方兴未艾--2018年宏观经济展望(六)

1评论 2017-11-20 14:52:27 来源:轩言全球宏观 作者:招商证券宏观团队 弱市唯一赚钱方法曝光(干货)

  感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注!

  招商证券(行情600999,诊股)宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  八、关注海外资金流入对国内资本市场的影响

  (一)国际资本流入已扩散至亚洲各国

  我们在《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》报告中明确提出,2016年可能成为我国(以及亚洲新兴经济体国家债券市场)新一轮国际资本流入的起点,毫无疑问现在这一判断已经被逐步验证。在报告撰写的当时,2016年3月份之前的7个月之内,境外机构实际上大幅减持了1287亿元人民币债券,气候开始才重回增持并基本延续至今。

  我们当时判断开启新一轮周期流入的逻辑有二:一方面受益于美元指数走强对新兴经济体国际资本流动形势的负面影响有所减弱;另一方面则受益于我国债券市场开放相关的制度性因素,如2016年3号文进一步对外开放了我国银行间债券市场、人民币纳入SDR货币篮子等。

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  我们认为,未来我国(以及亚洲新兴经济体)债券市场仍将继续吸引国际资本积极参与,其中既有周期性的因素也有结构性的因素,特别的,境外投资者增持人民币债券的核心驱动力依旧来自于我国债券市场开放的政策效应。

  回顾2016年的情况,我国进一步推进债券市场开放政策对境外投资者形成的强烈吸引力,使得中国几乎已一己之力奠定了新一轮国际资本流入周期开启的基础。如果将中国因素从亚洲新兴经济体整体中分离出来,我们很容易发现,2016年亚洲新兴经济体整体国际资本流动形势的逆转,事实上主要贡献还是来自于中国。在剔除中国因素之后,其它亚洲新兴经济体的国际资本流入规模仅相较2015年有小幅抬升。

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  但2017年以来情况也发生了积极变化,中国之外的亚洲新兴经济体债券市场也开始迎来明显的国际资本流入,起源于中国的这一轮周期性趋势已形成扩散效应。从印尼等国家的国债市场境外占比水平来看,2017年以来都出现了不同程度的抬升,截至今年二季度,平均涨幅超过1个百分点,印尼国债市场的境外占比水平更是创下历史新高水平接近40%。

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  国际资本的大幅流入,汇率因素无疑在此间起到了重要作用,而亚洲各国汇率的企稳乃至走强,一方面受到今年以来美元持续弱势的支撑;另一方面,则是亚洲新兴经济体经济基本面整体出现一定程度的改善。

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  与此同时,美欧等发达经济体的经济复苏,虽然可能带来全球流动性的边际收缩,但也在一定程度上提高了国际投资者的风险偏好,有利于国际资金增持风险资产。

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  (二)我国债券市场开放政策效应正不断发酵

  具体到我国的情况,今年我国债券市场的国际资本流入延续了去年以来的良好态势,在5月份中间价模型中加入逆周期因子、7月份开通“北向通”等等相关政策的催化之下,境外机构对人民币债券的增持幅度不断加强、相关政策效应不断发酵,2017年1-10月份境外投资者累计增持人民币债券规模已达到3059亿元(月均306亿元),总持有规模达到历史新高11057亿元,突破万亿大关。

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  境外机构在我国债券市场中的占比也有所提高,特别是在国债市场中的占比已创下历史新高4.71%,但这一水平即便相较日本10%的国际较低水平仍有很大的提升空间。

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  未来我国债券市场开放政策仍将得到继续推进。周小川行长在《守住不发生系统性金融风险的底线》一文中明确指出:“主动防控系统性金融风险要靠加快金融改革开放”,债券市场开放政策无疑是其中的重要一环,且已被抬升至防控金融风险的高度进行强调。而就在数日前的11月9日,央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行(行情601988,诊股)间债券市场业务流程》,对境外机构进入银行间债券市场的有关业务规则进行了明确,以进一步鼓励境外机构参与我国银行间债券市场。该业务细则的要点如下:

  1.   交易品种方面:央行规定“各类境外机构投资者现阶段均可在银行间债券市场开展现券交易,并可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易”,但对于回购交易则仅限于“境外人民币业务清算行和参加行”;

  2.   资金自由汇出方面:资金汇出时的币种结构应当保持与会如实的本外币比例基本一致(累计汇出资金的比重比例上下波动不超过10%,首次汇出不受限制);

  3.   投资额度方面:明确指出境外机构投资者可自主决定投资规模,没有投资额度限制。而此前在《债券通暂行办法》中“没有投资额度限制”这一表述最终被删去;

  4.   税收政策方面:央行首次对于境外机构投资人民币债券的税收安排进行明确,具体规定如下表。

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  随着我国债券市场开放政策的继续推进,境外投资者将持续为我国债券市场带来增量资金。而人民币债券的吸引力何在?一在利率、二在汇率。

  利率方面,目前中美利差已处于历史高位(最新数据为150bp),且相较其它SDR货币篮子经济体的国债收益率人民币债券的收益率优势也十分明显

  (三)海外资本的投资风格开始影响A股市场

  境外资金持有A股的规模正在快速增长。2017年流入的规模从年初的6491亿元增长至2017年9月的1.02万亿元,增幅为3718亿元。其中沪市和深市陆股通规模为1668亿元,占比达到49%。

  展望2018年,明年6月A股将纳入MSCI将进一步推动境外资金增持A股规模。据我们测算,初步按5%比例纳入,A股资金流入规模约为230亿美元,约合1500亿人民币。未来如果逐步100%纳入,资金流入规模将累计达到3970万亿美元,约合2.6万亿人民币。具体请参加《加入MSCI是A股的救兵吗?——评A股纳入MSCI指数的潜在影响》。

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  陆股通持有股票的集中度很高。沪股通有742只股票,深股通有992只股票,然而截至10月末陆股通持仓占比超过5%的仅有25只个股,持仓占比超过2%的仅有70只个股,持仓占比超过1%的有145只个股。在陆股通的每日前十大活跃个股中,截至10月末的195个交易日中,贵州茅台(行情600519,诊股)、海康威视(行情002415,诊股)、美的集团(行情000333,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)每日都出现在榜单中,五粮液(行情000858,诊股)、格力电器(行情000651,诊股)、恒瑞医药(行情600276,诊股)、洋河股份(行情002304,诊股)、京东方A(行情000725,诊股)超过一半时间均出现在榜单中。

  海外资金偏好行业龙头,这些股票今年的涨幅远超行业均值。我们选出10月末陆股通持股占流通A股的比例超过5%的重仓股,今年的涨幅远超过A股的行业平均值。

  低估值是高市值之外最重要的决定因素。从今年初至10月末,在上榜的23个行业里,累计净买入行业排名第一的企业14家在行业市值排名第一。其次,偏好低估值,云南白药(行情000538,诊股)、洋河股份、大秦铁路(行情601006,诊股)和中国石化(行情600028,诊股)是平均市盈率为行业中偏低的非龙头企业中。

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  对于同时在国内和香港上市的公司,A股溢价率对累计净买入有较大影响。A股溢价率越低,投资价值越高,北向资金流入越大,反之倾向于流出。我们从上榜的194支股票中,选取排名靠前和靠后以及属于银行、多元金融和保险行业的股票,发现A股平均溢价率越低,累计净买入排名总体越靠前。

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  目前海外资金配置偏好与国内资金有所不同。数据显示,2017年海外资金相对国内资金重配的行业涨幅排名均靠前。当前海外资金持仓较高的集中在食品、饮料与烟草,耐用消费品与服装、制药和生物科技,银行等行业。这些行业的特点一方面估值偏低、现金流好、增长稳健。另一方面,A股白酒、医药等行业相对香港市场有一定稀缺性。

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  九、新时代找寻新的投资机会

  (一)在十九大报告中按图索骥

  十九大报告中对中国社会主要矛盾判断的变化蕴含了广泛的投资机会。这些机会有的已经在最近两年有所体现。一方面,创新是建立现代化经济体系的战略支撑,这意味着高技术产业将面临难得的历史发展机遇。高技术产业2016年以来无论在工业增加值还是在固定资产投资的表现都远远好于全行业水平。2017年前三季度,高技术产业工业增加值同比增长13.4%,较去年同期提升2.9个百分点,高技术产业固定资产投资同比增长18.4%,较去年同期提升6.7个百分点。

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  那么,制造业中的高技术产业包含哪些行业呢?根据统计局2013年的行业分类标准,高技术产业是指国民经济行业中R&;D投入强度(即R&;D经费支出占主营业务收入的比重)相对较高的制造业行业,包括:医药制造,航空、航天器及设备制造,电子及通信设备制造,计算机及办公设备制造,医疗仪器设备及仪器仪表制造,信息化学品制造等6大类。对应到A股至少包含了医疗、电子、计算机以及通信等板块。

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  另一方面,新时代除了需要满足更高的物质文化需求,人民群众对服务需求也会呈现爆发似增长,这在前文有关网上服务消费的分析中已经有了明确的数据支撑。那么服务需求方面蕴藏了哪些投资机会呢?很显然,能够与创新联系起来的高技术服务业机会更多。

  高技术服务业主要是采用高技术手段为社会提供服务活动的集合,包括信息服务、电子商务服务、检验检测服务、专业技术服务业中的高技术服务、研发设计服务、科技成果转化服务、知识产权及相关法律服务、环境监测及治理服务和其他高技术服务等9大类。从这些行业分类中包含了5G、互联网等当前A股市场的热门主题,同时环境监测及治理服务也是未来5年补短板中的三大攻坚战之一。

  总之,发展高端制造业是建立现代化经济体的必然要求,这些行业表现其实在过去几年中已经呈现了快速发展的态势。对应A股市场板块包括以人工智能、5G技术、互联网为代表的电子、通信等TMT板块高端装备制造业的高铁设备、半导体、芯片的精密制造领域也同样值得关注。

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  上述高技术制造业和服务业可能更多地与人均收入从中等收入向高收入发展中的高端消费升级相关,但我们也不能忘掉贫困人口脱贫后对生活必需品消费需求的增加。换言之,新时代与消费相关的投资机会,既集中于高端产品和服务消费升级,也存在于一些基本的商品和服务消费。从耐用品拥有量上看,城镇居民在空调、抽油烟机以及照相机的拥有量明显高于农村居民,而洗衣机、电冰箱以及电视的拥有量差距较小。而农村人均食品消费量则高于城镇居民,尤其是粮食消费量差异最为明显。

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  恩格尔曲线显示,尽管城镇和农村居民随着收入提高,粮食消费量持续回落,但城乡之间的收入差距决定了农村居民的恩格尔高于城镇居民。消费升级拉动高端商品和现代服务业需求的同时,我们不应忽视农村居民消费结构相较于城镇居民的滞后性,尤其是2015-2020年间刚刚摆脱贫困状态的脱贫群众对食品、衣着等生活必需品需求的明显改善。因此,我们认为消费需求改善对市场的影响是关注两端——一端是高收入人群的消费升级,另一端是脱贫人口对生活必需品有效需求的回升。所以除了现代服务、休闲娱乐等新兴消费板块值得关注外,消费白马依然有上升空间。

  (二)出口改善带来的三个投资方向

  (1)全球贸易复苏之下,航运、港口、集运明显受益。港口吞吐量、集装箱运价与出口增速高度相关,出口回暖带动港口、集运行业盈利改善,油价及其他大宗商品贸易量价回升提振干散货船(大宗商品相关)、油船(原油相关)和相应运价,有助于航运和船舶板块复苏。

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  (2)出口改善叠加制造业升级,机电类高端制造业出口有更大增长弹性:在出口复苏的大背景下,我们发现汽车制造、仪器仪表制造、计算机、通信、电子设备制造业的改善最为显著,相对其他传统行业,这些高端制造业出口大增不仅是外需改善的体现,也反映了随着比较优势扩大在全球份额的提升,制造业投资

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  (3)出口订单对家用电器、家具制造业的带动突显。今年家具制造业和通用设备制造业(冰箱、空调)。受全球贸易逐步回暖的带动较大,预计地产销售回落对装修需求有滞后负面影响,届时出口部分的带动作用将成为确定性更高的部分。

  十、2018年主要经济数据预测

  我们对于2018全球经济增长保持乐观的态度,预计发达国家相对平稳,新兴市场将继续展现出更强的活力,预计2018年全球GDP增速略高于2017年。同时,随着全球性的经济复苏,与自由贸易相悖的逆周期调控政策将放缓,亚洲区域内的供应链将延续更为活跃的状态,预计贸易弹性有所上升。贸易价格方面整体存在较大不确定性,不过,基于目前的状况,供给侧改革对于国内价格的抬升作用可能已体现得较为充分,预计价格因素对2018年出口的贡献度小于2017年。

  进口方面,我们预期全年经济增长前低后高,仍然维持着较强的韧性,整体需求仍然相对稳定,预计进口需求也不会出现明显回落。

  综上所述,预计2018年全年出口增速为6.5%,分季度水平分别为6.3%、6.0%、6.1%、7.4%;进口同比增速分别为,分季度水平分别为4.4%、4.1%、5.6%、7.6%,贸易顺差较2017年略有扩大。

  2018年工业生产可能将延续结构分化的趋势,即两高一剩行业表现低迷,中下游制造业在国内消费需求、海外需求以及一带一路等因素的影响下表现相对稳定。PPI同比增速放缓也有助于降低中下游企业的成本压力。工业增加值同比增速与GDP同比增速均波动较小、韧性较强。在上游行业受制于环保压力,中下游行业出口需求不再高速反弹的背景下,我们预计2018年工业增加值实际增长6.3%,较2017年小幅回落,四个季度走势前低后高。是否延续2017年的季末效应是2018年工业增加值走势的最大不确定性。

  2018年固定投资增速将继续回落。一则房地产投资增速继续回落。二则,企业盈利虽然大幅改善,但制造业投资仍难以大幅回升,主要原因在上游行业在去产能、去杠杆压力下,利润可能主要用于偿还负债而非用于设备投资。不过在创新驱动下,我们认为下游行业的投资需求可能会带动整体制造业投资止跌回稳。而基建投资在精准扶贫、棚改等民生方面仍将表现较好,2018年基建投资将维持稳定。鉴此,我们预计2018年固定资产投资增速为7.2%左右,可能与2017年投资增速大致持平。

  我们预计2018年社会消费品零售总额增速在精准扶贫、消费需求稳定增长的背景下,将在2017年基础上小幅回升,预计增速为10.5%左右。

  综上,我们认为2018年GDP实际增速为6.7%,走势前低后高,四个季度分别为6.6%,6.7%,6.8%,6.7%。尽管新时代不再追求经济增长速度,但随着中国经济增长质量和效益的提高,2018年中国GDP增速依然存在向上超预期的可能性。

  下表是我们对2018年主要宏观数据的预测:

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