方兴未艾--2018年宏观经济展望(一)

1评论 2017-11-20 14:50:24 来源:轩言全球宏观 作者:招商证券宏观团队 上市公司绝密调研报告

  

  内容摘要:

  2018年,我国经济社会和生态领域将会以精准扶贫、污染防治以及防范化解重大风险为三大抓手,抓重点、补短板、强弱项,结构性供给侧改革的重心由做减法向做加法转移。这些宏观经济政策的变化将推动中国经济在投资、消费、盈利、增长模式等多方面呈现出有别于以往的新特征。

  新特征体现在如下几个方面:研发支出有条件地记入GDP核算,可以提升投资对经济的带动能力,而且在创新驱动下带动能力将日益增强;精准扶贫通过脱贫人口消费支出增长和贫困地区基础设施建设,缩小收入差距、夯实中国经济长期稳定增长的短板;新时代的政策环境正在形成有利于实体企业的分配格局,行业集中度、研发投入以及国际化对企业盈利增长的影响程度提升,有助于企业利润摆脱对价格因素的单一依赖。

  热点城市相对稳定投资需求意味着2018年全国房地产投资增速不会出现大幅下滑。消费、出口需求将维持稳定增长的态势,这意味着与消费升级以及国外市场需求匹配的行业生产依然保持稳定,而两高一剩行业生产继续受到环保压力的抑制,工业生产将维持结构分化的局面。预计2018年GDP实际增长6.7%,四个季度同比增速分别为6.6%,6.7%,6.8%和6.7%。

  2018年CPI非食品价格易上难下,猪肉价格对食品价格的负贡献减少,而且2017年农林牧渔业投资大幅下滑对2018年食品价格可能也存在不利影响,预计2018年我国CPI增速将达到2.3%,四个季度增速分别为2.5%,2.4%,2.4%和2.0%。受高基数、国内上游价格涨幅回落等多方面因素的影响,2018年PPI增速将回落至3.0%左右。

  2018年人民币汇率将在(6.45,6.95)的区间内波动,主要受三方面因素的影响:首先,逆周期因子加大人民币汇率的双向波动;其次,国内外汇市场供求更趋平衡;第三,2018年美元走强使得人民币汇率的外部贬值压力会有所上升。

  新时代的投资在十九大报告所规划的蓝图中按图索骥。一方面,创新是建立现代化经济体系的战略支撑,这意味着高技术产业将面临难得的历史发展机遇。另一方面,人均收入提升和精准扶贫对消费需求的帮助将体现在高收入人群的消费升级以及脱贫人口对生活必需品有效需求回升两个维度。并且,出口改善也将带来三个方面的投资机会,而海外资金的投资风格也开始影响A股。综上,我们认为符合以上四个因素的行业包括食品饮料高端装备制造、现代服务、电子、计算机以及通信等行业。

  正文目录

  一、走向新时代的中国经济

  二、2018年宏观经济形势展望

  三、全球视角研判2018年中国通胀走势

  四、金融监管强化对商业银行负债端的约束

  五、中国继续实施积极财政政策和稳健货币政策

  六、2018年人民币汇率维持区间波动

  七、2018年海外经济展望

  八、关注海外资金流入对国内资本市场的影响

  九、新时代找寻新的投资机会

  十、2018年主要经济数据预测

  一、走向新时代的中国经济

  在我们看来,贯彻实施新发展理念,将是未来相当一个时期宏观经济政策的基调,以创新和改革为战略支撑,政策目标将更加强调质量与效益,更加重视发展实体经济,着力解决发展中的不平衡不充分之处,逐步建立和完善现代化经济体系。具体到2018年,我们认为经济社会和生态领域将会以精准扶贫、污染防治以及防范化解重大风险为三大抓手,抓重点、补短板、强弱项,结构性供给侧改革的重心由做减法向做加法转移。这些宏观经济政策的变化将推动中国经济在投资、消费、盈利、增长模式等多方面呈现出有别于以往的新特征。

  (一)第一个百年目标下需关注的三条主线

  十九大报告指出,中国特色社会主义进入了新时代。进入新时代的中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。人民群众对美好生活的向往,除了对物质文化生活提出更高的要求,在民主、法治、公平、正义、安全、环境等方面的需求也日益增长。

  并且,尽管我国经济体量位列全球第二把交椅、中国在国际分工体系中牢固地占据在全球工厂的,但我国经济增长的质量和效益有待提高,这体现在创新能力不足、实体经济发展水平仍有提升空间、生态环境保护欠账较多以及民生问题等多个方面。

  宏观经济政策若延续过去几年的去产能、去库存等做减法的取向,既不能满足人民群众美好生活的需要,也无法解决发展过程中依然较为突出的不平衡不充分之处,因为去产能不能提高高质量的产品供给,去库存也能根治发展的不平衡不充分。

  所以新时代的宏观经济政策重心将从做减法向做加法转移,只有做加法才能补短板、强弱项。实际上,我们有不少领域需要加强,那么与资本市场、与经济发展息息相关的哪些领域呢?我们认为以下是未来资本市场需要重点关注的三条主线:

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  其一,提升供给能力。如何满足人民美好生活的需要,归根结底还是要看我们能够提供什么样的供给。这里的供给不单单指的是产品供给,还包括服务供给。新时代产品需求的重点已经不再是煤炭钢铁、有色等重化工业产品,而是绿色食品、休闲娱乐商品、医疗保健产品等等,而在这方面我国的供给体系还有明显的欠缺,供给还不能跟上需求升级的步伐。服务供给更是我国长期以来的短板,公共服务与消费服务均在供给数量和质量不足的短板。这源于以往我国投资驱动的经济发展模式,资源分配向重化工业倾斜导致服务产品供给能力长期偏低。然而你,随着人均收入的逐步提高,服务消费才是居民消费新的增长点。因此,没有供给能力切实的提升,就无法解决新时代社会主要矛盾。

  其二,提高人民收入水平,缩小收入差距。城乡二元化是我国发展不平衡的主要特征之一。城乡二元化的核心差距在于城乡居民收入的差距。在决胜全面建成小康社会的关键阶段,有效缩小居民收入差距是必不可少的环节。对于城镇居民而言,退休工资逐年提高、棚改、旧改都是缩小收入差距的政策手段。而对于农村居民而言,乡村振兴战略以及精准扶贫是提高农村居民收入水平的关键。尤其是精准扶贫,当前中国与平均收入水平差距最大的群体就是目前尚待脱贫的4000余万农村贫困人口。贫困人口的脱贫既为消费需求带来新的增长点,也能推动相关基础设施的投入,从消费和投资两端提升中国经济增长质量。

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  其三,大力提高创新能力。当前中国经济已经不具备通过堆砌资本和劳动要素来推动经济发展的条件。人口红利已经消失,老龄化程度逐年提高。宏观负债率偏高也限制了资本要素的投入规模。然而,我们还有人力资源红利。每年700万人左右的高校毕业生意味着我们还能提供大量的人力资本投入,这为我们提高创新能力,推动我国经济从投资驱动向创新驱动提供了条件。如果用经济发展理论来描述这条主线,那么就是当资本K和劳动L的投入已经趋于回落之时,我们还能依靠全要素生产率A来推动我国总产出维持稳定增长。

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  这三条主线又对应三个方面,改革供给体系离不开研发支出,收入水平的提高和收入差距的缩小能够进一步提振消费需求,这既体现在高端商品与服务消费,也体现在必需品的消费,大力提高创新能力意味着未来高技术产业的生产、投资以及盈利前景更好。这样一种变化为我们指明了未来资本市场投资的重要方向。

  (二)投资新动能:研发支出有条件地计入GDP

  近年来,投资对经济的带动能力明显下降。2017年前三季度投资对GDP增速的贡献率仅为32.8%,而5年前投资的贡献率是50.5%。即使2017年基建和房地产投资均好于预期,也未能改善投资对GDP增速贡献率回落的趋势。2016年前三季度投资的贡献率还有36.8%。

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  投资贡献率趋势性的下滑是国民经济结构转型的必然结果,也是人均收入提高的正常现象。不过,我国原有GDP核算体系将研发支出作为中间投入不计入GDP加快了投资贡献率下滑的速度,也使得投资未能体现研发支出对经济的影响。

  2016年起国家统计局对研发支出的GDP核算方法进行了改革,将能为所有者带来经济利益的研究与开发支出不再作为中间投入,而以固定资本形成计入国内生产总值,并据此修订了历年GDP数据。根据统计局的计算结果,2015年以及2016年1季度GDP同比增速均比修订前提升了0.04个百分点。这表明投资对GDP增速的拉动能力在原有基础出现了小幅提升。

  十九大报告明确指出,创新是新时代的战略支撑。无论是发展高端制造,发展现代服务业,还是提升我国在全球价值链中的地位,这些目标都离不开研发投入的持续增长。过去20年来我国研发支出年均增速高达20.8%,但由于基数过低,2015年我国研发支出占GDP的比重仅为2.06%,2016年达到2.11%,但同期美国和德国研发支出GDP占比均接近3%,日本达到3.3%,韩国更是高达4.2%。由此可见,我国相对于发达经济体而言,在研发支出方面还有较远的距离。

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  根据十三五规划,2020年我国研发投入强度要达到2.5%,即研发投入GDP占比为2.5%。2016年我国名义GDP为74.4万亿人民币,2014-2016年我国名义GDP平均增速仅为7.7%,若按此名义增速预测的2020年名义GDP规模将达到102万亿人民币左右。换言之,2020年我国研发支出至少为25582亿,这比2016年大致增长了10000亿,而2012年我国研发支出才首次突破10000亿大关。因此,2018-2020年间我国研发支出的扩张规模将大于以往任何一个时代。

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  再者,我国经济增长模式已经从要素投入模式向创新驱动模式转变,研发支出能够为所有者带来经济利益的比重将越来越大。1996年符合GDP核算要求的研发支出占比为59.6%,2015年达到62.1%,平均每年增长0.1%。近5年能够记入GDP的研发支出占比平均每年可以提升0.8%。因此,我们可以观察近年来研发支出对GDP增速的拉动能力明显提升。1980-2012年研发支出是否记入GDP对这段时期的经济增速几乎是零影响,而2013年-2015年记入研发支出的GDP增速平均每年提升0.05个百分点。

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  因此,如果我们用近期有关研发支出的数据来简单趋势外推的话,2020年研发支出对GDP增速的贡献将达到0.11个百分点,较2015年提高0.07个百分点。可见,研发支出有条件地计入GDP后,投资对GDP增速的贡献率在创新战略的驱动下将止跌回稳甚至小幅回升。而自2015年以来,我国经济弹性明显下降,过去两年的时间内季度间GDP的波动幅度往往仅有0.1个百分点。从这个角度看,到了2020年研发支出对GDP增速的影响已经难以忽略不计了。

  (三)人均收入提高与精准扶贫将进一步提振消费需求

  人均收入水平的提高将导致居民消费需求量与质的提升。以韩国为例,1988年韩国人均GNI突破4000美元,达到高中等收入国家水平。当时韩国GDP的构成中,最终消费支出的占比为58.4%。1995年韩国人均GNI突破12000美元,成为高收入国家。当年最终消费支出占韩国GDP的比重达到61.7%。尽管其后韩国遭遇了亚洲金融风暴和2008全球金融危机的冲击,但最终消费支出占比始终维持在65%左右。我们可以看到在韩国跨越中等收入陷阱的过程中,消费在国民经济中的地位有了明显的提高,向经济腾飞之前的水平回归。换句话说,投资占比超越消费只是长周期内的特定现象。后发国家经济腾飞之前消费占比高是投资占比低的无奈反映,超越中等收入陷阱后消费占比再度提升则是国民收入水平跃升的结果。

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  而对于那些早已经成为高收入国家而言,消费在国民经济中的地位比后发国家更为重要。2016年,美国GDP中消费支出的占比为83%,欧元区和日本的占比分别为75%和76%。

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  我国正处于从高中等收入国家向高收入国家跃进的过程中。从上述国家的经验看,未来我国消费支出占比肯定将进一步上升,这意味着我国的消费需求将进一步扩张。2016年我国最终消费支出在GDP的占比为54%,还不及韩国达到低中等收入国家时的水平。不过,从趋势看上,消费支出的占比可能正在加速提升。2010年最终消费占比仅为49%,2012-2013年上升至50%,2014-2016年由51%升至54%。并且,2015年起消费支出在GDP增量中的占比加速提升。2014-2017年最终消费支出对GDP增速的贡献率由51.2%上升至64.6%,这是过去三年消费支出占GDP比重加速提升的关键。

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  另一方面,消费重要性的提高在社会消费品零售总额反映得并不明显。2014年至今社消走势仅是触底企稳,并没有加速回升的迹象。这种情况的发生主要是由于社消指标统计口径所导致的。一方面,社消主要统计了商品消费,服务消费仅包含了部分餐饮服务,其他服务并未统计在内。而我们也知道,近年来随着人均收入的提高,居民服务消费处于高速增长过程中,例如旅游、教育、医疗、生活服务等等。另一方面,社消统计的一部分商品在GDP核算中属于固定资本形成范畴,例如用于房屋修缮和装修的建筑装潢材料等。因此,我们不能从社消这一指标来否定我国消费支出近年来的加速扩张趋势。

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  服务消费统计是我国当前统计体系中的弱项。不过我们可以从网上服务消费的视角来观察我国整体服务消费的发展趋势。国家统计局于2015年2月起开始公布网上商品和消费零售额以及实物商品网上零售额两项指标的累计值。据此我们可以计算出网上服务消费数据。2016年前两月网上服务消费零售额仅为760亿元,2016年前三季度达到11961亿元,两年不到的时间网上服务消费扩大了14倍左右,其在社消中的占比由1.6%上升至4.5%。从增速上看,2017年前三季度网上服务消费累计增长78.5%,远高于同期社消和网购整体增速。再者,2017年起统计局开始公布信息传输、软件和信息技术服务业GDP数据,三季度增速高达29%,明显超于其他行业的GDP增速。管中窥豹可见一斑,网上服务消费数据以及信息服务业GDP数据都显示过去几年我国消费支出高速提升的主要贡献来源在于服务消费,这也符合人均收入提高后消费升级的经济规律。

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  对于消费需求刺激效应,我们还需要重视的是收入差距缩小的影响。19大报告再次提出要实现共同富裕,习近平总书记在十九届一中全会后会见记者时也强调实现全面建成小康社会目标人民群众一个也不能少。2015年以来国家精准扶贫的力度越来越大,随着脱贫人数的增加,我们城市与农村间的收入差距将进一步缩小。如果说服务消费高速增长主要体现于城镇居民消费的话,那么精准扶贫下边际消费倾向极高的脱贫农村居民消费支出也会出现大幅提升。

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  我们现行国家贫困线标准制定于2011年,以2010年不变价2300元作为国家贫困线标准。按此标准,2011年我国贫困人口达到1.22亿人。经过多年努力,2016年我国贫困人口降至4335万人,这表明2017-2020年间平均每年还需减贫超过1000万人。还需要注意的是贫困线标准的现价每年都是在增长的,2015年现价贫困线标准已升至2800元,2016年为3000元。这意味着脱贫后的农村居民收入要持续满足未来的现价贫困线标准,否则就会出现返贫的情况。而根据国家扶贫办的数据2016年全国建档立卡的农村困难居民因病致贫、返贫的贫困户占到贫困户总数的42.6%。所以,因病致贫、返贫这个问题解决不好的话,就有将近一半的贫困人口不能如期脱贫,即使脱了贫也难以巩固、难以稳定,很可能又回到贫困人口的行列。换言之,到2020年名义上的每年平均脱贫人数为1000万人,考虑到接近50%的返贫率,实际每年需要脱贫的人数应该在1500万人左右。

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  根据我们的测算2015年和2016年脱贫人口通过消费渠道对当年GDP增速的贡献分别为0.04和0.05个百分点。随着精准扶贫的深入,更加赤贫的农村居民脱贫后的消费支出贡献大于此前脱贫人口的可能性较高。并且,脱贫人数越多,防止脱贫在返贫的投入也会增加,这就意味着未来三年精准扶贫对消费支出乃至对GDP增长的贡献率也将会进一步提高。

  换言之,在研发支出计入GDP和精准脱贫政策的支持下,未来三年我国GDP增速保持稳定增长的基础更加夯实,加之全球经济回升的共振迹象更加明显,出口再度拖累经济的可能性明显降低。即便经济政策已经淡化了GDP增速目标,但我国经济增长也难以发生大幅恶化的不利局面。

  (四)新的政策环境有利于实体企业发展

  在十九大报告中,我们认为有六项政策对未来实业企业的发展影响最为深远,如表1。总体而言,当前的政策环境正在形成有利于实业企业的分配格局。具体而言,未来宏观政策对实业企业的利润增长可能有四个方面的影响:

  (1)利润增长的持续性:当前政策高度重视实体经济发展与民生问题(特别是脱贫),由于“就业是最大的民生”,通过发展实体经济带动就业显得至关重要,这将有利于实业企业盈利的持续性。而实体经济发展的动力主要来源于质量提升、融合现代科技、借力金融资源、依靠企业家精神与人力资本四个方面。

  (2)利润增长的均衡性:去产能与去库存的强度在边际上不会再增加。同时叠加深化国企改革、全面实施市场准入负面清单制度、防止垄断等方面的政策,预计企业利润增长点将逐渐从上游回归下游,从国企回归民企。

  (3)利润增长的行业特征:首先,生态环境受到高度重视,三高行业将继续面临监管强化。其次,提高供给体系质量成为实体经济发展的主攻方向,这要求高端制造业、现代服务业、基础设施网络的进一步发展。第三,以“一带一路”为重点同时强化引进来与走出去,既有助于出口导向行业的发展,也有助于纠正国内的供给结构扭曲。

  (4)企业风险的化解:继续推进“三去一降一补”,缓解阵痛。去产能政策进展顺利,未来将持续推进并防止僵尸企业死灰复燃;去库存政策在形成一次房地产周期后迎来调控,未来重点将转向房地产稳定发展长效机制建设;去杠杆取得初步成效,但任重道远,继续推进依赖于“金融服务实体经济”的关系定位以及国企改革的深化。

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  (五)企业盈利模式的新变化

  近年来工业企业整体利润增速实现了“上台阶”式的恢复——从2015年全年下降2.3%到2016年恢复增长8.5%,再到2017前三季度进一步加速至22.8%。其中采矿业与原材料制造业都经历了增速由负转正的大幅反弹过程;装备制造业增速现已恢复至2015年工业整体利润负增长之前的水平,与整体走势接近但弹性略小;消费品制造业在2014至2016年呈现逆周期特征,2017年前三季度才跟随整体趋于改善(表2)。

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  (1)“过剩产能出清——行业集中度提高——产品价格上升——企业盈利修复”,这是采矿业与原材料加工业盈利修复的主要逻辑,也对带动工业整体做出了重要贡献。

  观察“规模以上工业企业分行业单位数”指标,从2013年至2016年,只有煤炭采选、黑色金属采选、有色金属采选、造纸与纸制品、黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、石油炼焦与核燃料加工7个行业的企业单位数出现下降。其驱动力一方面是效益下降背景下的市场自动出清,另一方面则是供给侧结构性改革的作用。随着集中度的提升,这些行业都实现了大幅度的利润增长(表2)。

  (2)总需求得益于结构的优化因而更具韧性

  总需求的韧性有三项表现:一是前三季度工业企业主营业务收入增速创下2012年以来同期最高。二是工业品出厂价(PPI)与购进价(PPIRM)仍然保持较高增速,反应出市场供需偏紧。三是2016Q1之后PMI指标出现跃升,并持续处于景气区间。

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  (3)总需求从投资拉动转向消费支撑与净出口提供边际增量,对应着消费品制造行业利润增速的稳定与装备制造业盈利的恢复。

  总需求的韧性来源于结构演变。一方面,近年消费增速较为稳定,弥补了固定资产投资增速的大幅下滑,其GDP贡献率已从2014年的50%左右上升至65%。与之相对应,消费品加工业企业利润增速也一直较为稳定,特别是在工业利润整体降速的2015年。

  另一方面,2016年下半年以来净出口提供了总需求复苏的边际增量——2017前三季度净出口对GDP同比增速的拉动从-0.5由负转正为0.2个百分点。相对应地,作为中国出口的主力行业,装备制造业的利润增速也在2017年明显回升。

  外需回升的推动力,也可以从工业企业的出口交货值指标得到印证。2016年以来工业整体出口交货值累计增速已从2015年的-4.3%、、2016年的3.9%提升至2017年前三季度的9.8%,其中又以装备制造业表现最为突出。

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  (4)在分配格局开始有利于实体企业,而企业自身经历优胜劣汰提质增效之后,出现了成本率的下降、利润率的提升、周转率的加快。

  2016年以来工业企业成本率与利润率都在向好发展,二者均为2014年以来同期最优。另外,产能利用率提升,资本周转速度加快,也有助于利润的加速实现。

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关键词阅读:2018年宏观经济展望

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