约分别增长了27、30和179个百分点。因此,企业还本付息压力也从6万亿增长到7.3万亿,分别占新增企业债务余额的41.7%,占GDP的9.1%。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  目前来看,2018年地方债务发行依然压力山大。

  债务置换大约需要置换14.34万亿,已经完成的进度中2015年3.13万亿,2016年4.88万亿,根据往年进度,估算出2017年置换2.85万亿。这样的话,2018年8月前需要置换3.48万亿。考虑到项目收益专项债券发行,假定地方政府专项债券再增加4000亿,地方政府一般债券额度不变,则明年总发行规模为2.03万亿。再加上3.48万亿的置换,总的发行量为5.5万亿,这高于2017年,低于2016年。从节奏来看,三季度后地方债发行压力大幅缓解,但值得警惕的是大规模地方债务发行压力基本都堆在了二季度。

  李奇霖:理解十年国债收益率破4%之谜

  稳健的负债结构何时归来?

  这个条件的实现应该是难度系数最高的了。一方面,只有通过降准,释放长期稳定且低成本流动性才能抵消外汇占款下降产生的缺口,但问题在于,短期内货币政策很难通过降准去抵消外汇占款下降的影响。不过,63天逆回购和MLF投放期限拉长来看,货币政策还是有些变化,旨在提高中长期流动性占比,只是成本更高,但聊胜于无。另一方面,虽然利率市场化的趋势很难逆转,但我们过高估计了监管对市场带来的负面作用,而忽视了监管可能对市场产生的积极影响,这个积极的影响就是把机构负债成本打下来。货币新规和互联网金融监管加强实际上都能看出这个意图。毕竟高负债成本+刚兑+维持既定的净息差导致金融机构在资产配置的时候不得不更激进,包括通过更高地杠杆、更高风险资产地配置以及更不稳定的期限错配来实现收益。监管的初衷是为了防风险,而不是制造新的风险。

  明年资本开支走弱以及地方债置换结束是改变市场走势最强的两个变量。监管挤水分后,明年年中伴随着实体融资需求收缩,可能会迎来债券的慢牛,建议积极关注,时间大约在二季度后。

  但在此之前,基本面的疲弱力量还未释放,对交易盘来说,不宜追高,右侧容易被埋,左侧交易更优,但左侧也有可能因下跌幅度难以估计被套,建议多看少动。对配置来说,利率可以关注7年、非国开收益率曲线凸起的机会。目前可以仍然可以用存单打底,在严控信用风险前提下,可以向高票息要收益、转债、ABS等要收益。由于超储率处于低位,流动性分层越来越清晰,资金面只要有收紧因素,中小行和非银紧的感知就会远超大行,杠杆策略的空间被压缩,风险加大,杠杆策略性价比不高。

  来源为金融界债券频道的作品,均为版权作品,未经书面授权禁止任何媒体转载,否则视为侵权!

关键词阅读:李奇霖 十年国债

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
债市调整仍未结束 10年国开债收益率创逾三年新高

2017-11-22 06:52:00来源:中国证券报?中证网

情绪转弱 债市调整仍未结束

2017-11-22 03:32:13来源:中国证券报

债券利率 上行空间有限

2017-11-22 08:55:42来源:上海证券报

上市公司抢搭可转债“东风”

2017-11-22 06:48:00来源:中国证券报?中证网

亿利15亿中期票据未足额兑付 大公国际提高评级至AA+

2017-11-22 08:44:01来源:中国经济网

又见违约 信用风险仍需警惕

2017-11-22 03:34:00来源:中国证券报

临近年末资金面趋紧

2017-11-22 06:53:00来源:中国证券报?中证网

上市公司新宠投资者“香饽饽” A股可转债热潮袭来

2017-11-07 06:29:47来源:每日经济新闻

债市缺少有效对冲机制 债基降杠杆防控风险

2017-11-21 07:28:16来源:证券时报

首只次新股转债亮相 正股疲弱拖累转债表现

2017-11-22 08:41:03来源:上海证券报

10年期国开债两日累计涨逾20个基点

2017-11-22 17:39:55来源:金融界网站

万亿央行流动性工具到期 流动性有隐忧 大概率紧平衡

2017-10-31 06:42:00来源:中国证券报?中证网

一级市场利率快速走高 警惕一二级利率交替上行

2017-10-31 05:22:58来源:中国证券报

资管新规影响发酵 10年期国债现券收益率突破4%

2017-11-22 16:07:57来源:华尔街见闻

农发行22日拟增发三期金融债

2017-11-22 06:50:00来源:中国证券报?中证网

债市震荡寻底 10年期国开债收益率逼近5%关口

2017-11-22 18:51:21来源:Wind资讯

盈利改善+增量资金+估值修复 港股牛市动能持续释放

2017-10-30 08:55:25来源:中国证券报

10年国债利率逼近4% 暴跌背后:真假利空酿恐慌

2017-10-31 05:22:25来源:中国证券报

可转债有序扩容 基金积极布局

2017-11-21 07:50:08来源:中国证券报

10年期国债收益率破了3.9% 都在问债市怎么了

2017-10-31 08:18:45来源:微信公众号:券商中国

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
理财产品快速查询